“對(duì)賭協(xié)議”：督促企業(yè)發(fā)展 還是資本過(guò)山車

　　首次申報(bào)創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)都被監(jiān)管部門要求補(bǔ)充材料，其中要說(shuō)明的包括是否有對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議成進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板的“門檻”之一。

　　曾被人質(zhì)疑和上海力鼎投資有對(duì)賭協(xié)議的創(chuàng)業(yè)板新兵——探路者董事長(zhǎng)盛發(fā)強(qiáng)急忙公開表示，“探路者沒有簽署對(duì)賭協(xié)議”。

　　一時(shí)間，太子奶對(duì)賭三投行失利、炎黃傳媒對(duì)賭失敗拒按協(xié)議減持股份等“對(duì)賭”話題重新回到VC們口中。

　　“有些對(duì)賭最初的目的是好的，但卻把企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)推到了利益的對(duì)立面。”職脈招聘創(chuàng)始人吳海寧頗有感慨。

　　在看到一系列“對(duì)賭”事件后，有依靠資本運(yùn)作讓公司上市夢(mèng)想的吳海寧痛下決心，哪怕企業(yè)慢點(diǎn)發(fā)展，也絕不選擇有對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)投資。

　　他告訴CBN記者：“企業(yè)一般是有足夠的自信才會(huì)簽署對(duì)賭協(xié)議，風(fēng)投一般也是出于保護(hù)自己利益的目的，但通過(guò)金融危機(jī)已經(jīng)可以清楚看出未來(lái)是不可控制的，不能夠把不可控的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)做籌碼。”

　　停不下的“資本過(guò)山車”

　　對(duì)賭協(xié)議是PE、VC常用的手段。對(duì)賭協(xié)議是投資方與企業(yè)對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定，其本質(zhì)即是“價(jià)格回補(bǔ)機(jī)制”，被投企業(yè)若達(dá)到則PE向創(chuàng)業(yè)者支付股份或者現(xiàn)金激勵(lì)，若達(dá)不到則創(chuàng)業(yè)者需向PE轉(zhuǎn)讓股份或現(xiàn)金本息，甚至是控制權(quán)，一般作為主協(xié)議的補(bǔ)充。

　　縱觀中國(guó)企業(yè)的上市道路，外資投資者都是善用“對(duì)賭”的能手，從高盛、大摩到賽富、IDG、鼎暉、紅杉、凱鵬華盈、集富亞洲、美林，所投資案例中“對(duì)賭”身影不絕。

　　“按常理說(shuō)對(duì)賭協(xié)議可以督促企業(yè)發(fā)展，幫助創(chuàng)投機(jī)構(gòu)控制風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果是兩兩獲利或者兩兩失敗。然而現(xiàn)實(shí)并非如此。”一位接觸過(guò)多個(gè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的企業(yè)負(fù)責(zé)人告訴CBN記者。

　　他分析說(shuō)，有些企業(yè)為了拿到更多的創(chuàng)投估值，會(huì)用假賬掩蓋企業(yè)經(jīng)營(yíng)真相。這樣就為以后發(fā)展埋下了危機(jī)根源。還有些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)因?yàn)樗胶艿停约弘y以判斷企業(yè)好壞，往往在對(duì)賭協(xié)議里簽署先付10%的資金，后面的看企業(yè)發(fā)展情況逐一投資，一旦企業(yè)出現(xiàn)運(yùn)營(yíng)問(wèn)題，后面的資金就順理成章地賴賬了。

　　“企業(yè)簽了對(duì)賭協(xié)議，就等于是把企業(yè)的控制權(quán)拱手讓人。”吳海寧認(rèn)為，對(duì)于“對(duì)賭協(xié)議”最翔實(shí)的比喻是“資本過(guò)山車”。對(duì)賭協(xié)議讓企業(yè)好比坐在過(guò)山車上，即使害怕恐慌后悔也不可能停下腳步。

　　然而即使有前車之鑒，還是有大批企業(yè)趕著簽下對(duì)賭協(xié)議，隨后匆忙上市。私募投資基金顧問(wèn)薩穆杰表示，對(duì)賭協(xié)議讓申購(gòu)新股的機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生顧慮。盡管部分對(duì)賭協(xié)議規(guī)模不大，上市企業(yè)不需要公布，但機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過(guò)其他途徑了解情況，考慮對(duì)賭協(xié)議給整個(gè)公司的估值帶來(lái)的影響。

　　創(chuàng)業(yè)板防“對(duì)賭”

　　“金融危機(jī)讓一批參與對(duì)賭的企業(yè)倒下了。”一位知名投行負(fù)責(zé)人表示?；蛟S是這樣的原因，讓創(chuàng)業(yè)板對(duì)于對(duì)賭協(xié)議更加謹(jǐn)慎。在創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)前的多次座談中，太子奶因VC介入時(shí)簽訂對(duì)賭協(xié)議而導(dǎo)致控股權(quán)變化的案例被相關(guān)人士屢次提及。

　　尚未完全走出2008年資金鏈斷裂之傷，且剛剛躲過(guò)雀巢的外資收購(gòu)險(xiǎn)勢(shì)，如今又遭遇到最大債權(quán)人荷蘭銀行的索債訴訟。上海市高級(jí)人民法院于2009年9月25日正式開庭審理荷蘭銀行訴太子奶1.5億元貸款逾期未還。中國(guó)乳酸菌第一品牌“太子奶”嘗到了激進(jìn)“對(duì)賭”的惡果。

　　為了擴(kuò)大產(chǎn)能，李途純?cè)?007年與高盛、大摩、英聯(lián)等簽署對(duì)賭協(xié)議。如收到7300萬(wàn)美元注資后的前3年，太子奶集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)50%，可降低出資方股權(quán)；如完不成30%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，李途純將會(huì)失去控股權(quán)。2008年三聚氰胺危機(jī)發(fā)生后以及金融危機(jī)愈演愈烈時(shí),太子奶因大規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致資金鏈斷裂充分暴露。

　　高科奶業(yè)董事長(zhǎng)文迪波曾在今年年初公開表示：“他（太子奶負(fù)責(zé)人李途純）為了盡快上市，在國(guó)家宏觀調(diào)控、銀根緊縮的逆勢(shì)下盲目擴(kuò)大規(guī)模，終于套住了自己的脖子。”

　　此外，對(duì)賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)板中還面臨其他兩種風(fēng)險(xiǎn)，一種是用股份作為對(duì)賭的賠償，比如投資方和被投資企業(yè)對(duì)于未來(lái)的業(yè)績(jī)進(jìn)行約定，如每年能達(dá)到20%的增長(zhǎng)率，投資方對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)的激勵(lì)，這就會(huì)導(dǎo)致公司股權(quán)發(fā)生變化，如果涉及股份較大，甚至?xí)率构究毓晒蓶|發(fā)生變化。另外一種是現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)膶?duì)賭，監(jiān)管部門擔(dān)心融資以后，資金的用途會(huì)被控股股東用來(lái)償還PE，從而損害中小股東的利益。

　　雖然“對(duì)賭”協(xié)議屢惹爭(zhēng)議，然而，風(fēng)投們?nèi)耘f會(huì)選擇對(duì)賭為最重要的自我保護(hù)手段之一。

　　力合創(chuàng)投總裁朱方指出，全球的投資基金對(duì)于第一單都有對(duì)賭的要求，此類情況也相應(yīng)在中國(guó)存在。他認(rèn)為，被投公司的管理層要保持適當(dāng)壓力，投資雙方也要在申請(qǐng)IPO時(shí)將對(duì)賭做出清理，使雙方達(dá)成一致意見來(lái)解決對(duì)賭問(wèn)題。

　　優(yōu)勢(shì)資本投資有限公司總裁吳克忠告訴CBN記者，目前優(yōu)勢(shì)資本已經(jīng)募集了一筆5.8億的人民幣基金，主要投擬上創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。他認(rèn)為，企業(yè)IPO的時(shí)候所有股東的權(quán)利是一致的，作為投資者溢價(jià)投資一個(gè)企業(yè)，為了保護(hù)小股東的利益，通過(guò)一些否決權(quán)、通過(guò)對(duì)賭協(xié)議給管理層有一些壓力，使企業(yè)有動(dòng)力達(dá)到股東的目標(biāo)。