圓桌論壇二：并購(gòu)重組：新動(dòng)力與新方向

2017 第三屆中國(guó)新三板并購(gòu)高峰論壇的第二場(chǎng)圓桌論壇，主題為《并購(gòu)重組：新動(dòng)力與新方向》。論壇主持人為來自復(fù)旦大學(xué)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究中心主任、教授、博導(dǎo)張陸洋先生，參與圓桌討論的嘉賓包括：第一創(chuàng)業(yè)證券做市部總經(jīng)理高枝寶先生，東北證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部副總經(jīng)理何宇女士，國(guó)浩律師事務(wù)所合伙人、華麥律師平臺(tái)創(chuàng)始合伙人黃才華先生，中興財(cái)光華會(huì)計(jì)事務(wù)所合伙人李勁松先生，杭州德翼投資管理有限公司總經(jīng)理毛科杰先生，安賜資本執(zhí)行董事顏偉華先生。

嘉賓們圍繞并購(gòu)與助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系展開討論，提出了并購(gòu)重組中應(yīng)當(dāng)注重的例如協(xié)同價(jià)值、頂層設(shè)計(jì)等關(guān)鍵點(diǎn)，對(duì)并購(gòu)中應(yīng)當(dāng)關(guān)注的問題，幾位嘉賓從投資、做市、法律等角度發(fā)表見解，為新三板并購(gòu)重組的規(guī)范性、合理性以及價(jià)值性作出指導(dǎo)意見，使并購(gòu)能更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

圓桌論壇二

下面是圓桌論壇討論實(shí)錄：

主持人：非常感謝大會(huì)邀請(qǐng)我主持圓桌會(huì)議。

關(guān)于并購(gòu)，美國(guó)歷史上100多年發(fā)生了5次并購(gòu)高潮，首先是1890年到1910年代，從自由經(jīng)濟(jì)時(shí)代進(jìn)入到壟斷的時(shí)代。第二次發(fā)生在第一次世界大戰(zhàn)之后，美國(guó)要為歐洲供更多的設(shè)備等等，所以這一次并購(gòu)壟斷加強(qiáng)了。第三次并購(gòu)發(fā)生在第二次世界大戰(zhàn)之后的五六十年代，產(chǎn)生了多元化的并購(gòu)，大量的資金開始進(jìn)入到科技新興行業(yè)。第四次并購(gòu)發(fā)生在80年代，美國(guó)進(jìn)行了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，把自己號(hào)稱稟賦沒有優(yōu)勢(shì)的轉(zhuǎn)出來的，把精力轉(zhuǎn)到高科技領(lǐng)域。所以美國(guó)的制造業(yè)非常不好，大概除了汽車制造之外，飛機(jī)制造基本上都沒有了，80年代甩掉了，進(jìn)入了高科技。第五次并購(gòu)是90年代后期的跨國(guó)并購(gòu)，形成了今天的跨國(guó)生產(chǎn)體系和市場(chǎng)體系。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度研究，并購(gòu)是資源優(yōu)化配置的一個(gè)手段，成就了美國(guó)今天的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)體制和產(chǎn)業(yè)組織。我國(guó)近幾年并購(gòu)發(fā)展發(fā)生也很快，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2015年中國(guó)發(fā)生了4530多起并購(gòu)，2016年還沒有統(tǒng)計(jì)，不知道是什么的狀況。請(qǐng)各位專家站在你們的角度看，并購(gòu)作為優(yōu)化配置資源的手段，前面的產(chǎn)融資本的老總所講服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，如何看這個(gè)問題？謝謝！

高枝寶：大家好，我是第一創(chuàng)業(yè)證券做市部高枝寶，雖說并購(gòu)是一種很好的方式，我們也不要忘了初心，我們新三板最早成立的時(shí)候目的是什么。新三板成立的目的是服務(wù)中小企業(yè)，幫助中小企業(yè)成長(zhǎng)。

另外，發(fā)展的過程中難免出現(xiàn)各種問題，我們?cè)诎l(fā)展中解決問題。

今天遇到的問題不是大問題，如今新三板至少有一萬兩千家企業(yè)，我們要有實(shí)力自信。首先我們的數(shù)量全球第一。第二，我們要有道路自信，任何歷史的發(fā)展都是中小企業(yè)成長(zhǎng)起來之后把大企業(yè)搞倒了，歷史的輪回不會(huì)改變。第三，需要有制度自信，但是制度自信沒有變化，我們一直說多層次資本市場(chǎng)，新三板是多層次資本市場(chǎng)的一層還是什么？

我們做市退出并購(gòu)是渠道之一，但是不放棄交易，在交易明顯不行的話，我們更多需要并購(gòu)。

何宇：首先感謝主持人。并購(gòu)的一大作用是優(yōu)化資源配置，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要體現(xiàn)在如何促進(jìn)企業(yè)發(fā)展方面。企業(yè)的發(fā)展分為內(nèi)生式增長(zhǎng)和外延式并購(gòu)。并購(gòu)包括橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)以及多元化并購(gòu)，對(duì)企業(yè)的發(fā)展有著不同的作用。

橫向并購(gòu)暨同行業(yè)并購(gòu)，可以擴(kuò)大市場(chǎng)份額，生產(chǎn)規(guī)模，提高競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于行業(yè)龍頭來講通過橫向并購(gòu)可以進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)地位。對(duì)于其他企業(yè)來講，通過并購(gòu)有趕超龍頭的機(jī)會(huì)。對(duì)新三板企業(yè)來講，大部分的利潤(rùn)不是很高，一千萬的企業(yè)居多。對(duì)于這類企業(yè)，首先因?yàn)槔麧?rùn)偏低，在與投資機(jī)構(gòu)談融資時(shí)成功機(jī)率?。坏诙?，IPO不符合條件。第三，被上市公司并購(gòu)也因利潤(rùn)偏低不受青睞。我覺得橫向并購(gòu)是一種選擇，同行業(yè)企業(yè)通過整合，把企業(yè)做大做強(qiáng)，溢價(jià)能力提高了，資本運(yùn)作的選擇也增加了。當(dāng)然，如何順利整合是關(guān)鍵因素。

縱向并購(gòu)暨上下游并購(gòu)，可以增加協(xié)同效應(yīng)，提升利潤(rùn)規(guī)模。個(gè)人認(rèn)為企業(yè)發(fā)展到比較成熟的階段可以進(jìn)行縱向并購(gòu)。因?yàn)槠髽I(yè)比較小的時(shí)候，如果選擇被下游企業(yè)并購(gòu)，可能因?yàn)闈撛诟?jìng)爭(zhēng)而失去下游其他客戶。

多元化并購(gòu)，對(duì)資源配置的作用尤為突出，尤其對(duì)于傳企業(yè)。通過多元化的并購(gòu)，一方面可以完成戰(zhàn)略整合，產(chǎn)業(yè)升級(jí)、技術(shù)升級(jí)，比如現(xiàn)在的傳統(tǒng)企業(yè)+互聯(lián)網(wǎng)模式；另一方面可以代入新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域，發(fā)掘新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，比如前幾年上市公司跨行業(yè)的并購(gòu)，尤其對(duì)文化娛樂業(yè)、教育業(yè)的并購(gòu)確實(shí)給上市公司盈利能力和股價(jià)都起到了很好的作用。但是，未來幾年內(nèi)對(duì)賭期將陸續(xù)結(jié)束，也要充分重視后期風(fēng)險(xiǎn)。

在并購(gòu)領(lǐng)域，并購(gòu)基金也起到非常大的作用，資金總會(huì)流向國(guó)家鼓勵(lì)、興旺的行業(yè)。所以，并購(gòu)在資本市場(chǎng)起到了資源配置和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

李勁松：各位好，剛才兩位從資源如何配置服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)來談?dòng)^點(diǎn)。并購(gòu)如何服務(wù)好實(shí)體經(jīng)濟(jì)，首先看資本是什么，因?yàn)楦餍懈鳂I(yè)不一樣，每個(gè)人擁有的資源不一樣，把企業(yè)優(yōu)勢(shì)資源補(bǔ)到被并購(gòu)企業(yè)資源，這樣可以實(shí)現(xiàn)資源的互補(bǔ)。具體來講，比如資金資源、渠道資源、技術(shù)資源，如果一個(gè)企業(yè)想自己做的話，比如浙商產(chǎn)融有60億資金，如果對(duì)于一家小的中小企業(yè)，特別是新三板企業(yè)要投入研發(fā)做一些大的高科技的資金量比較多的，如果靠自身基金積累很有限，如果我們產(chǎn)融基金給你5億做尖端研發(fā)，這時(shí)候可以迅速地把人才、資源配置到一起。這是資源的互補(bǔ)。

另外在并購(gòu)的過程中有規(guī)模效應(yīng)，兩者可能都不算強(qiáng)大，特別是新三板企業(yè)中，但是我們合在一起可能會(huì)變強(qiáng)大了。

黃才華：謝謝，我是華麥律師平臺(tái)創(chuàng)始合伙人黃才華，張教授提的問題我從法律的角度和經(jīng)驗(yàn)來分享一個(gè)案例。

剛才李總提到，我們當(dāng)時(shí)有一個(gè)客戶找我尋求支持，他每年的凈利潤(rùn)在八九百萬到一千萬，按照他的說法，明年可能可以達(dá)到1200萬，1500萬，大概是這種上升的趨勢(shì)。他這家公司已經(jīng)被一家上市公司收購(gòu)了，但是收購(gòu)之后，后來發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)上市公司承諾給他的各種支持其實(shí)不到位，時(shí)間越長(zhǎng)，大家都身心俱疲，你能不能幫我想一個(gè)什么辦法?

我說：假設(shè)在上市公司體系內(nèi)覺得沒有意思，他也不能給你支持，首先戰(zhàn)略來講，你得從他那里出來。你把股份回購(gòu)回來，哪怕吃點(diǎn)虧也沒有關(guān)系。他說：錢從哪里找？我說：從投資商那里找。他說：也就一千萬左右的凈利潤(rùn)，PE倍數(shù)不會(huì)高，甚至對(duì)一千萬左右凈利潤(rùn)的企業(yè)，除非是高成長(zhǎng)性，幾乎不會(huì)看。

于是我給他提了一個(gè)建議，采取并購(gòu)整合的方式解決困境。他說有一個(gè)優(yōu)勢(shì)，從上層一直到同行業(yè)之間非常有資源。我說你通過并購(gòu)的方式，本來被別人并購(gòu)，現(xiàn)在可以反過來并購(gòu)別人，可以采取以未來的面包交換對(duì)方股權(quán)的方式進(jìn)行并購(gòu)，用未來可期待的利益和別人談。

我出了一個(gè)方案，他聽了方案之后立馬打了雞血一樣，把周邊所有的資源調(diào)動(dòng)起來，過了兩個(gè)月說凈利潤(rùn)可有五千萬以上。他非常高興地往前走。

當(dāng)他和投資人談的時(shí)候發(fā)現(xiàn)利潤(rùn)不錯(cuò)，可以談，而且PE倍數(shù)上去了。原來是5倍的PE倍數(shù)已經(jīng)不錯(cuò)了，現(xiàn)在可以到10倍、20倍。

這不是故事，這是真實(shí)的事情，通過并購(gòu)的整合，我們可以把我們?cè)瓉砗鼙粍?dòng)的局面變成很主動(dòng)的局面。我們從估值的角度來講，不能和原來同日而語。這是我親身經(jīng)歷的案例，分享給大家，這也是以并購(gòu)的方式服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的案例。謝謝！

毛科杰：大家好！我是來自德翼投資管理公司的毛科杰，我主要談?wù)劜①?gòu)對(duì)資本在整個(gè)資本市場(chǎng)流動(dòng)發(fā)揮的作用。前面各位嘉賓講到整個(gè)資源的配置，中國(guó)在并購(gòu)對(duì)資本在各層次資本市場(chǎng)間或者是一二級(jí)市場(chǎng)間的流動(dòng)也非常有助力。

早上大家討論新三板的流動(dòng)性比較差，創(chuàng)業(yè)板壁壘比較高，其實(shí)從一定程度上阻礙了資本的流動(dòng)，這對(duì)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)從業(yè)者來講是非常大的挑戰(zhàn)。從一級(jí)市場(chǎng)從業(yè)者來講如何實(shí)現(xiàn)退出？原來大家看到新三板出來之后一級(jí)市場(chǎng)非常歡迎，基于希望通過新三板能夠?qū)崿F(xiàn)被投公司一部分的退出，但是其實(shí)新三板整個(gè)流動(dòng)性非常差。前兩年有新三板的資金現(xiàn)在沒有辦法做退出。如果能夠把并購(gòu)很好地發(fā)揮資本的流動(dòng)作用的話，對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的促進(jìn)作用會(huì)非常強(qiáng)。

舉個(gè)例子，我們2006年成立基金，2010年做人民幣基金。2015年我們退出了4家IPO，去年有8家IPO，這些是比較好的企業(yè)，經(jīng)歷了5年左右時(shí)間。加上鎖定期有6到7年，這個(gè)周期非常長(zhǎng)，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)從業(yè)者以及LP來講，中國(guó)LP群體沒有做好長(zhǎng)期的資產(chǎn)配置，希望有回流，做了一期投資之后可以做二期和三期投資，如果并購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)一步地活躍對(duì)資本市場(chǎng)的資源流動(dòng)和配置會(huì)有很大的助力。這是我們期望各界包括新三板的從業(yè)者以及新三板的中介機(jī)構(gòu)，包括一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的從業(yè)者把整個(gè)盤子做起來，對(duì)整個(gè)大的資本市場(chǎng)都有意義。

顏偉華：謝謝主持人，也非常感謝羅黨論教授，這是安賜資本第三次參加新三板智庫(kù)活動(dòng)，我們公司對(duì)此活動(dòng)非常重視。

回答張教授提出問題之前，我簡(jiǎn)單說幾句。

早上會(huì)議規(guī)格比較高，我自己感覺大家對(duì)市場(chǎng)有一些情緒，但是作為安賜資本這樣實(shí)實(shí)在在做產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合的私募資本來講，我們對(duì)于整個(gè)產(chǎn)業(yè)包括新三板都充滿信心。我們?cè)谛氯遄龅捻?xiàng)目數(shù)量雖然不多，但是我們認(rèn)為做的質(zhì)量比較高。

我自己在并購(gòu)重組實(shí)務(wù)中的感覺是，這次大會(huì)的主題“發(fā)展并購(gòu)重組，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)”以及圓桌論壇的主題“新動(dòng)力，新方向”非常契合市場(chǎng)環(huán)境，等三年之后我們可以看到，這將會(huì)是并購(gòu)重組新一輪高潮的起點(diǎn)。

主持人提出來如何服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，大家經(jīng)常會(huì)談橫向整合、縱向整合或者是多元化并購(gòu)，這個(gè)問題如何看？從我們實(shí)操經(jīng)驗(yàn)來看，我認(rèn)為不能一概而論。因?yàn)閺漠a(chǎn)業(yè)維度分析，我們還是要看產(chǎn)業(yè)的生命周期，以及產(chǎn)業(yè)自身的特性。

舉幾個(gè)例子，比如現(xiàn)在安賜的教育產(chǎn)業(yè)，我具體負(fù)責(zé)比較多，今年上半年安賜資本成為了上市公司威創(chuàng)股份的戰(zhàn)略股東，威創(chuàng)目前已經(jīng)覆蓋了幾千家幼兒園。對(duì)于整個(gè)教育產(chǎn)業(yè)，橫向并購(gòu)是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)很好的方式，因?yàn)榭梢越鉀Q市場(chǎng)散亂差、管理不規(guī)范等問題，對(duì)于提升整個(gè)產(chǎn)業(yè)效率都會(huì)很有幫助。

另外對(duì)于縱向并購(gòu)來看，也要具體分析產(chǎn)業(yè)本身。比如對(duì)于我們的戰(zhàn)略客戶、目前市值已經(jīng)超過300億的跨境通，很多并購(gòu)僅僅橫向或許是不夠的，可能需要橫向和縱向一起結(jié)合，才更符合企業(yè)作為跨境電商產(chǎn)業(yè)龍頭的發(fā)展需求。

至于多元化的整合，去年我們幫助上市公司南洋股份策劃并購(gòu)天融信，整個(gè)案子就是多元化發(fā)展的最好詮釋，對(duì)于一些傳統(tǒng)行業(yè)，會(huì)在一定階段看到天花板，既不適合橫向，也不適合縱向，多元化并購(gòu)能夠充分利用好A股上市平臺(tái)，最好的體現(xiàn)上市公司、資產(chǎn)方以及廣大股民的綜合利益，實(shí)現(xiàn)多方共贏。

主持人：謝謝各位專家，大家并購(gòu)模式有：橫行、縱向、多元化等多角度來分析帶來了資源優(yōu)化配置的同時(shí)，，并購(gòu)是有風(fēng)險(xiǎn)的，世界的并購(gòu)歷史和中國(guó)的并購(gòu)證明80%的并購(gòu)以失敗而告終，20%是成功的。各位專家如果你們并購(gòu)如何控制風(fēng)險(xiǎn)，或者對(duì)這個(gè)問題如何看？

高枝寶：并購(gòu)可能有風(fēng)險(xiǎn)，就像組建一個(gè)家庭，找一個(gè)伴侶，不一定找到了就可以過好日子，并購(gòu)也是如此。我們實(shí)際操作的過程中，我比較關(guān)注是時(shí)間點(diǎn)的問題，什么時(shí)候并購(gòu)可以結(jié)束，我們是上市公司，每年每季度都有考核任務(wù)。

第二比較關(guān)注的是估值問題，新三板在社會(huì)方方面面，而且在每個(gè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)中有幼兒園級(jí)別的企業(yè)，也有大學(xué)級(jí)別的企業(yè)。對(duì)不同階段企業(yè)的估值差別也很大。所以第二個(gè)問題是估值問題。

第三是團(tuán)隊(duì)執(zhí)行問題。不同的企業(yè)整合在一起，并購(gòu)在一起了，后續(xù)的整合也非常重要。這是我比較關(guān)注的三個(gè)方面。

如何規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)呢？

內(nèi)部有一句話叫做一定要和并購(gòu)方和被并購(gòu)方吃在一鍋，睡在一窩，要有充分地了解，這樣對(duì)它的估值、項(xiàng)目可執(zhí)行程度和時(shí)間點(diǎn)有一定的把握，這個(gè)過程中需要有法律保駕護(hù)航。

何宇：謝謝主持人，剛才高總已經(jīng)講了一些因素，我再補(bǔ)充一些。首先，有些企業(yè)急于整合，出現(xiàn)了“快餐式”并購(gòu)，導(dǎo)致前期對(duì)于“業(yè)務(wù)契合度是否達(dá)到了理想水平、戰(zhàn)略目標(biāo)是否真的一致”沒有充分、深入論證。這是一個(gè)非常大的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，不同的企業(yè)文化不同，企業(yè)家發(fā)展的思路也不同。如果兩個(gè)企業(yè)這方面存在巨大差異對(duì)并購(gòu)來講也是潛在風(fēng)險(xiǎn)。

第三，交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)，包括估值、支付方式、對(duì)賭安排等都非常重要，過高的估值也可能為以后并購(gòu)失敗埋下伏筆。

第四，并購(gòu)后整合是否順利、理想是并購(gòu)成功與否關(guān)鍵中的關(guān)鍵。

最后，就是監(jiān)管政策，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不同時(shí)期對(duì)并購(gòu)有不同的政策，政策的風(fēng)險(xiǎn)因素也是導(dǎo)致并購(gòu)失敗的原因之一。所以，我們要充分認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)的條件下采取合適的措施。

第一，深入盡調(diào)，延長(zhǎng)了解期，尤其是兩個(gè)企業(yè)家對(duì)戰(zhàn)略目標(biāo)和企業(yè)的發(fā)展方向達(dá)到高度一致，是繼續(xù)推進(jìn)并購(gòu)的前提條件。

第二，重視交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)，關(guān)注估值是否合理，避免出現(xiàn)過高估值、標(biāo)的股東套現(xiàn)走人的情況，可以考慮延長(zhǎng)對(duì)賭等方式。

第三，加強(qiáng)并購(gòu)后的整合，這是一個(gè)比較復(fù)雜的專題，只有迅速、恰當(dāng)?shù)耐瓿烧?，雙方才能真正融合，發(fā)揮1+1大于2的效果。

最后，并購(gòu)不只是產(chǎn)業(yè)合并，更是專業(yè)的資本運(yùn)作，所以專業(yè)的團(tuán)隊(duì)是必備的，找專業(yè)的團(tuán)隊(duì)可以及時(shí)地了解政策風(fēng)口，幫企業(yè)們?cè)O(shè)計(jì)好方案，最后才能順利完成并購(gòu)，謝謝大家！

李勁松：剛才高總提到了，并購(gòu)是找一個(gè)和你結(jié)婚的人，我是做會(huì)計(jì)師，我從財(cái)務(wù)的角度看看這個(gè)人是什么樣的人，具體來講，從財(cái)務(wù)角度我并購(gòu)的對(duì)象有幾個(gè)方面一定要考慮的，首先是他的收入，即業(yè)務(wù)模式。收入的真實(shí)性，往往被并購(gòu)企業(yè)通常為了自己賣出一個(gè)好的價(jià)錢，他會(huì)把收入做高，有可能是刷單，會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易給自己找一些客戶朋友做，等到并購(gòu)之后會(huì)發(fā)現(xiàn)收入變零。

第二，債務(wù)的完整性。在并購(gòu)過程中，有可能會(huì)存在潛在的債務(wù)，是否股權(quán)質(zhì)押了等，有些不在名面上。我們要知道，要“結(jié)婚”的人有多少的債務(wù)。

第三，稅務(wù)有沒有風(fēng)險(xiǎn)，比如浙江的企業(yè)想收購(gòu)另外一個(gè)領(lǐng)域的企業(yè)，我們看了之后稅務(wù)問題比較嚴(yán)重，尤其是一些中小企業(yè)，沒有上市之前盡量地把利潤(rùn)做得低一點(diǎn)，或者是沒有資本市場(chǎng)運(yùn)作做得低一點(diǎn)，這時(shí)候雜七雜八的費(fèi)用，這樣以后查的時(shí)候會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。

盡職調(diào)查的時(shí)候，我接觸到一家新三板企業(yè)，1500萬美金并購(gòu)一家美國(guó)企業(yè)，并購(gòu)的目的是通過美國(guó)企業(yè)進(jìn)入通用供應(yīng)商渠道。談也談好了。按照成熟的意見理解，并購(gòu)的時(shí)候都說要做盡職調(diào)查，這需要有證券資格的評(píng)估師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所去做，但是老板腦子一熱最后不知道找到什么樣會(huì)計(jì)師事務(wù)所和評(píng)估做了，付了900萬之后發(fā)現(xiàn)作假，美國(guó)人也會(huì)作假。當(dāng)然，某地的證監(jiān)局也盯上了，要求他們把這個(gè)事情解釋清楚，為什么沒有及時(shí)披露，官司還在打，600萬基本上談妥了，不付了。

這是從財(cái)務(wù)人的角度談一下如何看清你的對(duì)象，謝謝！

黃才華：我主要提三點(diǎn)，第一，從我們做律師的角度來講，首先要做一個(gè)頂層設(shè)計(jì)，包括兩個(gè)方面，首先是在并購(gòu)進(jìn)入之前，整個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)，在這方面來講，很多的企業(yè)家在這方面比較薄弱，或者不夠重視，或者重視不知道如何解決。我曾經(jīng)和正和島的企業(yè)家做過一個(gè)小測(cè)驗(yàn)，當(dāng)時(shí)在座的企業(yè)家大部分對(duì)這個(gè)問題很茫然，甚至有些人吃虧。下去之后很多人找我做頂層設(shè)計(jì)，頂層設(shè)計(jì)更多是強(qiáng)調(diào)資本層面。你的股東結(jié)構(gòu)，你的持股比例，未來怎么引入股東，引入什么樣投資人等等，從被投企業(yè)來講要特別重視，因?yàn)檫@個(gè)問題可能對(duì)下一步被并購(gòu)產(chǎn)生影響，雖然不是交易中的價(jià)格，但是對(duì)被并購(gòu)產(chǎn)生很大的影響。

另一方面在交易過程中，頂層設(shè)計(jì)在交易過程中架構(gòu)如何搭，用什么樣的架構(gòu)讓他更容易被批準(zhǔn)，更節(jié)稅，可以更好地幫助企業(yè)往前走，而不是被投資人“綁架”。因?yàn)榻壖芎捅唤壖芏际请p輸?shù)氖虑?，但是必要的制約是需要的，一旦過了那個(gè)度對(duì)雙方都不好。我們見到太多的案例，企業(yè)家跑過來說被哪一個(gè)投資人簽了，但是協(xié)議是你簽的。

在這個(gè)問題上，我想特別提出來，關(guān)于資本頂層設(shè)計(jì)方面大家要充分認(rèn)識(shí)。

第二，在并購(gòu)過程中的風(fēng)險(xiǎn)防范。如果站在投資人的角度來講，盡職調(diào)查是其中非常重要的大家都知道但是不是每個(gè)人都能夠知道它的重要性的環(huán)節(jié)。盡調(diào)我們有會(huì)計(jì)師，財(cái)務(wù)、法律甚至比較復(fù)雜的盡調(diào)還有稅務(wù)盡調(diào)，商務(wù)盡調(diào)，對(duì)一些特殊的也需要特別的商業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)進(jìn)行商業(yè)盡調(diào)，這時(shí)候才有可能形成完整的對(duì)目標(biāo)被投企業(yè)的了解，幫助投資人更好地判斷。在盡調(diào)的過程中肯定是涉及到方方面面。

因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱，所以對(duì)于盡調(diào)的廣度和深度，根據(jù)你跟投還是領(lǐng)投不一樣，不管怎么樣，這個(gè)過程有助于投資人發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，去防范風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要的階段。當(dāng)然，這個(gè)階段并不是說最終要發(fā)現(xiàn)問題。我們發(fā)現(xiàn)問題只是其中一部分，更重要是通過問題找到解決問題的方法，這是第二點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的地方。

第三，我們的協(xié)議，一定要充分重視協(xié)議。中國(guó)人有一個(gè)習(xí)慣，大家喝大酒就這么定了，最后這個(gè)協(xié)議就這么著了，或者寫得極其簡(jiǎn)單，或者協(xié)議里有很多坑簽了，最后出問題的時(shí)候看看協(xié)議怎么簽的。所以要充分認(rèn)識(shí)協(xié)議的重要性。

剛才高總說吃在一起，睡在一起，這一點(diǎn)是對(duì)某一個(gè)行業(yè)的縱深的并購(gòu)或者是投資的時(shí)候非常常見，因?yàn)槲覀兞硗庖粋€(gè)合伙人有一個(gè)影視基金也是一樣，天天在一起，在一起辦公，一起吃飯，一起玩。對(duì)整個(gè)項(xiàng)目極其了解，對(duì)整個(gè)團(tuán)隊(duì)極其了解，在這種情況下去投資和并購(gòu)項(xiàng)目的時(shí)候，比別人對(duì)它有充分的了解，當(dāng)然不適合所有的投資人投資的標(biāo)的，因?yàn)楹芏鄷r(shí)候無法做到這一點(diǎn)，謝謝大家！

毛科杰：我覺得并購(gòu)最關(guān)鍵是要兩個(gè)企業(yè)的協(xié)同價(jià)值，所以我原來在麥肯錫咨詢公司做咨詢，在國(guó)內(nèi)做過一些并購(gòu)項(xiàng)目執(zhí)行，以及并購(gòu)后的整合等業(yè)務(wù)，最重要是在并購(gòu)中一定要想明白兩個(gè)企業(yè)的協(xié)同價(jià)值到底在哪里，需要將這個(gè)協(xié)同價(jià)值在并購(gòu)執(zhí)行過程中，包括在并購(gòu)后的整個(gè)過程中完全貫徹起來的。

很可惜中國(guó)現(xiàn)在的企業(yè)還在并購(gòu)非常早期的階段，幾位專家提到，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中總的來講以橫向并購(gòu)，或者是多元化的并購(gòu)為主。多元化并購(gòu)?fù)窃瓉碇鳂I(yè)有天花板想謀求新的發(fā)展，通過多元化并購(gòu)培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)，但是效果不一定好。很多公司通過橫向并購(gòu)進(jìn)行拼盤子，做大利潤(rùn)表的收入項(xiàng)，在公司高速增長(zhǎng)時(shí)沒有問題，但是當(dāng)公司碰到增長(zhǎng)天花板的時(shí)候，要想做并購(gòu)整合，降低利潤(rùn)表中成本項(xiàng)的時(shí)候，這將會(huì)是一個(gè)非常痛苦過程，這涉及到兩個(gè)團(tuán)隊(duì)間博弈等問題。這是目前中國(guó)并購(gòu)中很大的問題，并而不能管，比如跨行業(yè)的多元化并購(gòu)，并購(gòu)后完全沒能力管起來，或者并了之后不管，比如橫向并購(gòu)，你還是按照你的發(fā)展，我按照我的發(fā)展?，F(xiàn)在在企業(yè)高速發(fā)展期矛盾可能沒有發(fā)覺出來，但是到一定的階段這個(gè)矛盾一定會(huì)引爆出來，最終導(dǎo)致的結(jié)果可能比海外并購(gòu)失敗比例還要高。在座企業(yè)家如果要做并購(gòu)，要知道并購(gòu)是非常漫長(zhǎng)的過程，包括并購(gòu)執(zhí)行、整合和優(yōu)化，不是協(xié)議簽了就覺得并購(gòu)?fù)瓿闪?，這只是萬里長(zhǎng)征第一步。

顏偉華：張教授的問題提得特別好，可以引起大家對(duì)并購(gòu)2.0或者是并購(gòu)3.0的思考。今年來看，從我們了解的信息以及陸續(xù)披露的案子，并購(gòu)失敗的案例會(huì)越來越多，因?yàn)榍叭晏貏e是2013-2014年以來，上市公司并購(gòu)了很多標(biāo)的資產(chǎn)，未來或許有一個(gè)主題詞叫“分拆”，很大一部分原因是由于當(dāng)年的并購(gòu)隱患帶來了現(xiàn)在的問題。

作為安賜資本來講，我們對(duì)于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的專業(yè)審慎態(tài)度和四年前的創(chuàng)業(yè)定位有關(guān)。我們是一個(gè)大投行團(tuán)隊(duì)，由律師、券商、會(huì)計(jì)師、產(chǎn)業(yè)基金、上市公司等從業(yè)背景的團(tuán)隊(duì)成員構(gòu)成。我們會(huì)特別審慎考慮并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)。安賜近年來運(yùn)作了十多起大型產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，幫助很多上市公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)布局和戰(zhàn)略卡位、累計(jì)實(shí)現(xiàn)市值增長(zhǎng)有兩千億左右，目前來看，暫時(shí)還沒有特別讓我們沮喪的案子。

但是過去不代表未來，我們一直抱著空杯的心態(tài)看未來。市場(chǎng)變化很大，在座的嘉賓背景不太一樣，前面幾位嘉賓講得特別好，他們是券商背景、會(huì)計(jì)師背景以及跟我一樣的同行。我覺得跳開技術(shù)層面，一個(gè)并購(gòu)真正能夠成功有三個(gè)維度需要考慮。

首先是取決于勢(shì)。第二是取決于時(shí)。第三是取決于人。

取決于勢(shì)，我們能夠站在今天，能夠和硅谷同步，能夠自豪地和世界500強(qiáng)或者是世界細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)談并購(gòu)，靠的是我們國(guó)家，因?yàn)槲覀冇袊?guó)勢(shì)。

國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展到目前體量和勢(shì)能，只要我們?cè)谥袊?guó)做到了龍頭，往往就意味著在世界已經(jīng)排在前列。我們經(jīng)常和合作伙伴講，如果企業(yè)自己都沒有信心在賽道做到全球前三，今天談并購(gòu)整合就沒有足夠的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。如果做到前三的時(shí)候，我們?cè)倏纯辞皟蓚€(gè)有哪個(gè)可以談并購(gòu)，因?yàn)橹袊?guó)的市場(chǎng)足夠大，這是國(guó)家?guī)Ыo你的，十九大勝利召開給了我們更多的信心和機(jī)會(huì)。

第二取決于時(shí)，有兩個(gè)時(shí)間，第一個(gè)我們要關(guān)注資本市場(chǎng)的時(shí)間窗口。當(dāng)市場(chǎng)都很瘋狂，都在用很高估值買資產(chǎn)的時(shí)候，為什么沒有想到，泡沫破了風(fēng)險(xiǎn)怎么兜得??？而市場(chǎng)不好過的時(shí)候，大家又開始有沮喪的情緒。其實(shí)最終一切還是要回到產(chǎn)業(yè)和企業(yè)價(jià)值自身。所以對(duì)于資本市場(chǎng)的時(shí)間周期的把握，對(duì)于產(chǎn)業(yè)生命周期的把握，是并購(gòu)成功的第二個(gè)關(guān)鍵要素。

第三取決于人，也是兩個(gè)維度，第一個(gè)在于上市公司本身，看看大股東或者實(shí)際控制人是什么樣的格局，是想退還是套現(xiàn)還是炒股票。第二是資產(chǎn)方本身，企業(yè)家是立志于做一番事業(yè)，還是只想演繹鄉(xiāng)村愛情。

這幾個(gè)維度加在一起，決定了最后并購(gòu)是大概率成功還是大概率失敗。但是在這些維度之外，確實(shí)還有很多專業(yè)要素要詳細(xì)論證和考量，包括交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、條款、估值等等。

主持人：謝謝幾位專家，風(fēng)險(xiǎn)因素有時(shí)機(jī)不對(duì)、估值不對(duì)、磨合不對(duì)、戰(zhàn)略價(jià)值觀不對(duì)、理念不對(duì)也是風(fēng)險(xiǎn)因素。凈職調(diào)查，調(diào)查的方法不對(duì)，不夠周全也是風(fēng)險(xiǎn)因素。毛總講了并購(gòu)只是萬里長(zhǎng)征第一步，后面的磨合還很長(zhǎng)，包括并購(gòu)還看大勢(shì)，實(shí)勢(shì)和人。

那么新三板，你們?cè)敢鈪⒓硬①?gòu)嗎？一句話講講。

高枝寶：并購(gòu)是投資的最高境界，是一項(xiàng)藝術(shù)，不是一項(xiàng)技術(shù)，我愿意參加這場(chǎng)并購(gòu)，也愿意參加這場(chǎng)面試。

何宇：我從2009年開始做新三板，一直在為企業(yè)提供新三板掛牌、融資、并購(gòu)等服務(wù)，尤其新三板并購(gòu)，我司已經(jīng)完成30多單并購(gòu)案例，在并購(gòu)業(yè)績(jī)上名列前茅。所以，毫無疑問，我們將繼續(xù)深入?yún)⒓有氯宀①?gòu)等各項(xiàng)資本運(yùn)作，為企業(yè)的發(fā)展提供專業(yè)服務(wù)！

李勁松：我們目前已經(jīng)為800多家新三板企業(yè)成功掛牌了，從我親自做過的有30家，并購(gòu)目前已經(jīng)做了幾家。我是愿意的。

黃才華：我做了一兩百個(gè)并購(gòu)，新三板沒有統(tǒng)計(jì)過，但是這個(gè)月同時(shí)四五家做，我有這個(gè)市場(chǎng)有信心。我肯定有信心參與市場(chǎng)，包括吃在一起，睡在一起，就是我們影視的三板公司，我們已經(jīng)投了很多錢。

毛科杰：我們用實(shí)際行動(dòng)表明對(duì)新三板并購(gòu)非常支持，我們?cè)瓉韼讉€(gè)案例是通過新三板并購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出。

顏偉華：我覺得未來的5到10年是整個(gè)中國(guó)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)波瀾壯闊的十年，一切才剛剛開始，我們安賜資本愿意和在座的各位合作伙伴一起努力，共同見證更加美好的未來，謝謝！

主持人：非常感謝各位專家，上午討論了新三板大家有諸多的看法，不管是嬰兒期、幼兒期還是少年期，各位專家對(duì)新三板這么有信心參加，所以新三板再過若干年一定發(fā)展得更好，謝謝各位！