《私募英雄》連載：選擇好企業(yè)（31）

　　ChinaVenture注：《私募英雄：中國七大投資高手征戰(zhàn)股市紀實》由山西人民出版社出版，作者是周濤、孫建芳、趙娟。

　　本書是中國7大投資高手征戰(zhàn)股市的紀實。

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　　ChinaVenture從2011年4月7日開始對本書部分章節(jié)進行轉(zhuǎn)載。

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　　《私募英雄》連載：臨界點的信號（30）

　　如何選擇好股票，對于每個投資者來說，都是一件頭疼的事情。而李振寧多年積累的經(jīng)驗可以告訴你，他選擇股票的時候，有三條標準；但如果你要投資個股，他又告訴你，首先應(yīng)該注意行業(yè)，那么，如何找對行業(yè)？如何挖掘行業(yè)中的龍頭？如何進行企業(yè)調(diào)研，避免選擇股票中的瑕疵？如何看待企業(yè)的市盈率？

　　A. 選股的三條標準

　　李振寧自己選股有三條標準：一個叫價值低估，第二叫溝通順暢，第三叫市場共識。

　　李振寧解釋，第一，價值低估不是簡單的市盈率、市凈率，“每個上市公司都有當年預(yù)期的市盈率，對明年進行估值，但等估到了，各種報告一出來，股價也就到位了，基本也符合價值了，甚至高估了，這時候，你再投資意義不大。”

　　所以，李振寧比較傾向于從產(chǎn)業(yè)資本的角度去看待價值，“有資源、有潛力，挖掘這種潛力，這樣會帶給你超額收益。”

　　而溝通順暢、市場共識就是投資之后向上市公司提出合理化建議，這樣往往能推動上市公司業(yè)績的提高、經(jīng)營的改善，最終形成市場共識，提高投資企業(yè)的股價。

　　“用產(chǎn)業(yè)資本的眼光來觀察那些擁有資源而被低估并具有潛在價值的公司，同時掌握市場的脈搏，在市場可能糾偏時介入，并推動這種共識的形成，就可以獲得超常規(guī)的收益。”李振寧說。

　　Ｂ. 要看行業(yè)的周期

　　選擇投資，首先還是對大行業(yè)進行判斷，如果投資一個國家的股票，首先對整個國民經(jīng)濟做判斷，然后對行業(yè)的基本屬性進行判斷。

　　李振寧舉例，同樣的鋼鐵行業(yè)，在不同國家可能有不同的生命周期，有些行業(yè)在美國、歐洲、日本已經(jīng)慢慢變成夕陽行業(yè)，而在中國，可能就是朝陽行業(yè)。

　　“我以前看好深中集，這家公司做海外集裝箱集團，1985年以400萬美金起步，主要是中國人管理。從行業(yè)周期上講，集裝箱行業(yè)最早是在丹麥、北歐那些國家生產(chǎn)，后來轉(zhuǎn)移到日本，之后又轉(zhuǎn)移到韓國，后來又轉(zhuǎn)移到中國。在其他國家可能屬于夕陽行業(yè)，但現(xiàn)在其最大生產(chǎn)國就在中國了，所以集裝箱行業(yè)在中國還是朝陽產(chǎn)業(yè)。”

　　所以，投資首先要判斷所投資的股票所屬的行業(yè)在自己的國度里是處在上升周期還是下降周期，是朝陽還是夕陽。

　　再舉個例子，90年代的四川長虹，當時我們國家剛剛開始普及彩電，彩電行業(yè)是朝陽行業(yè)，但是，這個行業(yè)是完全競爭的行業(yè)，周期比較短。很快，康佳、TCL全部做起來，然后彩電行業(yè)就陷入了過度競爭，最終就不行了。

　　所以，選擇股票，首先要判斷公司處于哪個階段，不在好的行業(yè)階段，再優(yōu)秀的企業(yè)家去經(jīng)營也沒有用。

　　再比如，倒退回七八年前，我國煤礦還是全行業(yè)虧損，當這個行業(yè)復(fù)蘇時，判斷很重要，以前看起來不值得投資行業(yè)這時候就具備投資的條件。

　　而且，每個行業(yè)的現(xiàn)狀在每個國家都可能不同，不是簡單的周期問題，美、歐、日各個行業(yè)很成熟，體現(xiàn)了周期性。而中國很多東西以前沒有，屬于剛剛引進來的朝陽產(chǎn)業(yè)階段。再過一段時期，可能我們勞動力成本也上去，土地價格等各種資源價格都上去了，此行業(yè)就考慮往別處轉(zhuǎn)移，此時這個行業(yè)可能變成夕陽行業(yè)了。

　?。? 找準壟斷

　　在把握行業(yè)過程中，李振寧認為行業(yè)壟斷和公司壟斷十分重要，因為有壟斷的東西往往比較穩(wěn)定。

　　在任何市場上。行業(yè)壟斷包括天然壟斷和技術(shù)壟斷，前者如一些鐵路公司，后者如微軟這類大公司。

　　拿深中集舉例子，這個公司一直有好的港口，這些屬于天然壟斷資源，另外，這個公司管理團隊也好。還有一類，管理團隊有的是國營體制，不算太好，但是這些公司占有的資源很好，這些資源屬于天然壟斷，只要把資源看好，如果這類公司體制方面有所改變，這個企業(yè)就會煥發(fā)出很強的潛力，而且這種公司往往一開始沒有得到社會共識，一旦被發(fā)掘后，再形成社會共識，就能獲得超額利潤。
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　　投資者除了關(guān)注企業(yè)壟斷是否存在、是否正在形成的過程中，還要時刻關(guān)注這個壟斷是否會被打破。

　　因為壟斷形成過程中，利潤越來越高，但打破過程中，就會得到相反的結(jié)果。而且，一旦行業(yè)壟斷被打破，原有壟斷企業(yè)會輸?shù)煤軕K，例如巴菲特當年買過美國航空公司，就是看中它的壟斷地位，他一直拿著股票，到后來美國一下開放六家航空公司，結(jié)果最差就是美國航空公司，因為這家公司吃壟斷飯吃慣了，真正面臨競爭后，反而不行，巴菲特不得不賣掉其股票。

　?。? 共識決定股價

　　對于大多數(shù)投資者，如果不去想挖掘壟斷型企業(yè)，那么，李振寧建議去投資行業(yè)里重要的龍頭企業(yè)。他認為，帶有龍頭地位的企業(yè)，本身就有戰(zhàn)略的價值。

　　但對于大多數(shù)投資者來說，及時地對企業(yè)做出龍頭判斷有些困難，因為很多企業(yè)一開始，很難判斷它是不是行業(yè)龍頭。

　　就此，李振寧的觀點是：對于一些比較傳統(tǒng)的行業(yè)，投資者能夠比較直觀地看到行業(yè)中的龍頭股票。但是對于一些新興的行業(yè)，如何發(fā)現(xiàn)行業(yè)中的龍頭就不那么容易了，比如一些新的能源行業(yè)，太陽能行業(yè)，投資者可能就看不到龍頭。

　　所以，對行業(yè)的判斷力其實也有很多主觀因素，這里你既是客觀地選擇這家企業(yè)，你認為它會成為龍頭，也是在選擇社會的共識，社會共同認為它會成為龍頭。不管后來它能不能成為龍頭，可能過一段時間股價就會被體現(xiàn)，因為股市受情緒的影響，參與者直接決定了它的走向，這就是共識，共識決定了股價。

　?。? 重視調(diào)研

　　李振寧是比較注重調(diào)研的。但他調(diào)研的方法對一般投資者來說不具有借鑒意義。

　　“調(diào)查，一般要與總經(jīng)理、董事長見到后才行，否則不行。”他說。

　　總的來講，李振寧還是比較傾向于與公司做一些交流。有時候也不是李振寧主動找上市公司調(diào)查，很多時候是上市公司遇到難題，因為李振寧在業(yè)內(nèi)比較資深，有社會影響力，他們就會主動找李振寧了解，比如企業(yè)要上市，要改制，也想聽聽他的意見。

　　“我經(jīng)常跟一些公司領(lǐng)導(dǎo)談話，一般情況下，與公司領(lǐng)導(dǎo)層一溝通，我心里就明白七分，這個人是不是一個明白人，講話的思路清晰不清晰，有沒有一個好的盈利模式，一談就知道。有的公司管理者做什么都能做好，做政府官員也能做好，下海經(jīng)商照樣能做好；有的人頭腦不清晰，做什么都不行。與管理層交流，基本上談半小時就很明白了，起碼公司或企業(yè)當家人是怎么樣，我心里就有數(shù)了。”

　　在調(diào)研中，投資者身份也會影響調(diào)研的成果，“很多公司找私募基金和找公募基金的目的不一樣，找公募基金是因為錢多，我們沒有那么多錢，有的是通過朋友介紹，一起談一談。調(diào)研也是多方面，當然還有最基本的東西，比如當年我買長虹，是因為去調(diào)研看到長虹很多電視機出廠時間就兩個月，我覺得周轉(zhuǎn)率很好。”李振寧說。

　?。? 甄別企業(yè)發(fā)出的信息

　　在研究和調(diào)查上市公司時，最讓一般投資者頭疼的是上市信息，這時候就要學(xué)會與行業(yè)內(nèi)其他公司做對比。

　　李振寧記得，有一年很有意思，長虹業(yè)績大幅下降，當時一年利潤只有兩三毛，康佳居然還有九毛多錢，他當時就判斷，后者的業(yè)績都是不真實的。“很簡單，因為康佳公司搞了一個大增發(fā)，不得不把利潤做高，當時我的判斷是，下一年這個企業(yè)可能會一塌糊涂，事后果然如此。”

　?。? 區(qū)分真實價值與賬面價值

　　如何區(qū)分上市公司的真實價值和賬面價值，對于投資者來說都是一項挑戰(zhàn)。

　　以前中國很多上市公司不是每年都重估資產(chǎn)，但現(xiàn)在開始慢慢與國際接軌，使用新會計制度對交易性資產(chǎn)開始重估，但房產(chǎn)、地產(chǎn)還是按照過去的標準計算，因此實際的真實價值和賬目價值就有偏差。

　　對此，李振寧是這樣分析的，“比如我們上海有些百貨公司，像百聯(lián)集團，它的賬面資產(chǎn)可能是90年代的賬面資產(chǎn)，可是南京路的房價早就高起來了，所以，百聯(lián)集團資產(chǎn)的增值部分沒有反映到賬面上，這里面就有巨大的投資價值，其中有很多隱性資產(chǎn)在里面。當然，因為國有體制，這些企業(yè)可能目前經(jīng)營得不是太好，而且過去都沒有股權(quán)激勵，業(yè)績并沒有表現(xiàn)出來，但是資源潛力極大。”
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以此類推，他認為，目前中國資源價值和本身企業(yè)的真實業(yè)績的價值，是不匹配的，包括真實資產(chǎn)價值和賬面資產(chǎn)價值也是不匹配的。

　　“有時候我們買股票是買整個團隊，它做得好，不斷依靠團隊智慧擴展資產(chǎn)；還有一方面，我們買的是公司資產(chǎn)而不是團隊。”李振寧說。

　　為什么2007年中期房地產(chǎn)股這么強？這就是一個典型的資源價格的案例。

　　李振寧認為，房地產(chǎn)股走強的原因就是地產(chǎn)價格一直漲，市場看好它們的未來價值。“其實真正享受地產(chǎn)升值的不是房地產(chǎn)股，房地產(chǎn)也是加工業(yè)，高來高走低來低走，真正享受房地產(chǎn)升值的是自己有大量通用物業(yè)的公司，這批公司將廠房、寫字樓、公寓、別墅長期拿在手上，在通貨膨脹的時代，流通性過剩的時代，房產(chǎn)價值總是不斷上漲。反過來，在通貨緊縮時代就不能拿這些了，因為那時候公司要注重現(xiàn)金流。

　　就如上面說的百聯(lián)集團，其房子在南京路上，本身有很大的價值，公司現(xiàn)在沒有經(jīng)營好，不代表未來不會發(fā)生變化，如果公司現(xiàn)在經(jīng)營不好，過一段時間，股權(quán)稀釋后可能會被收購，這時候算的賬就是南京路的資產(chǎn)、淮海路的資產(chǎn)。”

　　因此，李振寧認為，在通貨膨脹的大趨勢下，現(xiàn)在的商業(yè)地產(chǎn)、商業(yè)股，實際用了大量的商廈、地產(chǎn)，從地產(chǎn)含量角度講是值錢的，還有那些手頭有大量股權(quán)投資的公司，都是實實在在的價值。

　　李振寧就最喜歡做這些價值重估的事情，“比如股權(quán)分置套利，做這些往往獲利最大，一些上市公司資源價值很好，但是激勵機制不夠，所以一旦發(fā)生了變化，可能帶來的結(jié)果就非常好。”

　　H. 如何看待一次性收益

　　目前很多上市公司都有投資性收益，對此，很多投資者對其持有懷疑。許多人都認為，上市公司一次性投資收益不算公司收益，還有人認為目前上市公司中有很多交叉持股而導(dǎo)致收益不斷增高的現(xiàn)象，其中有很多泡沫。

　　但是李振寧卻不認同，“為什么不算收益？比如雅戈爾參與了中信證券和寧波商業(yè)銀行等上市公司，中信證券漲到90元多了；雅戈爾還持有億股寧波商業(yè)銀行的股權(quán)，寧波商業(yè)銀行的股價也提高了。這給雅戈爾帶來了近200億可變現(xiàn)資產(chǎn)，怎么就不算公司收益？”

　　“雅戈爾這類公司也可以選擇將200億一次性變現(xiàn)，但是，這是一次性變現(xiàn)嗎？200億能做多少事啊。所以，這種收益不是一次性的。”

　　“當然，大家可以說，如果一家上市公司集中到一個行業(yè)可以做到更精，但是如果這家上市公司三個行業(yè)都能做好，說明它的智商更高，體制更好。因為三個行業(yè)做得好，肯定是因為有優(yōu)秀的團隊。比如雅戈爾，做房地產(chǎn)有房地產(chǎn)團隊，做投資有投資團隊，現(xiàn)在我們認為控股公司的價格應(yīng)該打折扣，那么巴菲特呢？它的股票投資是最靈活的！”

　　李振寧還用自己舉例，比如他自己的公司就打算既做二級市場，又做PE。他認為，有的時候二級市場與PE也是可以結(jié)合起來的，有做PE的眼光，對于二級市場公司價值的判斷也是有意義的。

　　J. 分析PE

　　2007年下半年，市盈率是被討論最多的話題之一，在國內(nèi)股市超過6000點時，目前國內(nèi)市場平均市盈率超過70倍，很多優(yōu)秀公司的市盈率超過100倍。這時，如何預(yù)測未來市場的市盈率，去把握市盈率投資中的機會呢?

　　“目前的PE已經(jīng)炒到2009年了，”李振寧說，“說按2005年50多倍，2007年可能40倍，2008年可能30倍，2009年20倍，但是往后預(yù)測實際是很難的，這都帶有很大不確定性。”

　　雖然如此，李振寧認為，市盈率不能拘泥于國家之間的比較，每個市場都有自己的PE標準。

　　對于目前市場經(jīng)常用的國內(nèi)市盈率與國際市盈率對比，比如與美國、中國香港、歐洲等國的市盈率作比較，李振寧的觀點是：簡單用PE跨國比較意義不是很大，比如日本，PE從來就比較高，高速成長時期基本在70倍上下，差不多維持了10年。同樣，歐洲三大指數(shù)，法國就高，到30多倍，英國則20倍，日本現(xiàn)在也是30多倍。
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各國不同階段的經(jīng)濟增長性不同，PE標準不同。馬克思研究認為，所謂PE跟利率有關(guān)，如果利率是5%，可能20倍的PE就比較合適，但是如果考慮到成長性，又會給不同的參數(shù)，因為各國成長性是不一樣的，這就存在有很多差別

　　而且，市場之間不存在統(tǒng)一的標準。同樣在美國，道瓊斯30種工業(yè)指數(shù)，因為只包含了較小的樣本，PE比較低，但是納斯達克就很高，所以這很難比較。

　　一些人簡單拿我們國家的PE跟美國比，這是不可比的，似乎美國的標準，中國就不是標準，但美國因為證券市場強大了，所以它就制定標準。

　　在這點上，李振寧從來不迷信，既不迷信洋教條，也不迷信書本，他說，沒有絕對的標準。“在上世紀初，美國教授如果沒有在歐洲留過學(xué)，回來就不被人家認可，現(xiàn)在反過來，如果不在美國留學(xué)，就被認為水平不夠。主要因為美國經(jīng)濟強大，是它在制定股票市場的標準，而在制定標準時不可避免把本國利益帶進去。”

　　而且，李振寧還認為，不同行業(yè)，市盈率應(yīng)該不一樣。PE這些都是短期指標，比如實銷率、實現(xiàn)率等四個比率，但看企業(yè)不是簡單地看比率。即使在國外，不同行業(yè)所給的PE是完全不同。比如在美國，生物制藥可能是50倍以上，看有些公司400倍都有，中國的生物制藥到美國也是100倍的都有。

　　最后，李振寧認為，對于不同的企業(yè)，發(fā)展階段不一樣，市盈率也會出現(xiàn)不同。“不同的行業(yè)在不同發(fā)展階段的PE也不同，因為企業(yè)有不同的生命周期，是正好在朝陽階段還是在往下走，給的PE都不同，這很復(fù)雜。”

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