高盛欺詐真相：掛羊頭賣(mài)狗肉 假套期保值產(chǎn)品

　　2009年初，我國(guó)B航空公司、S航空公司和中國(guó)某海洋運(yùn)輸公司分別公布了在石油和遠(yuǎn)洋運(yùn)輸指數(shù)的衍生品交易上發(fā)生了巨額虧損，虧損額依次為68億元、62億元和50億元，舉國(guó)嘩然。國(guó)資委在2008年11月緊急叫停了央企衍生品交易，要求企業(yè)查明原因，采取應(yīng)對(duì)措施。

　　對(duì)于如此巨額虧損，上述幾家公司都?xì)w結(jié)于國(guó)際金融危機(jī)。但是，其他國(guó)家或地區(qū)的同類(lèi)公司卻并沒(méi)有發(fā)生類(lèi)似的情況。實(shí)際情況是，中國(guó)上述幾家公司都在金融衍生品市場(chǎng)上，被高盛等國(guó)際投行欺詐了。這是一些國(guó)內(nèi)企業(yè)不敢承認(rèn)也不愿承認(rèn)的事實(shí)。

　　作為一名金融從業(yè)人員，筆者對(duì)“欺詐”一詞的使用非常謹(jǐn)慎，這是一個(gè)具有法律含義的詞語(yǔ)。但通過(guò)對(duì)衍生品合約的解剖，通過(guò)一系列談判和接觸，筆者可以明確使用“欺詐”一詞。名義上是套期保值產(chǎn)品，但實(shí)際上套期保值的功能微乎其微，其結(jié)構(gòu)陷阱甚至讓產(chǎn)品連投機(jī)功能都沒(méi)有。

　　國(guó)資委原副主任李偉先生在中央黨?！秾W(xué)習(xí)時(shí)報(bào)》的一篇署名文章中，也曾使用了“欺詐”一詞。他指出，截至2008年10月底，這68家企業(yè)從事金融衍生品業(yè)務(wù)合約市值為1250億元人民幣，形成了114億元人民幣的浮動(dòng)凈虧損。這些企業(yè)所遭受巨額虧損，“與國(guó)際投行惡意兜售帶有欺詐性的、設(shè)計(jì)復(fù)雜的高杠桿產(chǎn)品有很大的關(guān)系”。

　　在本文中，筆者將以S航空公司為案例，對(duì)這種“欺詐”進(jìn)行詳細(xì)解剖，將真相揭開(kāi)。這很具有意義，中資公司在衍生品市場(chǎng)的巨虧第一筆是2004年中航油（新加坡）5.5億美元的虧損，但其原因并沒(méi)有被真正了解，這導(dǎo)致4年之后被用同樣的手法、同樣的金融產(chǎn)品在2008年從中國(guó)企業(yè)身上攫取了更多利潤(rùn)。一個(gè)細(xì)節(jié)是，高盛在新加坡的全資公司杰潤(rùn)公司，是2004年中航油新加坡公司的主要交易對(duì)手，杰潤(rùn)公司同樣是2008年這一輪多家央企衍生品虧損的主要對(duì)手，以某航空公司為例，金融產(chǎn)品和中航油虧損的金融產(chǎn)品也是同樣一致的產(chǎn)品。

　　走樣的套期保值

　　S航空公司在此次衍生品虧損中虧損額達(dá)到62億元，2008年末凈資產(chǎn)為負(fù)的116億元，如果沒(méi)有國(guó)家支持，就破產(chǎn)倒閉了。

　　從2003年開(kāi)始，S航空公司同高盛進(jìn)行石油的衍生產(chǎn)品交易，主要目的是對(duì)沖因石油價(jià)格上漲而導(dǎo)致的公司航空燃料購(gòu)買(mǎi)成本的增加，即所謂的套期保值。

　　開(kāi)始階段，從2003年到2005年，交易工具是簡(jiǎn)單的期權(quán)和簡(jiǎn)單的互換，沒(méi)有復(fù)合期權(quán)等復(fù)雜的工具。合約的交易量也比較小，每月1萬(wàn)桶左右。這個(gè)階段可以看作是企業(yè)的摸索階段。這期間所做的交易基本符合石油套期保值的要求。

　　從2005年開(kāi)始，S航空公司通過(guò)衍生品進(jìn)行石油套期保值的交易量有所放大，不過(guò)增加的幅度不是很大。但是，從2008年6月開(kāi)始，S航空公司簽訂的石油衍生品合約的交易量急劇放大，從每年的幾十萬(wàn)桶激增到每年上千萬(wàn)桶。就在這些合約簽訂后不到3個(gè)月的時(shí)間里，石油價(jià)格從146美元／桶迅速下跌，最低到33美元／桶。合約虧損迅速放大。

　　高盛等賣(mài)給航空公司的衍生品合約有兩大類(lèi)：TARN和Extendible 3－Ways。TARN的全名叫Target Accrue Redemption Note中文翻譯為目標(biāo)累計(jì)贖回合約；Extendible 3－Ways的中文翻譯為展期三項(xiàng)式。這兩類(lèi)合約都是非常少見(jiàn)、非常復(fù)雜的多種衍生產(chǎn)品的組合，可以說(shuō)是專(zhuān)門(mén)為中國(guó)公司定制的。這兩個(gè)產(chǎn)品沒(méi)有套期保值功能，沒(méi)有投資價(jià)值，在美國(guó)和歐洲市場(chǎng)是違法的產(chǎn)品，是純粹的欺詐性金融工具，是陷阱。

　　這里有幾個(gè)問(wèn)題讓人迷惑。第一，為什么恰恰在石油價(jià)格暴跌前，中國(guó)的航空公司突然增加了看多的交易量，從每年幾十萬(wàn)桶暴增幾十倍到幾千萬(wàn)桶？第二，這些衍生產(chǎn)品合約究竟是什么產(chǎn)品？結(jié)構(gòu)是什么？風(fēng)險(xiǎn)收益特征是什么？也就是說(shuō)，這些衍生產(chǎn)品合約的可能收益有多大、潛在的風(fēng)險(xiǎn)和損失有多大？第三，這些合約是從哪里來(lái)的？誰(shuí)設(shè)計(jì)了這些合約，是中國(guó)航空公司自己設(shè)計(jì)的，還是高盛等跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)？誰(shuí)推銷(xiāo)的這些產(chǎn)品？這些產(chǎn)品在其他的國(guó)家和市場(chǎng)是如何監(jiān)管的？

　　下面，筆者通過(guò)對(duì)高盛賣(mài)給中國(guó)航空公司產(chǎn)品的深入解剖，來(lái)回答這幾個(gè)問(wèn)題。因?yàn)檫@些產(chǎn)品的合約文本都是英文，而且充滿了專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)和法律條款，對(duì)普通的讀者來(lái)說(shuō)，搞清這些專(zhuān)業(yè)名詞和法律條款比較困難，也沒(méi)有必要。所以，在這里只分析這些產(chǎn)品的基本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)收益特征，并揭露其欺詐本質(zhì)。

　　解剖欺詐性合約

　　下面，筆者對(duì)這兩個(gè)產(chǎn)品分別進(jìn)行詳細(xì)的分析。

　　第一類(lèi)，目標(biāo)累計(jì)贖回合約。以下是某航空公司同某國(guó)際投行簽訂合約的基本結(jié)構(gòu)：

　　合約類(lèi)型：TARN

　　每月交易量：5萬(wàn)桶

　　合約期限：36個(gè)月

　　敲出條件：累計(jì)盈利150萬(wàn)美元

　　看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)：100美元／桶

　　看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)：70美元／桶

　　杠桿比率：2

　　油價(jià)現(xiàn)價(jià)（CL1）：125.5美元／桶

　　這是一個(gè)為期3年的合約。簽約時(shí)間是2008年7月末，當(dāng)時(shí)石油價(jià)格是125.5美元／桶。石油的價(jià)格是在2008年7月11日達(dá)到歷史高點(diǎn)147美元／桶，然后開(kāi)始下跌。

　　合約的主要內(nèi)容是：國(guó)際投行對(duì)航空公司說(shuō)，當(dāng)時(shí)的石油價(jià)格是125.5美元／桶，可以打8折即100美元讓航空公司每月購(gòu)買(mǎi)5萬(wàn)桶石油。這聽(tīng)起來(lái)很美好，簡(jiǎn)直就像天上掉下餡餅。

　　但問(wèn)題是，這個(gè)餡餅摻了“毒藥”。國(guó)際投行說(shuō)，為了吃到“天上掉下來(lái)的這個(gè)餡餅”，航空公司需要接受額外的兩個(gè)條件，因?yàn)檫@個(gè)“餡餅”對(duì)它自己來(lái)說(shuō)是一個(gè)很大的“風(fēng)險(xiǎn)”。兩個(gè)附加條件：（1）如果航空公司的累計(jì)盈利達(dá)到150萬(wàn)美元時(shí)，該合約自動(dòng)終止，這就是所謂的“敲出”。（2）如果石油價(jià)格跌破70美元／桶，航空公司需要以70美元／桶的價(jià)格加倍至每月購(gòu)買(mǎi)10萬(wàn)桶石油。

　　這兩個(gè)條款看起來(lái)似乎沒(méi)有什么危險(xiǎn)。“收益封頂”不就是少賺點(diǎn)嗎？沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)嘛。“加倍購(gòu)買(mǎi)”需要在石油價(jià)格跌破70美元／桶之后才觸發(fā)。石油現(xiàn)在的價(jià)格是125.5美元／桶，能跌到70美元／桶嗎？高盛不是說(shuō)石油價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入了百元時(shí)代了嗎，怎么可能跌到70美元／桶？

　　實(shí)際上，這兩個(gè)條款是無(wú)色無(wú)味的“毒藥”，正是這兩劑毒藥，毒死了航空公司。合約的毒性主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

　　第一，風(fēng)險(xiǎn)非常大，是正常的兩倍。當(dāng)石油跌到70美元／桶以下時(shí)，航空公司將加倍以高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)石油。具體來(lái)說(shuō)，假設(shè)石油價(jià)格跌到40美元／桶，按照合約規(guī)定，航空公司必須以70美元／桶的固定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)石油，而且購(gòu)買(mǎi)量需要加倍。正常的情況，航空公司的虧損是（70－40）×5萬(wàn)桶＝150萬(wàn)美元的損失，但因?yàn)橛屑颖稐l款，航空公司被迫加倍購(gòu)買(mǎi)，虧損也就加倍成300萬(wàn)美元。

　　第二，航空公司收益非常小，僅150萬(wàn)美元。不管油價(jià)漲到100美元／桶還是漲1000美元／桶。航空公司的最大收益是不變的，都是150萬(wàn)美元。因?yàn)楹霞s將航空公司的最大收益封頂了。因此，這個(gè)合約沒(méi)有對(duì)沖石油價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)的功能，也就是說(shuō)，沒(méi)有套期保值功能。不僅沒(méi)有套期保值功能，連投機(jī)的功能都沒(méi)有。

　　第三，時(shí)間非常長(zhǎng)。這是一個(gè)長(zhǎng)達(dá)三年的合約。如此長(zhǎng)的時(shí)間跨度，為石油價(jià)格跌到70美元／桶留出了足夠的時(shí)間。一旦世界經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)停滯或陷入衰退，石油的價(jià)格就將大幅下跌。一旦石油價(jià)格下跌，航空公司在未來(lái)三年都將被鎖定在這個(gè)合約里，連逃跑的機(jī)會(huì)都沒(méi)有。這就是為什么在上面提到，這個(gè)合約連投機(jī)的功能都沒(méi)有。投機(jī)如果不成的話，我可以馬上跑。而這個(gè)合約是連逃跑的機(jī)會(huì)都沒(méi)有。

　　第二類(lèi)，展期三項(xiàng)式合約。展期三項(xiàng)式合約有兩個(gè)部分：三項(xiàng)式部分和展期部分。三項(xiàng)式部分的結(jié)構(gòu)是這樣：

　　每月交易量：15萬(wàn)桶（未考慮加倍）

　　合約期限：12個(gè)月（2009年1月至2009年12月）

　　航空公司買(mǎi)入看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)：150美元／桶

　　航空公司賣(mài)出看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)：180美元／桶

　　航空公司賣(mài)出看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)：70美元／桶

　　杠桿比率：2

　　WTI原油（85.59,0.01,0.01％）期貨現(xiàn)價(jià)（CL1）：131.31美元／桶
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　　展期部分的結(jié)構(gòu)是這樣：

　　每月交易量：30萬(wàn)桶

　　合約期限：24個(gè)月（2010年1月至2011年12月）

　　航空公司買(mǎi)入看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)：170美元／桶

　　航空公司賣(mài)出看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)：200美元／桶

　　航空公司賣(mài)出看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)：80美元／桶

　　杠桿比率：2

　　WTI原油期貨現(xiàn)價(jià)（CL1）：131.31美元／桶

　　這個(gè)合約也是由一組期權(quán)組成。合約簽訂時(shí)，三項(xiàng)式部分即開(kāi)始生效。一年后，當(dāng)三項(xiàng)式部分結(jié)束的時(shí)候，即在2009年年末，國(guó)際投行有權(quán)決定是否執(zhí)行展期部分。

　　三項(xiàng)式期權(quán)的結(jié)構(gòu)可以這樣來(lái)理解。在石油130美元／桶的時(shí)候，高盛送給航空公司一個(gè)權(quán)利，未來(lái)可以以150美元／桶的價(jià)格從高盛手中購(gòu)買(mǎi)石油。作為這個(gè)權(quán)利的補(bǔ)償，高盛要求三個(gè)補(bǔ)償：（1）航空公司送給自己一個(gè)權(quán)利，當(dāng)石油價(jià)格跌到70美元／桶之下時(shí)，高盛可按70美元／桶的價(jià)格向航空公司賣(mài)出石油；（2）航空公司送給高盛另外一個(gè)權(quán)利，送給高盛一個(gè)執(zhí)行價(jià)在180美元／桶的看漲期權(quán)，其作用是將航空公司的盈利進(jìn)行封頂，也就是每桶最大的盈利不能超過(guò)50美元；（3）航空公司再送給高盛一個(gè)權(quán)利，高盛可以在一年后選擇是否將展期部分激活的權(quán)利，也就是說(shuō)，高盛在一年后可以在完全不需要航空公司同意的情況下，決定是否將展期部分變成立即執(zhí)行的合約。

　　這個(gè)合約同目標(biāo)累積合約TARN相比，都是欺詐性極強(qiáng)的合約。但是，展期三項(xiàng)式比TARN更隱蔽，更有欺騙性，殺傷力也更大。

　　首先，展期三項(xiàng)式合約的第一部分三項(xiàng)式，是一個(gè)有一定套期保值功能的結(jié)構(gòu)，這會(huì)使得很多人認(rèn)為整個(gè)展期三項(xiàng)式合約也是一個(gè)套期保值產(chǎn)品。而真實(shí)的情況是，展期三項(xiàng)式的展期部分是沒(méi)有任何套期保值功能的，是一個(gè)純粹的陷阱。展期部分的執(zhí)行權(quán)在高盛手里，航空公司只有被動(dòng)接受的權(quán)利，沒(méi)有選擇的權(quán)利。

　　因此，這個(gè)展期期權(quán)對(duì)航空公司來(lái)說(shuō)，只有可能的義務(wù)和責(zé)任，沒(méi)有任何主動(dòng)的權(quán)利。對(duì)高盛來(lái)說(shuō)，只有在對(duì)其非常有利的情況下，高盛才會(huì)選擇執(zhí)行展期期權(quán)，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)高盛不利、對(duì)航空公司有利的時(shí)候，高盛不會(huì)行使權(quán)利，因此，高盛沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)，S航空公司也就相應(yīng)沒(méi)有任何收益。而對(duì)高盛有利的時(shí)候，則恰恰對(duì)航空公司極其不利。展期三項(xiàng)式這么危險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)，高盛通過(guò)將其同三項(xiàng)式捆綁在一起，就給了航空公司套期保值工具的假象，充分表明了其隱蔽性。

　　其次，展期三項(xiàng)式合約的殺傷力更大。相比較TARN而言，展期三項(xiàng)式?jīng)]有敲出機(jī)制，因此合約一旦簽訂，就意味著航空公司被完全鎖定三年，中間沒(méi)有任何機(jī)會(huì)終止合約。

　　展期三項(xiàng)式的“展期”，其實(shí)是一個(gè)期權(quán)，在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)中，該期權(quán)應(yīng)該被定價(jià)，但高盛卻“免費(fèi)”得到了這一展期權(quán)利。

　　蒙在鼓里的高管

　　2009年3月，筆者團(tuán)隊(duì)成為S航空公司衍生品財(cái)務(wù)顧問(wèn)，對(duì)S航空公司與高盛等簽訂的石油衍生品合約進(jìn)行分析、研究、定價(jià)和重組。受S航空公司全權(quán)委托進(jìn)行衍生品合約的重組和談判。

　　當(dāng)我們最初告訴企業(yè)，它們被高盛等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)欺詐的時(shí)候，所有的人都不接受這個(gè)觀點(diǎn)，認(rèn)為我們是在故意夸大其辭。

　　在約談高盛等投行前，S航空公司提出要進(jìn)行一個(gè)演練。S航空公司自己組建了一個(gè)團(tuán)隊(duì)“代表”高盛，和我?guī)ьI(lǐng)的衍生品團(tuán)隊(duì)進(jìn)行一個(gè)模擬演習(xí)。我們以一個(gè)合約為例，說(shuō)明這些合約的欺詐問(wèn)題。

　　這是一個(gè)為期三年、合約金額2億美元的合約。對(duì)S航空公司來(lái)說(shuō)，在未來(lái)三年里，這個(gè)合約最大的可能盈利僅是可憐的150萬(wàn)美元，但最大的可能虧損卻可以高達(dá)2億美元。這樣的合約怎么能有套期保值功能呢？通過(guò)這個(gè)合約，完全可以證明高盛的欺詐行為。

　　講到這里，S航空公司負(fù)責(zé)合約談判重組的一位高管打斷了我們。他說(shuō)，你們的分析有錯(cuò)誤。這個(gè)合約是每月的最大可能盈利是150萬(wàn)美元，三年內(nèi)的最大可能盈利則應(yīng)該是150×36＝5400萬(wàn)美元。我說(shuō)，不是1個(gè)月可能盈利150萬(wàn)美元，而是這三年的最大可能盈利是150萬(wàn)美元。我們的計(jì)算是嚴(yán)格按照合約條款進(jìn)行，并經(jīng)過(guò)多重檢驗(yàn)，肯定沒(méi)有錯(cuò)誤。

　　這位高管則說(shuō)，S航空公司不可能簽訂這樣的合約，“我們S航空公司雖然沒(méi)有衍生品的專(zhuān)業(yè)能力，但基本的商業(yè)判斷還是有的，斷不會(huì)為了150萬(wàn)美元而簽訂這樣一個(gè)為期三年、合約金額高達(dá)2億美元、損失卻可能高達(dá)2億美元的合約！”

　　我們兩個(gè)僵持不下，無(wú)法達(dá)成共識(shí)。他轉(zhuǎn)身問(wèn)旁邊財(cái)務(wù)部的負(fù)責(zé)人。S航空公司的財(cái)務(wù)部是具體負(fù)責(zé)開(kāi)展套期保值業(yè)務(wù)、同高盛等交易對(duì)手簽訂衍生品合約的業(yè)務(wù)部門(mén)，所有合約的簽訂和日常的溝通都是財(cái)務(wù)部具體負(fù)責(zé)。他問(wèn)財(cái)務(wù)部的負(fù)責(zé)人：“這個(gè)合約我們?nèi)甑淖畲罂赡苡麅H僅是150萬(wàn)美元嗎？”。財(cái)務(wù)部的老總低著頭，點(diǎn)頭稱(chēng)是。這位高管當(dāng)時(shí)就驚呆了，拍著桌子說(shuō)，這是欺詐！太過(guò)分了！

　　筆者當(dāng)時(shí)內(nèi)心也驚呆了。這些合約已經(jīng)使用好幾年了，從2008年10月巨虧開(kāi)始出現(xiàn)之后，到我們開(kāi)會(huì)也有半年多的時(shí)間。但直到當(dāng)時(shí)，S航空公司高層還沒(méi)有了解和掌握這些合約的真實(shí)情況，具體負(fù)責(zé)套期保值業(yè)務(wù)的工作人員仍然在“蒙蔽”公司的高層領(lǐng)導(dǎo)。

　　高盛的“無(wú)賴邏輯”

　　2009年4月，我們與對(duì)手方高盛杰潤(rùn)公司某負(fù)責(zé)人Martin一行進(jìn)行了第一輪談判，我們通過(guò)分析合約條款，指出高盛賣(mài)給S航空公司的展期三項(xiàng)式不是套期保值工具，沒(méi)有套期保值功能，甚至連投機(jī)功能都沒(méi)有，是一個(gè)欺詐性工具。而在S航空公司與高盛簽訂的石油合約中，都有S航空公司明確的聲明：“簽訂本合約的唯一目的是套期保值，沒(méi)有任何其他的投機(jī)目的”。此外，合約在簽訂的時(shí)候雙方的風(fēng)險(xiǎn)收益極其不平等，尤其是展期三項(xiàng)式的期權(quán)估值，按照合約簽訂時(shí)石油期貨當(dāng)時(shí)的市價(jià)和當(dāng)時(shí)石油期貨的波動(dòng)率曲線，采用我們自己的模型進(jìn)行估值和計(jì)算，我們發(fā)現(xiàn)這個(gè)合約的價(jià)值對(duì)高盛來(lái)說(shuō)價(jià)值3000萬(wàn)美元。但是，高盛卻沒(méi)有付給S航空公司一分錢(qián)。換句話說(shuō)，S航空公司送給了高盛一個(gè)價(jià)值3000萬(wàn)美元的合約，卻沒(méi)有得到一分錢(qián)。S航空公司自己沒(méi)有能力對(duì)這些合約進(jìn)行估值和定價(jià)，完全依靠高盛對(duì)這些合約進(jìn)行定價(jià)。因此，高盛在定價(jià)上欺詐了S航空公司。

　　在與高盛后來(lái)的談判中，Martin首先說(shuō)展期三項(xiàng)式雖然不符合套期保值會(huì)計(jì)，但這不意味著這個(gè)產(chǎn)品沒(méi)有套期保值功能。企業(yè)可以根據(jù)自己的實(shí)際情況，通過(guò)石油現(xiàn)貨和這個(gè)展期三項(xiàng)式形成套期保值。S航空公司使用這個(gè)產(chǎn)品已經(jīng)4年，前3年一直在賺錢(qián)。Martin的這些話讓我非常驚訝，因?yàn)檫@意味著他對(duì)套期保值最基本的概念都沒(méi)有理解。

　　符合套期保值會(huì)計(jì)的基本要求之一就是，采用的衍生品工具和石油現(xiàn)貨之間具有高度的相關(guān)關(guān)系，通常需要在80％到120％之間。也就是說(shuō)，如果石油價(jià)格上漲一倍，那么，這個(gè)衍生產(chǎn)品工具的價(jià)值也要上漲，且上漲幅度不小于80％。換句話說(shuō)，套期保值會(huì)計(jì)和形成套期保值就是一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。但是，高盛賣(mài)給S航空公司的這個(gè)展期三項(xiàng)式和石油現(xiàn)貨根本沒(méi)有這個(gè)關(guān)系，因此，不可能是套期保值。

　　我要求Martin詳細(xì)地解釋S航空公司的展期三項(xiàng)式怎么和石油現(xiàn)貨之間形成對(duì)沖關(guān)系。Martin無(wú)法做出解答。在我的一再要求之下，Martin說(shuō)，高盛不是S航空公司的顧問(wèn)，沒(méi)有義務(wù)對(duì)此進(jìn)行分析，是依靠S航空公司自己的分析來(lái)判斷展期三項(xiàng)式有沒(méi)有套期保值功能。這是一種無(wú)賴的邏輯。

　　關(guān)于S航空公司在前3年通過(guò)這個(gè)產(chǎn)品一直賺錢(qián)的問(wèn)題，我告訴Martin，恰恰說(shuō)明高盛賣(mài)給S航空公司的展期三項(xiàng)式產(chǎn)品沒(méi)有套期保值功能，是一個(gè)欺詐性的產(chǎn)品。從2004年到2008年，在這4年里，S航空公司通過(guò)跟高盛等簽訂的合約賺了2000多萬(wàn)美元。乍看起來(lái)，這是一筆很大的數(shù)字。但深入分析的話，就會(huì)發(fā)現(xiàn)嚴(yán)重的問(wèn)題。S航空公司每年用于購(gòu)買(mǎi)燃油的費(fèi)用都在數(shù)百億元人民幣。石油價(jià)格從2004年到的30美元／桶，漲到2008年的147美元／桶，簡(jiǎn)單估算，S航空公司四年中因航空燃油上漲導(dǎo)致的成本增加高達(dá)數(shù)百億。如果有套期保值功能的話，應(yīng)該能夠覆蓋大部分燃油價(jià)格上漲帶來(lái)的成本增加，與高盛簽訂的這些展期三項(xiàng)式合約在過(guò)去四年應(yīng)給S航空公司帶來(lái)幾十億元的收益才對(duì)，但實(shí)際卻不到2億元。同幾十億元的實(shí)際購(gòu)油成本的增加相比，實(shí)在是微不足道，基本上可以忽略，根本就沒(méi)有起到套期保值功能。

　　這個(gè)展期三項(xiàng)式在石油價(jià)格上漲的時(shí)候，不能幫助S航空公司對(duì)沖價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，不能幫助S航空公司鎖定購(gòu)油的價(jià)格。但是，當(dāng)石油價(jià)格下跌的時(shí)候，卻給S航空公司帶來(lái)巨額損失，這是典型的欺詐。

　　最終，我們給S航空公司提出了停止賠付、起訴高盛的建議。但是S航空公司因各種原因沒(méi)有采納這一建議。最后是因?yàn)閲?guó)資委的介入，才幫助S航空公司等企業(yè)避免了更大的損失。

　　不僅僅是S航空公司，中國(guó)B航空公司、中國(guó)某海洋運(yùn)輸公司，以及中信泰富、深南電、海升果汁等一大批企業(yè)，都陷落在這種“欺詐”之中。怎樣讓更多人知道中國(guó)企業(yè)受“欺詐”的真相，怎樣避免犯同樣的錯(cuò)誤，怎樣增強(qiáng)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)與中國(guó)企業(yè)在金融衍生品市場(chǎng)上的能力，實(shí)是迫在眉睫的任務(wù)。插圖／劉飛

　　（本文選編自作者新著《起訴高盛》，由中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社出版，作者系某證券公司金融衍生品部董事總經(jīng)理，美國(guó)哥倫比亞大學(xué)金融工程碩士。）