新三板智庫聯(lián)合創(chuàng)始人余明桂：2017年新三板十大并購案例

11月10日上午，在錢塘江北岸的杭州市經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)內(nèi)（下沙科技城），由杭州市人民政府金融工作辦公室指導(dǎo)、杭州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會主辦、新三板智庫與久銀控股聯(lián)合承辦的“發(fā)展并購重組、助力實體經(jīng)濟(jì)”第三屆中國新三板并購高峰論壇正式拉開帷幕。 新三板智庫聯(lián)合創(chuàng)始人余明桂蒞臨現(xiàn)場并發(fā)表了主題演講。

新三板智庫聯(lián)合創(chuàng)始人余明桂

以下為演講實錄：

尊敬的各位來賓，大家下午好！現(xiàn)在我們就和各位分享我們評選出來的2017年的新三板十大并購案例，我首先簡要地介紹一下我們的評選的過程，再對每個案例做個簡要的分析以及風(fēng)險提示。

首先我們從今年1月1日到10月底所有和新三板并購相關(guān)的公告拉出來，從中選出20個有代表性的案例，我們放在新三板智庫公眾號上由讀者投票，最后統(tǒng)計投票由多到少選出了前十個。

首先第一個并購案例，東星醫(yī)療收購一個非掛牌的公司，收購方是醫(yī)療代理經(jīng)銷商，并購對象是醫(yī)療器械的研發(fā)生產(chǎn)銷售商，有自己的專利技術(shù)。交易是百分之百的股權(quán)收購，現(xiàn)金支付比例特別高，是3.59億，其中只有9%有股權(quán)的對價。

亮點(diǎn)方面，首先收購方是比較傳統(tǒng)的渠道，經(jīng)銷商收購了研發(fā)生產(chǎn)一體化的公司，這是一種整合。有比較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，東星醫(yī)療有很強(qiáng)的渠道和客戶資源，所以他們之間可以做這方面的協(xié)同。

同時應(yīng)用了三板融資功能，配套融資合二為一。第二是規(guī)模上的協(xié)同，這是一個產(chǎn)業(yè)鏈的上下游的并購，也是外延式的并購。加起來整個2017年的利潤會超過3000萬。

標(biāo)的公司的規(guī)模比收購公司大，也是以小搏大的收購。收購有自主知識產(chǎn)權(quán)的公司對挽救業(yè)務(wù)下滑有作用。

我擔(dān)心一個風(fēng)險，在整合的過程中，支付的時候有90%是用現(xiàn)金支付，所以我擔(dān)心標(biāo)的方的動機(jī)問題。所有10個案例有些最后沒有完成，有些完成了，還需要市場檢驗究竟是怎么樣的。

第二個案例，上市公司天山生物收購了大象股份，大象股份規(guī)模比較大，主要是做戶外廣告，但是廣告業(yè)態(tài)中比較傳統(tǒng)。整個交易的金額是23.72億，其中有5億多是現(xiàn)金支付，剩下18億用股份支付。同時有5.99億的配套的募集資金。

該并購中，第一個是完全不相關(guān)的跨境并購。收購公司連續(xù)兩年虧損，急于想通過并購規(guī)避退市的風(fēng)險。同時有一個業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的可能性，如果被證監(jiān)會批準(zhǔn)的話。

三板公司有點(diǎn)類借殼方式，這里做了很好的設(shè)計，并購?fù)瓿芍髮嶋H控制人沒有改變，但是在營業(yè)收入總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的規(guī)模上，標(biāo)的公司超過上市公司，有一點(diǎn)踩借殼的紅線。所以風(fēng)險首先是監(jiān)管的風(fēng)險，可能不通過，也有可能通過。

第二因為是完全不相關(guān)的并購，所以整合是很大的風(fēng)險。另外本身標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)是非常傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)，戶外廣告利潤率薄而且競爭極力，所以對標(biāo)的公司的持續(xù)性表示擔(dān)憂。最后，靜態(tài)市盈率是20倍，即使整合在一起的話商業(yè)壓力很大。

第三個案例，天澤公司收購了有棵樹，標(biāo)的公司主要是做跨境電商進(jìn)出口，在物流和供應(yīng)鏈特別是進(jìn)出口放了經(jīng)驗比較豐富。利潤是略大于收購方，整個標(biāo)的交易額是34億，業(yè)績承諾非常高，加起來是9.6億。整個支付是4.2億現(xiàn)金，接近30億是用股份支付。

實際這是上市公司有點(diǎn)跨界進(jìn)入跨境電商，想分享電商特別是跨境電商行業(yè)高速增長的紅利。同時，他們可能有一定的協(xié)同效應(yīng)，上市公司有一定的互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)資源，看是否可以在物流供應(yīng)鏈方面找到應(yīng)用場景。

第三，畢竟標(biāo)的公司已經(jīng)非常優(yōu)質(zhì)了，盈利超過了1億，對上市公司也有很好的增長點(diǎn)。但是其中一定的風(fēng)險是整合，畢竟有點(diǎn)跨界，同時我們擔(dān)心標(biāo)的公司的可持續(xù)性。在阿里和京東兩個巨頭的壓力下，不知道未來三年的成長性是否像承諾這樣，所以這是存在的風(fēng)險。

第四，創(chuàng)業(yè)板公司潤欣科技并購標(biāo)的公司中電羅萊。并購特點(diǎn)比較有意思的，標(biāo)的是三板公司是做市轉(zhuǎn)讓的公司，一共3500多萬的坐價，所以并購方式是通過二級市場實現(xiàn)的，這是案例最大特點(diǎn)，以及三板提供了公開交易的市場，雙方也有一定的協(xié)同性，比如芯片可以到器械中，往下游延伸。

同樣，我們擔(dān)心整合的風(fēng)險，另外標(biāo)的公司本身是三個設(shè)備代理商，而且成長性幾乎沒有，所以我們有一點(diǎn)擔(dān)心標(biāo)的的成長性對收購方的貢獻(xiàn)。

第五，中小板公司圍海股份收購了三板公司千年設(shè)計，這是一個上下游之間的產(chǎn)業(yè)鏈的并購。用現(xiàn)金支付5.48億，股份支付是8.8億，同時做了5.4個億的配套融資。這個案例值得期待，因為畢竟是一個產(chǎn)業(yè)鏈上下游的非常強(qiáng)的整合。上下游互相可以共享自己的客戶，共享資源。當(dāng)然風(fēng)險點(diǎn)方面，估值有一點(diǎn)偏高。第二，基建行業(yè)未來的景氣度。

第六個案例，特點(diǎn)在于收購方和被收購方是同一個控制人，收購方是民祥醫(yī)藥，規(guī)模不大，凈利潤1880萬元，主要做糖尿病和感冒中中原料。被收購方是泰士康，雖然都是屬于廣義的醫(yī)藥，但是協(xié)同性不好講，而且2016年標(biāo)的方凈利潤只有123萬多，這里靜態(tài)市盈率有100多倍非常高。之所以選它，因為它是同一控制下的并購，操作起來非常簡單，而且每個公司的規(guī)模比較小，也許可以有一定的規(guī)模上的效應(yīng)，因為標(biāo)的方承諾今年有1100萬的凈利潤。同時又配套融資做交易。

我有點(diǎn)擔(dān)心定價偏高，因為有100多倍的靜態(tài)市盈率同樣面臨商業(yè)的減值風(fēng)險比較大。

第七個案例，太比雅被海青科技收購。成立不到一年，所以自己不能掛牌，如果要掛牌的話還要滿足營收不低于千萬的標(biāo)準(zhǔn)。收購的方式不是買股權(quán)，而是參與標(biāo)的公司的競爭，持有比例有41.67%，好處在于通過競爭的方式資金到了標(biāo)的公司的帳上，可以用來做標(biāo)的公司進(jìn)一步發(fā)展的資金需要。所以這是比較特殊的亮點(diǎn)。

第八，ST新鮮傳媒，這是一個三板公司的被并購方，主要是影視和音樂節(jié)目的策劃，收購方是王子兮，是自然人，他們簽訂了股權(quán)質(zhì)押的協(xié)議，最后通過法院拍賣進(jìn)行。之所以選出來是轉(zhuǎn)讓方式比較特殊，在三板中交易方式目前只有協(xié)議和做市，這里沒有A股的大同交易，雖然有非過戶交易但是適用范圍非常嚴(yán)格，通常不允許。我們懷疑這個借款是否是虛假的借款，通過這種方式聰明的把股權(quán)實現(xiàn)了轉(zhuǎn)讓。

第九個案例，上市公司帝王潔具收購了歐神諾，帝王潔具一年利潤率有5000萬，而標(biāo)的方的利遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收購方，標(biāo)的方主要是做建筑陶瓷制品，做瓷磚等。并購中整個收購的股權(quán)是98.39%，主要是通過股份支付。

特點(diǎn)方面，上市公司以小博大。市值方面，上市公司是43億，標(biāo)的公司只有20億。這是典型的橫向并購，都是做建材，雙方應(yīng)該有一定的協(xié)同效應(yīng)，在客戶資源中可能可以共享。同時規(guī)模效應(yīng)可以擴(kuò)大。另外我們選它的理由是，他有比較好玩的整合的預(yù)期，首先標(biāo)的公司有一個業(yè)績承諾，并購協(xié)議中規(guī)定，如果未來三年實現(xiàn)了業(yè)績承諾，超過的部分拿出一半獎勵給標(biāo)的方的股東和團(tuán)隊，所以長期來講有一個比較強(qiáng)的激勵。在對價中現(xiàn)金支付很少，只有10%左右。

另外我們擔(dān)心一個風(fēng)險，整個房地產(chǎn)行業(yè)的下行可能對兩者之間產(chǎn)生很大的壓力。

首先，三板為上市公司提供了優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的池。

第二，新三板為掛牌公司進(jìn)行并購提供了良好的融資支持。

第三，并購是新三板公司實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的重要手段。

第四，并購是新三板公司快速實現(xiàn)外延是增長的途徑。

第五，被并購是新三板公司股東退出的重要機(jī)制。謝謝大家！