天量信貸后的兩難選擇

　　上半年銀行的天量放貸引起眾人擔(dān)心，如果明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不明顯，政府是繼續(xù)選擇大干快上還是緊縮銀根

　　都說(shuō)2007年、2008年兩年的經(jīng)濟(jì)和股市讓大家坐了過(guò)山車。其實(shí)，2009年大家還是坐了過(guò)山車，而且刺激的程度絲毫不亞于前兩年。年初的經(jīng)濟(jì)還凄凄慘慘，到年中就有過(guò)熱苗頭了，股指翻了一番還多，樓市也熱得讓人眼暈。筆者不知道該如何形容當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)：好還是不好？熱還是不熱？衰退還是繁榮？

　　不識(shí)廬山真面目，只緣身在此山中。歷史從來(lái)只能回頭看。對(duì)生活在當(dāng)下的我們來(lái)說(shuō)，最應(yīng)該做的還是記錄和陳述。而記錄之上的任何分析，只能慎而又慎，不指望對(duì)，只希望別錯(cuò)得太離譜。

　　率先復(fù)蘇的是誰(shuí)

　　復(fù)蘇有先后，正如衰退有先后。經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書早就說(shuō)過(guò)，雖然經(jīng)濟(jì)是一個(gè)互相聯(lián)系的整體，但并不是聽從號(hào)令整齊劃一的儀仗隊(duì)，不可能同起同落，更不可能一起開步走，所以，才有所謂“時(shí)滯”、“傳導(dǎo)”之類的說(shuō)法。雖然這些說(shuō)法本身并不是經(jīng)濟(jì)學(xué)概念。

　　假如中國(guó)經(jīng)濟(jì)真的復(fù)蘇了，我們需要知道復(fù)蘇是從哪兒開始的。我們都知道，2007年底的衰退是從銀行收緊信貸，股市樓市大跌開始的，之后在2008年初曝出“企業(yè)倒閉潮”(實(shí)際上，大規(guī)模倒閉從2007年上半年就開始了，只是未引起普遍關(guān)注而已)。再之后，我們很倒霉地遭受了金融海嘯的池魚之殃?！笆澜绻S”的產(chǎn)品忽然沒人要了，出口下滑超過(guò)20%，連帶著進(jìn)口數(shù)據(jù)也很難看。這一連串的變化，打了大家一個(gè)措手不及，政府和企業(yè)都嚇壞了。一時(shí)間，企業(yè)競(jìng)相裁員，農(nóng)民工大批返鄉(xiāng)，大學(xué)生求職無(wú)門，一直高速增長(zhǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎也不樂(lè)觀。

　　這時(shí)政府站了出來(lái)?！八娜f(wàn)億”一出籠，立刻就給市場(chǎng)注入了信心。連海外投行們都說(shuō)，西方國(guó)家已經(jīng)負(fù)債累累，現(xiàn)在只能靠中國(guó)政府燒錢了。通常的論證方式是，中國(guó)財(cái)政赤字占GDP比重很低(當(dāng)然少不了所謂國(guó)際警戒線)，舉債空間很大云云?？傊腥硕及屯袊?guó)燒錢，而中國(guó)也樂(lè)意燒錢。

　　這里有一個(gè)普遍的誤解。當(dāng)西方人看到“四萬(wàn)億”的時(shí)候，他們條件反射地以為這是政府開支——的確，在他們的國(guó)家，這就代表著政府要花的錢；但在中國(guó)，這只代表政府批準(zhǔn)的基建項(xiàng)目。至于項(xiàng)目資金從哪兒來(lái)，這是批準(zhǔn)之后要解決的問(wèn)題。當(dāng)然，政府也不會(huì)一個(gè)子兒不出。根據(jù)發(fā)改委的說(shuō)明，政府只出1.18萬(wàn)億，剩下的2.82萬(wàn)億得地方政府自己想辦法。而眾所周知的是，分稅制早已抽干了地方財(cái)政，即使是最富裕的省市，財(cái)政也不可能拿得出這么多錢。

　　那么，錢從哪兒來(lái)？當(dāng)然是銀行。根據(jù)資本金最低20%的規(guī)定，財(cái)政每出1元錢，就能從銀行“配套”出4元錢。從去年四季度到今年上半年，發(fā)改委共下達(dá)約5800億“四萬(wàn)億”項(xiàng)目，粗略估計(jì)，銀行的配套資金最高可達(dá)2.3萬(wàn)億。

　　這是中央，還有地方的。根據(jù)法律規(guī)定，中國(guó)地方政府沒有舉債權(quán)，既不能發(fā)行債券，也不能向銀行貸款，更不能為任何貸款提供擔(dān)保。在中央集權(quán)制度下，這種安排是正確的。不能承擔(dān)獨(dú)立財(cái)政責(zé)任的地方政府自然不應(yīng)該有借錢花的權(quán)利。在中央政府的強(qiáng)力監(jiān)督下，這一規(guī)定一直被嚴(yán)格遵守著。據(jù)估計(jì)，到去年底為止，地方政府融資平臺(tái)的負(fù)債總額僅1萬(wàn)億左右。

　　可是危機(jī)一來(lái)，什么都可以變通了。為了保增長(zhǎng)，過(guò)去不批的項(xiàng)目全都批了。政府沒錢，那就從銀行借；地方政府無(wú)權(quán)借錢？沒關(guān)系，成立個(gè)投資公司，隨便拿塊地放進(jìn)去，評(píng)估一下就可以找銀行貸款了。正好銀行也有放貸任務(wù)要完成，雙方一拍即合。

　　甚至可以連塊地都免了。通過(guò)所謂“銀政信”，直接從銀行借錢做資本金，然后放大4倍貸款，空手套白狼。

　　上半年7萬(wàn)億天量信貸，就是這樣放出去的。與此同時(shí)，地方政府融資平臺(tái)的負(fù)債額，也從去年底的1萬(wàn)億迅速膨脹至5萬(wàn)億。換言之，國(guó)有商業(yè)銀行提供的巨額信貸，通過(guò)國(guó)有企業(yè)和政府融資平臺(tái)，最后都到了政府手里。

　　回到本節(jié)標(biāo)題提出的問(wèn)題：率先復(fù)蘇的是誰(shuí)？當(dāng)然是政府。

　　錢都用來(lái)做了什么

　　用來(lái)投資。為了“保8”，在出口滑坡及消費(fèi)不振的情況下，中央政府將全部希望寄托在政府投資項(xiàng)目上。之所以如此，與中國(guó)的體制特點(diǎn)是分不開的。民營(yíng)企業(yè)由于產(chǎn)能過(guò)剩不愿投資；壟斷行業(yè)雖有暴利，但相關(guān)國(guó)企效率低下無(wú)法大量投資；只有政府主導(dǎo)的“鐵公基”項(xiàng)目能夠說(shuō)上就上。這邊砸錢下去，那邊GDP就能冒出來(lái)。

　　地方官員之所以喜歡巨額基礎(chǔ)設(shè)施投資，與其個(gè)人利益是分不開的。對(duì)地方官來(lái)說(shuō)，此類投資既能拉動(dòng)GDP創(chuàng)造政績(jī)，又無(wú)須承擔(dān)財(cái)政責(zé)任，或明或暗的利益輸送也很方便，真是找不到比上項(xiàng)目更好的事了。所以，地方政府總是熱衷于上項(xiàng)目，相應(yīng)地，中央政府也就一刻不停地卡項(xiàng)目，以保證財(cái)政不失控。這種博弈，每年每月都在進(jìn)行。只不過(guò)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的起起落落，博弈的天平也不斷在中央和地方之間左右搖擺。

　　“鐵公基”之外，是房產(chǎn)和汽車。減息減稅，一下子就把房產(chǎn)和汽車?yán)饋?lái)了。但房產(chǎn)是用銀行的錢博投機(jī)，汽車則純粹是提前消費(fèi)。今年換了車的人，明年是不會(huì)再換了。而房?jī)r(jià)漲到一定程度，成交量也很難再放大。而只要成交量不能持續(xù)放大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的鋼材、水泥就沒地方去。

　　天量信貸拉了已經(jīng)“硬著陸”的上游行業(yè)一把，鋼鐵、金屬、能源的價(jià)格又挺了起來(lái)。但基礎(chǔ)并不牢固。與2007年不同，當(dāng)時(shí)的人們認(rèn)為油價(jià)暴漲是因?yàn)樾枨笸?，現(xiàn)在則齊刷刷地聲稱是流動(dòng)性過(guò)剩和期貨投機(jī)搞的鬼。顯然，誰(shuí)也不認(rèn)為我們能無(wú)止境地修路架橋，也沒有人認(rèn)為游資會(huì)在石油期貨上單邊做多。

　　最大的麻煩是，拉了第一把，人們就有理由期待第二把，否則就會(huì)出現(xiàn)人們正在談?wù)摰摹岸斡|底”。7、8兩個(gè)月新增信貸大縮水，立馬讓股市出現(xiàn)20%以上的回調(diào)。市場(chǎng)不缺明白人。

　　能持續(xù)到什么時(shí)候

　　今年上半年的“大干快上”，其實(shí)是一種特殊情況。這種狀況，既不可能持續(xù)，也不允許它持續(xù)。許多人擔(dān)心壞賬，其實(shí)，壞賬問(wèn)題還在其次。這種長(zhǎng)周期項(xiàng)目要變成壞賬，起碼還要三五年時(shí)間，不可能成為當(dāng)下考慮的重點(diǎn)。

　　真正的難題在于，第一，銀行的放貸能力還有多大空間？第二，低效資金大量涌出，CPI漲起來(lái)怎么辦？筆者用了CPI沒用通貨膨脹，是因?yàn)橥涬m已成為事實(shí)，政策還是只看CPI。

　　從基礎(chǔ)貨幣狀況看，人民幣信貸擴(kuò)張能力還遠(yuǎn)沒有用盡，就是存款準(zhǔn)備金率目前也處于歷史高位。但銀行的放貸能力，不僅取決于準(zhǔn)備金率和貨幣乘數(shù)，也取決于資本金狀況。8%的資本充足率和4%的核心資本充足率，是不可逾越的紅線。至少對(duì)銀監(jiān)會(huì)來(lái)說(shuō)，這條紅線是必須守住的，因?yàn)樗獙?duì)壞賬承擔(dān)最終監(jiān)管責(zé)任。如果中國(guó)也來(lái)一波次貸危機(jī)，可想而知后果會(huì)有多嚴(yán)重。

　　從各上市銀行公布的半年報(bào)看，經(jīng)過(guò)上半年的瘋狂放貸，資本充足率已普遍下降，部分股份制商業(yè)銀行甚至已經(jīng)接近8%的底線。最近，關(guān)于從銀行資本中扣除次級(jí)債的爭(zhēng)論，便反映了銀行的焦慮心情。如果銀行的資產(chǎn)負(fù)債表不能繼續(xù)擴(kuò)張，明年拿什么“保8”？各地大干快上的項(xiàng)目還需要后續(xù)貸款支持，否則成片項(xiàng)目爛尾，1994年的恐怖一幕豈不是又要上演？

　　當(dāng)然，銀行資本充足率也不過(guò)是數(shù)字游戲。當(dāng)“保8”成為政治任務(wù)，一個(gè)小小的資本充足率又怎么可能成為攔路虎？總能找到辦法，讓資本充足率看起來(lái)很健康。

　　真正的威脅是CPI。今年前八個(gè)月CPI一路為負(fù)，PPI更是高額負(fù)值，官員們可以自信滿滿地聲言目前沒有通貨膨脹。但那不過(guò)是同比。由于去年上半年CPI急速上升，傳導(dǎo)到今年上半年便是負(fù)的翹尾因素；同理，這個(gè)尾巴翹到明年，負(fù)就變成了正。目前的豬肉價(jià)格，比兩個(gè)月前的最低點(diǎn)已經(jīng)上漲25%，即使從現(xiàn)在起豬肉不再漲價(jià)，到明年年中，也將對(duì)CPI貢獻(xiàn)2.5個(gè)百分點(diǎn)。要是其他消費(fèi)品再稍微漲點(diǎn)價(jià)，CPI就能很輕松地恢復(fù)到4個(gè)百分點(diǎn)以上。到那時(shí)，如果經(jīng)濟(jì)仍未企穩(wěn)，出口仍未恢復(fù)，就業(yè)依然嚴(yán)峻，決策層該怎么辦？是不顧一切地繼續(xù)大干快上，還是狠下心來(lái)緊縮銀根？

　　(作者系青年經(jīng)濟(jì)學(xué)者)