美國VC內(nèi)在機制：被投公司一旦欺詐 LP出資便銳減40%

田軒 清華大學五道口金融學院昆吾九鼎講席教授 創(chuàng)業(yè)金融和經(jīng)濟增長研究中心主任

本文由作者發(fā)表在國際頂尖金融學術期刊上的4篇論文和2篇工作論文改編而成，探討美國風險投資支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的內(nèi)在機制。失敗容忍度與創(chuàng)新精神存在怎樣的關聯(lián)?風投基金如何監(jiān)督、約束創(chuàng)業(yè)企業(yè)行為以及監(jiān)督失敗的后果是什么?創(chuàng)業(yè)家能成為優(yōu)秀的風險投資人嗎?本文基于周密的研究，從質(zhì)和量的角度逐一解答。

風險投資(Venture Capital，VC)也可稱之為創(chuàng)業(yè)投資，根據(jù)全美風險投資協(xié)會(National Venture Capital Association，NVCA)的定義，VC是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權益資本。風險投資起源于美國，第一家風險投資公司是成立于1946年的美國研究開發(fā)公司(American Research and Development Corporation)。所以風投業(yè)至今已經(jīng)有將近70年的歷史。自1979年美國放松監(jiān)管允許養(yǎng)老保險基金投資風投基金以來，風險投資迅猛發(fā)展，對于美國創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新起到了巨大的促進作用。比如美國現(xiàn)在市值前五位的大公司中，蘋果、微軟和谷歌都是當年在初創(chuàng)階段得到過VC的投資和扶持。很多高市值的成功上市公司，比如亞馬遜、雅虎和星巴克，背后都有VC的身影。盡管2008年金融危機對全球風投產(chǎn)生巨大沖擊，但是風投復蘇的速度也是驚人的?；赑reqin公司的數(shù)據(jù)，在2014年前9個月中，全球風投基金已經(jīng)對5272個項目投資了590億美元，較上年同期增速達45%。至于回報率，復蘇勢頭也很迅猛。2013年的十年回報率是7.8%，而這個數(shù)字在2010年是-4.15%。

失敗容忍度與創(chuàng)新精神

VC的投資對象是初創(chuàng)企業(yè)。而初創(chuàng)企業(yè)的高失敗率和高風險性是眾所周知的。因此投資失敗的高可能性成為VC行業(yè)的一大特征。為了激勵創(chuàng)新精神，VC能否容忍失敗成為關鍵。

由VC公司支持的一些初創(chuàng)企業(yè)實現(xiàn)了上市，對這些成功上市的企業(yè)進行分析，筆者在一篇發(fā)表于三大國際頂尖金融學術期刊之一的《金融研究評論》(Review of Financial Studies)的論文中系統(tǒng)研究了VC公司對失敗容忍度的提高是否會激勵初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新精神的問題。但是，如何衡量VC投資者對失敗的容忍度?由于失敗容忍度的主觀性和不易被觀察到的特點，衡量它是一件很困難的事情。一個解決方案就是觀察VC投資者對其表現(xiàn)欠佳的初創(chuàng)企業(yè)持續(xù)進行投資的意愿。具體來說，就是看一家VC公司對其過去所有失敗項目的平均投資時間。時間越長，說明容忍度越高。這種衡量的理論基礎就是由于這些初創(chuàng)企業(yè)最終都失敗了，它們在被清盤前的表現(xiàn)都不太理想，所以如果VC公司對失敗的容忍度越高，它們就會在清盤前給創(chuàng)業(yè)者更多的機會，導致最終退出的時間越晚。

研究發(fā)現(xiàn)，VC投資者對失敗的容忍度越高，在它們支持下實現(xiàn)上市的初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新精神就越強。VC投資者對失敗的容忍使得初創(chuàng)企業(yè)有機會克服企業(yè)初創(chuàng)階段的困難，充分發(fā)揮它們的創(chuàng)新潛能。證據(jù)顯示由失敗容忍度高的VC投資者支持的初創(chuàng)企業(yè)在上市后的創(chuàng)新表現(xiàn)更佳：它們發(fā)明更多的新產(chǎn)品，有更多的專利，和更高質(zhì)量的專利。

但是，不同VC公司還是表現(xiàn)出不同的對失敗的容忍度。那么，什么因素會影響VC公司對失敗的容忍度?研究表明，VC公司的資金充裕程度，以及風險投資家對職業(yè)前景所持的態(tài)度，都會影響這家VC公司對失敗的忍受水平。VC行業(yè)中的新丁更容易受到資金和職業(yè)前景這兩個問題的困擾，導致它們對失敗的容忍度遠遠不及已經(jīng)確立了市場地位的VC企業(yè)的容忍度。

需要指出的是，當年輕的、經(jīng)驗不足的VC公司的資金緊張程度得到緩解，對自己職業(yè)前景的擔憂程度下降時，這些VC公司對投資失敗的容忍度將會提高。

上述問題解決后，自然而然地會產(chǎn)生新的問題。比如VC公司對投資初創(chuàng)企業(yè)出現(xiàn)失敗的容忍度能給這些VC公司帶來多大好處?對失敗容忍度越高的VC公司得到的投資回報率是否就越高?一家VC公司容忍失敗所產(chǎn)生的利潤最大化水平與容忍失敗產(chǎn)生的社會最優(yōu)化狀態(tài)是否一致?對這一系列問題的探討，會給VC公司的失敗容忍度問題，以及如何激勵和培育初創(chuàng)公司問題帶來新的視角。

探討VC投資者對失敗容忍度與初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新精神的關系之后，我們可以進一步研究各具體類別的VC對失敗容忍度的異同，以及由它們支持的初創(chuàng)企業(yè)在創(chuàng)新精神上存在什么差異。除了傳統(tǒng)意義上的獨立風險投資，其他類別的風險投資還包括企業(yè)風險投資(Corporate Venture Capital，CVC)和傳統(tǒng)獨立風險投資(Independent Venture Capital，IVC)、政府背景的風險投資，和銀行支持的風險投資。我們選擇企業(yè)風險投資作為研究對象。

政治經(jīng)濟學家約瑟夫•熊彼特(Joseph Schumpeter)在其經(jīng)典著作中提出，技術創(chuàng)新在一個國家經(jīng)濟的長期發(fā)展和競爭優(yōu)勢的確立中發(fā)揮了至關重要的作用。但美國企業(yè)培養(yǎng)創(chuàng)新精神的最佳組織形式究竟是什么?這是一個未決的問題。根據(jù)美國哈佛大學喬希•萊爾納(Josh Lerner)教授在其新書《創(chuàng)新的架構：創(chuàng)造性的組織經(jīng)濟學》(The Architecture of Innovation: The Economics of Creative Organizations)中的觀點，企業(yè)風險投資基金或許是一個理想的選擇。這是因為這種風險投資基金綜合了傳統(tǒng)風險投資基金和企業(yè)實驗室的優(yōu)勢。

美國大公司早在20世紀60年代就開始設立對外部新創(chuàng)企業(yè)進行投資的CVC基金。多年來，CVC基金投資規(guī)模占整個VC行業(yè)的規(guī)模平均維持在7%。這個比重近幾年大幅提高，NVCA數(shù)據(jù)顯示，截至2011年底，這個比重達到了15%。

筆者在另一篇發(fā)表于三大國際金融頂尖學術期刊之一的《金融研究評論》的論文中表示，CVC與IVC在培育初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新精神方面存在不同。與由IVC支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)相比，由CVC支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取的專利數(shù)量更多，專利的質(zhì)量更高。具體來說，與由IVC支持的公司相比，由CVC支持的首次公開募股(IPO)公司在上市之前的3年里，獲得的專利數(shù)量多出27%，專利的引用數(shù)量高出18%。IPO之后的頭4年中(包括IPO當年)，由CVC支持的公司取得的專利數(shù)量高出45%，專利的引用數(shù)量高出13%。

為什么CVC培養(yǎng)初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新精神的能力比IVC勝出一籌?主要源自以下兩個因素，一是CVC能提供更多的科技方面的支持，二是CVC對創(chuàng)業(yè)企業(yè)失敗的容忍度更高。

具體而言，長線投資理念、不以現(xiàn)有表現(xiàn)論英雄的補償機制，以及從母公司處所獲得的行業(yè)和科技支持，使得CVC有能力向它們所投資的初創(chuàng)公司提供更理想的技術支持以及對它們出現(xiàn)失敗的容忍度更高。如此一來，與IVC相比，CVC對培養(yǎng)初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新能力的投入力度就更大。

同時需要看到的是，CVC也有可能對創(chuàng)新產(chǎn)生一定的抑制作用。比如，如果CVC希望從母公司處獲取資源，同時致力于提高母公司的業(yè)績表現(xiàn)，那么這對CVC培育創(chuàng)業(yè)公司的創(chuàng)新能力不是件好事，因為這會影響CVC的培育激情和效率。

VC如何約束、監(jiān)督創(chuàng)業(yè)企業(yè)行為

由于VC是對初創(chuàng)的新興企業(yè)進行投資，這類投資蘊含著巨大的風險和不確定性，也因此帶來了嚴重的信息不對稱和委托代理問題。因此如何有效監(jiān)督、約束這些初創(chuàng)企業(yè)的行為，使之朝著上市這一最佳目標努力至關重要。

VC公司對初創(chuàng)企業(yè)分階段注資是監(jiān)督初創(chuàng)企業(yè)行為的一種有效手段。根據(jù)筆者一篇發(fā)表在三大國際頂尖金融學術期刊之一的《金融經(jīng)濟期刊》(Journal of Financial Economics)上的研究發(fā)現(xiàn)，分階段注資主要取決于對創(chuàng)業(yè)者進行面對面監(jiān)督和約束的難易。如果一家VC公司與創(chuàng)業(yè)公司遠隔千山萬水，自然VC投資者面對面進行監(jiān)督變得非常困難，那么這家VC公司對創(chuàng)業(yè)公司就會用更多的分階段注資去約束它們。這表現(xiàn)為階段注資輪數(shù)將會增加，兩輪投資之間的時間間隔將會縮短，同時每輪投資的資金金額將會減少。然而，VC投資者對分階段投資的偏好與創(chuàng)業(yè)公司所處的社區(qū)環(huán)境并無關聯(lián)。這個發(fā)現(xiàn)背后的理論直接而簡單。如果VC公司由于地理距離的原因，無法有效監(jiān)督創(chuàng)業(yè)公司和創(chuàng)業(yè)者，那么只能用分階段注資來約束創(chuàng)業(yè)者和“吊他們的胃口”了。這也解釋了為什么美國著名社交網(wǎng)站臉譜(Facebook)在剛剛成立幾個月之后就從位于美國東北角的波士頓搬到位于西南角的帕拉阿圖，那是因為可以使距離它只有四個街區(qū)的VC投資者Accel Partners能夠一次性多注資，以提高注資的規(guī)模效應和減少相應的契約成本。

研究也找到了分階段注資所產(chǎn)生的結果。首先，如果一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)與VC公司遠隔萬水千山，其所獲得的融資輪數(shù)越多，通過首次公開募股(IPO)實現(xiàn)退出的可能性就越大。舉例來說，如果創(chuàng)業(yè)公司和VC公司的距離在25英里半徑之外，每增加一輪融資，該創(chuàng)業(yè)公司將來IPO的幾率就提高5%。相應地，如果創(chuàng)業(yè)公司所處的位置距離VC公司不到25英里，每多獲得一輪融資，其將來IPO的幾率就會降低14%(與被收購或是清盤相比)。其次，如果一家創(chuàng)業(yè)公司與VC公司相距甚遠，該創(chuàng)業(yè)公司所獲得的融資輪數(shù)與其IPO當年的業(yè)績表現(xiàn)呈正相關關系。第三，VC公司的投資輪數(shù)越多，創(chuàng)業(yè)公司IPO之后存活的幾率就越高，前提也在于VC公司和創(chuàng)業(yè)公司相距遙遠。

這些研究發(fā)現(xiàn)也很容易通過常識來理解：分階段注資由于其減少注資的規(guī)模效應和高昂的企業(yè)成本，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)是有很大副作用的，是風險投資家不得已而為之的辦法。所以當風險投資家的監(jiān)督成本很低時(比如，創(chuàng)業(yè)公司就在隔壁，風險投資家可以輕而易舉地觀察到創(chuàng)業(yè)公司在做什么)，分階段注資對企業(yè)的發(fā)展弊大于利，必定會對企業(yè)上市造成負面影響。但當創(chuàng)業(yè)企業(yè)遠在萬水千山之外，風險投資家不得不用盡各種交通工具耗費一整天的時間才能到達時，分階段注資就利大于弊了。

加強對創(chuàng)業(yè)企業(yè)監(jiān)督和約束的另一個好辦法是VC聯(lián)合投資(Venture Capital Syndication)。根據(jù)筆者發(fā)表在國際知名金融學術期刊《金融評論》(Review of Finance)上的研究，VC聯(lián)合投資能從兩個維度為這些創(chuàng)業(yè)公司創(chuàng)造價值。首先，VC聯(lián)合投資能創(chuàng)造產(chǎn)品市場價值。具體而言，數(shù)家風投公司聯(lián)合進行投資，能對處在幼年階段的創(chuàng)業(yè)公司、處在融資早期階段的公司，以及高速發(fā)展階段的公司投入大筆資金。進一步地說，VC聯(lián)合投資能培育處在不同階段的公司的創(chuàng)新能力，幫助它們在IPO之后取得更為良好的業(yè)績表現(xiàn)。

VC聯(lián)合投資與獨自風險資本(Individual Venture Capital)之間的一些核心區(qū)別在于VC聯(lián)合投資的參與風險投資家掌握不同的技能，所以可以更好地全方位的監(jiān)督約束創(chuàng)業(yè)企業(yè)，能獲得更豐富的信息評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)，并且對行業(yè)的專業(yè)度理解更深。與獨自風險資本相比，VC聯(lián)合投資能更好地理解和評估創(chuàng)業(yè)公司的技術水平，培育它們的創(chuàng)新能力。為了評估VC聯(lián)合投資能否刺激創(chuàng)業(yè)公司的創(chuàng)新精神，筆者使用兩個指標來衡量企業(yè)的創(chuàng)新生產(chǎn)率，一是所獲專利的數(shù)量，二是每個專利所獲得的引用次數(shù)(自引的除外)。通過對VC聯(lián)合投資和獨自風險資本所支持的IPO公司上市后頭4年的創(chuàng)新生產(chǎn)率進行比較，發(fā)現(xiàn)VC聯(lián)合投資所支持的企業(yè)不僅專利數(shù)量更多，其專利的影響力也更大。

在上市公司業(yè)績表現(xiàn)方面，IPO之后的頭4年，由VC聯(lián)合投資支持的上市公司的平均稅息折舊及攤銷前利潤與資產(chǎn)之比，與平均利潤率分別較獨自風險資本支持的上市公司的這兩項指標高出8%和2%。

其次，VC聯(lián)合投資能創(chuàng)造金融市場價值。具體來說，由數(shù)家風投公司共同支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)更有可能成功上市。盡管其IPO抑價更明顯，但這些公司能獲得更高的IPO市場估值。IPO抑價指的是上市首日的收盤價與IPO定價之間的價差除以IPO定價。

研究表明，由VC聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)公司比由獨自風險資本支持的公司更有可能實現(xiàn)IPO(與清盤相比)，這一高出的比率平均為12%。與清盤相比，由VC聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)公司被收購的比率比由獨自風險資本支持的公司高出2%。此外，由VC聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)公司更有可能上市，而不是被收購。VC聯(lián)合投資體中每增加一個VC公司，其支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)實現(xiàn)IPO的幾率就增加2%。

但是，如果一家VC公司監(jiān)督不力，無法有效約束其IPO企業(yè)欺詐行為時，這家VC公司在經(jīng)濟上將會受到懲罰，懲罰機制的存在會促使VC公司竭盡全力，規(guī)范初創(chuàng)企業(yè)行為。

我們觀察的是，當VC公司沒有發(fā)揮好“委托監(jiān)督”的職能，以至于它們所投資支持的創(chuàng)業(yè)公司出現(xiàn)欺詐行為時，這些VC公司今后在經(jīng)濟方面會受到什么影響?

筆者在一篇工作論文中指出，聲譽受損的VC公司被認為是無能的監(jiān)督者，在往后的日子里，這些VC公司與其有限合伙人、其他VC公司，以及IPO承銷商之間的關系將發(fā)生變化，會對聲譽受損的VC公司造成不利沖擊。

VC公司從有限合伙人處獲得的資金支持將會減少，不得已將采取更為保守的投資策略，在今后的合作和IPO事宜中，不得不與聲譽不佳的其他VC公司、承銷商打交道。具體來說，當VC公司先前支持的上市企業(yè)中有一家被發(fā)現(xiàn)在上市的前幾年和上市過程中存在會計欺詐行為時，在往后的3年里，這家VC公司從有限合伙人處獲得的資金支持將銳減40%。

無力發(fā)現(xiàn)并阻止欺詐行為發(fā)生的VC公司未來推動創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的難度將會加大。具體來說，VC公司所支持的創(chuàng)業(yè)公司的欺詐行為被發(fā)現(xiàn)后，在未來的3年里，這家聲譽受損的VC公司所支持的其他創(chuàng)業(yè)企業(yè)實現(xiàn)IPO(與其他聲譽沒有受到損害的VC公司相比)的可能性將下降17%;這些VC公司未來3年實現(xiàn)成功退出的可能性下降12%，這表明股市上的投資者更不愿意買入由監(jiān)督乏力的VC公司所支持的上市公司的股票。IPO是VC公司實現(xiàn)退出的最有利可圖的一種方式，但這些VC公司不得不選擇利潤率少得多的并購方式實現(xiàn)退出。

創(chuàng)業(yè)家能成為優(yōu)秀的風險投資人嗎?

從VC公司層面討論對初創(chuàng)企業(yè)失敗容忍度問題，以及如何監(jiān)督、約束初創(chuàng)企業(yè)行為問題后，我們將目光轉向VC投資人個人層面。

根據(jù)筆者另外一篇工作論文，在加入一家頂級VC公司(以投資業(yè)績衡量)之前，有14%的風險投資家曾經(jīng)是一名創(chuàng)業(yè)者。我們可以將這類人稱為自創(chuàng)業(yè)風險投資家(Entrepreneur VC，EVC)。EVC的存在對一家VC公司的業(yè)績表現(xiàn)有著積極的作用。

一家VC公司如果EVC的比重較大，那么這家VC公司無論是IPO市場的份額，還是由它支持的創(chuàng)業(yè)公司實現(xiàn)上市的比例，都會較其他VC公司的表現(xiàn)更為優(yōu)異。這正符合了“一個好的教練員首先要是一個好的運動員”的直覺和常識。對于經(jīng)驗有限(規(guī)模較小、成立時間較短)的VC公司，以及專注于初創(chuàng)企業(yè)早期階段投資和專注于高科技領域投資的VC公司而言，公司投資的良好表現(xiàn)與具有EVC多寡的正相關關系更大。這是因為自創(chuàng)業(yè)風險投資家所擁有的特質(zhì)和創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗能更好地幫助這些VC公司發(fā)現(xiàn)具有良好潛質(zhì)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)和更好地減少信息不對稱。

有著創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的風險投資家對一家VC公司的業(yè)績表現(xiàn)有積極影響，而一些風險投資家如果以前在華爾街或是實業(yè)界工作過，這些經(jīng)歷和現(xiàn)在所供職的VC公司的業(yè)績表現(xiàn)關聯(lián)度不大。這是因為在華爾街和實業(yè)界的歷練和所獲的技能與一個優(yōu)秀風險投資家所需要的歷練與技能是非常不同的，所以這些華爾街和實業(yè)界的經(jīng)歷對他們所供職的VC公司幫助不大。不過，如果一家VC公司里的風險投資家以前的事業(yè)背景迥異，由他們服務于同一家VC公司，優(yōu)勢互補會令這家公司的投資業(yè)績表現(xiàn)更佳。

福布斯(Forbes)公布的一份VC投資者排名報告顯示，與沒有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的其他風險投資家相比，EVC的個人投資業(yè)績更為突出。EVC有創(chuàng)辦企業(yè)的經(jīng)驗，他們更清楚如何去啟動和運作一家新公司，并幫助自己所在的VC公司取得更優(yōu)異的投資成績。