貨幣政策不宜進一步收緊

　　在黨的十七大之前一段時間我國一直實行“適度從緊”的貨幣政策。在十七大之后，我國的宏觀調控進一步加強，貨幣政策的主基調從“適度從緊”被強化為“從緊”。從當時的經濟環(huán)境看，“從緊”的依據確實是存在的：包括經濟發(fā)展偏快、固定資產投資偏高、通貨膨脹明顯、資產泡沫現象突出以及流動性過于充裕等。

　　但是，從實踐經驗看，貨幣政策的制定不應是對過去及當時經濟狀況的一種簡單反映，而應當以對未來經濟走勢的預測為依據；也就是說科學有效的貨幣政策必須具備預見性和前瞻性。除了預見性外，國家在制定貨幣政策時還應當充分考慮以前調控政策的滯后效應。

　　在2007年國家出臺的調控措施特別密集，而且滯后效應已充分反映在2008年，以及國內外經濟前景轉差的情況下，我們是否需要進一步收緊貨幣政策，確實應當深入研究、重新思考。

　　貨幣政策已不宜進一步收緊

    首先，美國經濟存在陷入滯脹的可能性。次債危機不僅給美國金融機構造成巨大損失，還帶來信貸緊縮、股市大幅下挫、消費信心下降、失業(yè)率上升等一系列問題。盡管美國經濟在第一季度仍然錄得0.9%的低增長，沒有馬上陷入衰退，但由于次按危機仍在蔓延，美國房價仍將下跌，加上內部消費不振，因此，美國經濟即使不會馬上陷入傳統(tǒng)意義上的衰退，也不會很快就在明年底之前復蘇。在全球通脹的影響下，美國經濟在未來一、兩年陷入滯脹的可能性正在增加。受美國的拖累，我國凈出口對GDP的拉動效應將明顯減弱，經濟發(fā)展和金融穩(wěn)定所依靠的全球環(huán)境也將處于較為嚴峻的狀況。在此情況下，進一步收緊貨幣政策顯然是不適宜的。

　　其次，我國周邊國家的局勢已進入動蕩不安的時期。近一年來，泰國、蒙古和巴基斯坦的政局不穩(wěn)定，菲律賓、印度、越南等國正在備受高通脹和股市狂跌的煎熬。越南更是一度出現金融危機的征兆：包括熱錢外逃，經常項目赤字增加，股市半年內急挫60%，CPI高達25.2%，越南盾被迫貶值等。在周邊局勢比較緊張的情況下，我國的貨幣政策及宏觀調控不宜進一步收緊，而應當保持必要的靈活性，積極促進國民經濟的穩(wěn)健發(fā)展，以此來穩(wěn)定亞洲的局勢，并準備應付可能出現的經濟危機風暴。

　　第三，大量企業(yè)目前正面臨著空前的生存壓力。一方面能源原材料價格的急劇攀升、貸款加息、出口退稅率下調、加工貿易政策收緊、工資和廠房租金上漲以及勞動合同法頒布等，均大幅增加了生產成本，加之人民幣升值(累計已升21%)，使許多企業(yè)從此步入微利乃至虧損經營狀態(tài)。另一方面，存款準備金率被調至高位(17.5%)，銀行貸款實行嚴格的規(guī)?？刂疲呀浭乖S多企業(yè)特別是廣大中小企業(yè)的資金鏈出現緊張甚至斷裂的情況。浙江溫州、臺州一帶的民間借貸利率現已大幅升至30%左右。以上兩大方面的因素已把大量企業(yè)推入生死邊緣。據紡織工業(yè)協會統(tǒng)計，在44200家紡織廠中，現有五分之一陷入虧損，三分之二處于不賠不賺的狀態(tài)。據廣東省政府統(tǒng)計，今年1-2月珠三角一帶出口鞋企已只剩下1512家，比去年同期大幅減少1855家。與此相仿，浙江的規(guī)模以上企業(yè)虧損面高達20%；其中溫州的打火機企業(yè)已從一年前的600多家銳減至幾十家。企業(yè)大量倒閉和虧損之后，受影響最大的當屬藍領工人和銀行體系。

　　我國經濟增長的動力正在明顯減弱。從外貿形勢看，今年1-6月累計貿易順差已下降11.8%，其中6月份的降幅超過20%。如果撇除掉因人民幣升值而造成的出口高報、進口低報數據，我國凈出口的降幅可能還要再大一些。從表面上看，1-5月城鎮(zhèn)固定資產投資的增速仍然高達26%，與去年同期相仿。但如果計入通脹率，固定資產投資的有效增幅實際上已較去年同期大幅回落7個百分點左右。從內部消費看，由于股市已較去年10月的高位大幅下挫55%，廣大股民的財富嚴重縮水，加上企業(yè)景氣下降、通貨膨脹未明顯緩解，因此，居民消費的實際增速今后難免也會逐步下滑。在凈出口、投資、消費“三駕馬車”都已進入下行區(qū)間的情況下，GDP增速上半年已降至10.4%，下半年有可能進一步放緩至10%以內。如果企業(yè)的生存壓力得不到緩解，從緊的調控政策不作出微調，我們擔心宏觀經濟在未來二年有可能會進一步下滑，甚至跌入比較困難的境地。

　　我國股市8個月內的累計跌幅高達55%，接近爆發(fā)危機的越南的水平。股市暴跌主要是大小非減持、內幕交易等市場缺陷以及去年的瘋漲和企業(yè)景氣度下降造成的，但與貨幣政策的不斷收緊,特別是相關調控措施的向后累積效應也有一定的關系。從股市的資金來源看，非金融企業(yè)對股票的投資約占流通市值的一半；這當中相當一部分可能來源于銀行貸款。股市如果在狂跌之后一直處于低迷狀態(tài)，我們估計銀行的不良貸款率稍后將大幅上升。而對那些散戶和基金公司而言，其資金大都來源于千家萬戶的普通老百姓。股市先是瘋漲至6124點，平均市盈率高達69倍，后來又急挫至2600點，老百姓的大量財富打水漂，其心情之痛悔是可想而知的。在此情況下，如果央行再收緊貨幣政策，有可能成為最后一根稻草。

　　與股市相比，房地產市場目前雖未出現大幅下降的局面，但由于按揭利率已經比較高、心理預期正在出現逆轉，因此，一、二手房的成交量大半年來已急劇萎縮，多數大中城市的房價漲幅已開始回落。受銷售大幅放緩以及貸款緊縮的影響，房地產企業(yè)的資金也普遍比較緊張，有的甚至已出現資金鏈斷裂的情況。從好的方面說，房價適度回落有助于百姓安居樂業(yè)，降低工商業(yè)的經營成本；但從壞的方面來說，如果大中城市的平均房價下跌幅度超過30%，那又會產生大量的不良貸款和負資產家庭，嚴重影響消費者信心和經濟發(fā)展，并最終帶來系統(tǒng)性的金融風險。鑒此，房地產調控確實應以軟著陸或房價適度下降為目標，盡力避免房價大起大落。與此相配套，貨幣政策在持續(xù)緊縮之后也應保持穩(wěn)定，避免過度從緊帶來類似于美國次按危機的不良后果。

　　貨幣政策不宜盲目放松

    由于上述五大因素的存在，加上宏觀經濟受雪災、水災及地震的襲擾，我國目前已不具備進一步收緊貨幣政策的條件。但這并不等于說我們可以轉而實行減息、減準備金率等寬松的貨幣政策。

　　我國大中城市的房價過去幾年的累計升幅較大，房價收入比已經明顯超過7倍的正常區(qū)間。一旦貨幣政策放松，房價不僅不會有序回落，反而有可能出現反彈，從而使此前的系列調控功虧一簣。

　　我國通貨膨脹的壓力目前還比較大。盡管5、6月的CPI升幅已分別下降至7.7%和7.1%，但這是在電價、油價和食品價格有管制的情況下取得的。如果上述管制消除，CPI的增幅肯定還會更高一些。與此同時，我國PPI上半年升幅達到7.6%，6月份達8.8%，這就說明，未來通脹將繼續(xù)在高位運行。

　　關于通脹成因，有些人認為與貨幣環(huán)境無關。這種觀點是不正確的。除了種糧無利可圖導致土地拋荒、雙季稻改單季稻以及城市人口增加外，本輪通脹的主要原因從表面上看是能源、原材料和食品類價格上漲較快，而食品類價格上漲又與油價上漲引起農藥化肥漲價以及糧食轉乙醇活動轉趨活躍有很大關系。前述成因實際上最終都可以歸結為能源原材料價格的瘋漲，而這些價格之所以會瘋漲，又與新興國家過去幾年經濟發(fā)展和城市化速度偏快、需求過旺有較大關系。雖然初級產品價格上漲背后都有美元貶值和投機炒作的因素，但即使是投機炒作，它也得有合適的題材或借口。新興工業(yè)化國家需求過旺就是這樣一種炒家可以充分利用的借口。從這個意義上說，本輪通脹雖然更多地表現為成本推動型，但確實主要是需求拉動造成的。工資和租金上漲與需求過旺也有一定的關系。就我國而言，需求拉動型通脹既與人口紅利、城市化和地方政府政績觀有關，又與2.5%以下的低利率(2007年初之前)以及過于泛濫的流動性有比較大的關系。通脹的趨勢和成因都決定了我國目前還不宜實行寬松的貨幣政策。

　　由于換屆后地方政府的投資沖動仍然比較強，推動投資增長較快的人口紅利、城市化、工業(yè)化等諸因素仍然存在，因此，固定資產投資和GDP增速目前雖然已有所放緩，但今后出現反彈的可能性確實存在。在此情況下，盲目放松調控措施是不適宜的。

　　四點建議

    為了在保增長和反通脹之間求得平衡，我國應當保留大部分業(yè)已推出的金融調控措施，增強宏觀調控的預見性和針對性，避免進一步收緊貨幣政策。具體對策筆者建議：

　　適度回調人民幣匯率，積極做好穩(wěn)定匯率預期的各項工作。胡錦濤同志在6月份談到經濟工作時明確指出：“要維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定”。以往的人民幣升值不能說不對，但是在累計升幅達21%、企業(yè)的經營環(huán)境與2005-2007年完全不同的情況下(受各種成本大幅上升的影響，企業(yè)的生存壓力已變得越來越大)，人民幣目前已沒有進一步升值的空間。不僅如此，升值還導致企業(yè)和個人積極調整本外幣資產負債結構(主要指將外匯存款結匯，多借外債，多流入資本金、貿易收匯及其他外匯)，從而使央行的外匯占款急劇增加，流動性泛濫的情況日益嚴重。這種因升值預期而引發(fā)的本外幣資產負債結構的調整，對基礎貨幣和宏觀經濟的影響實際上要比社會上熱炒的投機性“熱錢”流入嚴重得多。要控制流動性，最核心的措施就是穩(wěn)定匯率、穩(wěn)定預期，而不是從現象著手去追查熱錢、阻擊熱錢，更不是采取本末倒置的政策——提高準備金率、擴大發(fā)行央行票據。實際上企業(yè)和銀行的管理層都明白：在人民幣升值和心理預期很明確的情況下，不流入外匯并結匯的人或企業(yè)都是傻瓜。做過外匯管理和外匯檢查的人也都明白：在全球化、市場化及經常項目可兌換的形勢下，要有效地堵住熱錢流入實際上是不可能的。

　　穩(wěn)定存款準備金率。如前所述，只要我們穩(wěn)定匯率預期，境外流入的非正常外匯(包括趨利避險資金和投機性資金)自然就會大幅減少，央行自然就沒必要以回收流動性為借口來不斷提高存款準備金率。需要指出的是，提高準備金率，不僅會干預銀行的商業(yè)化運作，導致資源錯配，還會使許多企業(yè)求貸無門，以致陷入資金鏈斷裂或破產的境地。由于存款準備金率已總共上調15次，其對市場流動性回收的邊際效應已越來越強，因此，現階段提高流動性的緊縮作用可能已大于適度加息。對準備金手段的使用采取慎重的態(tài)度是有必要的。

　　適度加息，適度放松對貸款規(guī)模的控制。當前金融業(yè)最突出的問題之一就是許多企業(yè)尤其是中小企業(yè)借貸困難。適度加息，雖然會增加企業(yè)的利息成本，但不見得會導致企業(yè)生存艱難乃至倒閉。相反，如果存款準備金率或貸款政策收緊導致企業(yè)借不到銀行貸款，那它們就有可能因流動性緊張而陷入困境，或者因民間借貸利率高達二三十厘而成本激增。為此我個人認為，適度放松對貸款規(guī)模的控制與適度加息相互配套，是十分必要的。適度放松貸款政策，可以幫助企業(yè)擺脫困境；適度加息可以對沖貸款增長對通脹和固定資產投資的部分影響，并起到改變實際利率為負的作用。

　　貨幣政策以外的配套措施主要有：完全減免存款利息稅，適當征收能源稅，加強大中城市地鐵及公交系統(tǒng)的建設(目的是減少對小汽車的依賴，壓縮非工業(yè)用油需求)，提高糧食價格，增加對城市居民的食品補貼等。在實施以上具體措施的同時，國家還有必要從長規(guī)劃、綜合考慮，盡快制訂能源發(fā)展戰(zhàn)略以及應對貿易失衡與匯率問題的戰(zhàn)略。