新三板倒逼PE轉(zhuǎn)型：頂級機(jī)構(gòu)經(jīng)驗值清零

“我們學(xué)習(xí)新三板，我們參與新三板，我們建設(shè)新三板，然后最重要是我們分享新三板。就像九鼎和中科招商等企業(yè)在新三板的表現(xiàn)一樣，本身就已經(jīng)創(chuàng)造了奇跡，新三板未來會創(chuàng)造更多的奇跡。”這是清科集團(tuán)創(chuàng)始人倪正東在9月舉辦的新三板投資大會上的發(fā)言。

臺下，是來自九鼎、深創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)、硅谷天堂、天星資本、景林投資、達(dá)晨創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)的高層們。這些PE機(jī)構(gòu)，或是自身登陸新三板，或是募集基金大手筆投資新三板企業(yè)，正在用各自的辦法試探新三板的水深。

機(jī)構(gòu)不得不動。“新三板來了，所有人民幣項目都變成了pre-IPO，新三板投資去VC和PE化會越來越嚴(yán)重，”清科集團(tuán)執(zhí)行副總裁符星華說，“很多頂級機(jī)構(gòu)做了10年、15年，20年，沒有想到2014、2015年中國資本市場已經(jīng)變了，或許過去10、15、20年的經(jīng)驗，都在未來三、五、十年都不發(fā)揮作用。”

機(jī)構(gòu)在新三板的投資策略，大體分為三派：符星華說，一是，VE/PE的傳統(tǒng)派，主要以擬掛牌企業(yè)為主，投資風(fēng)格不變，只是把新三板作為一個退出渠道；二是，陽光私募的跨界派；三是，券商、公募基金的搶籌派，背靠集團(tuán)豐富資源，牌照齊全、實力雄厚，非常受到新三板的歡迎。

挖貝新三板研究院最新數(shù)據(jù)顯示，超過20家VC/PE機(jī)構(gòu)已經(jīng)登陸新三板，后面還有100余家VC/PE機(jī)構(gòu)正在等待掛牌。新三板大潮襲來，倒逼PE機(jī)構(gòu)，如何應(yīng)對？資本市場動蕩，政策預(yù)期不定，如何處之？

機(jī)構(gòu)爭相涌入

新三板洶涌而來，機(jī)構(gòu)的反應(yīng)同樣敏捷。符星華團(tuán)隊發(fā)現(xiàn)，到今年的上半年，中國有2000只以新三板為主題的基金，有發(fā)行結(jié)束的、有還沒有發(fā)行的，能夠統(tǒng)計到的平均規(guī)模是2.45億元人民幣，總量大概是5000億，而現(xiàn)在整個掛牌企業(yè)募集的規(guī)模只有630億。“剩下的錢是還沒進(jìn)場？還是還沒有募集完成？我們可以看到整個新三板基金爆發(fā)式的增長，非常多的新三板基金還沒有發(fā)力。”她說。

深創(chuàng)投走的就是基金路線。深創(chuàng)投副總裁陳文正說，在新三板的投資實踐里深創(chuàng)投主要打造兩個平臺，一個是推動創(chuàng)投基金已投企業(yè)掛牌新三板，另一個是通過紅土創(chuàng)新基金管理公司把已掛牌的新三板投資放在里面，目前雖然經(jīng)過新三板大幅度的調(diào)整，但所有的投資項目沒有跌破投資成本、管理的所有產(chǎn)品均為正收益。“這個成績既好，也不好，好是你更注重企業(yè)的價值，不好可能我們過于保守。”

景林投資今年也發(fā)了兩次新三板基金，總規(guī)模近20億。景林投資管理合伙人王浩說，從政策角度來看，新三板屬于市場力量較強(qiáng)的，更容易有一些突破，未來流動性也會變好。加上IPO暫停，接下來會有很多比較好的企業(yè)選擇往新三板掛牌。

而機(jī)構(gòu)自己掛牌的路線則更令人眼紅。符星華根據(jù)不完全披露的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國VC和PE機(jī)構(gòu)排隊上新三板的已經(jīng)超過了100家，“還有非常多的是已經(jīng)借殼上了新三板，比如說中鈺，在四月份已經(jīng)掛上新三板。所以新三板會成為VC和PE投資機(jī)構(gòu)一個新的競爭主板塊。”

受益者如九鼎。“九鼎現(xiàn)在的市值接近上千億，2014年設(shè)立之初、準(zhǔn)備掛新三板之初，才100多億，短短一年的時間，我們的市值上漲了10倍，”九鼎投資執(zhí)行總裁何強(qiáng)說。

何強(qiáng)說，新三板帶來的好處有三點。第一是資本金確實得到了充實、融資能力提高。“2014年我們決定上新三板之后，我們做了兩次的增資，包括我們的基金份額，現(xiàn)金募集接近差不多60個億，最近一次定增100個億，8月28日完成了100個億的募資。”同時由于自有的資本金提高，其他募資渠道也更為通暢，比如九鼎公開發(fā)行了30億的債券。

第二，運營情況更透明之后，公司的美譽(yù)度得到提升。“幾年前九鼎投資給大家的一個印象是一個‘不聽話的壞孩子’，當(dāng)時我們跟很多人交換名片，大家一看到名片是九鼎，一般都會說一句，你們九鼎好[微博]猛，有的轉(zhuǎn)身就走，”何強(qiáng)說，“通過在新三板掛牌，把我們的經(jīng)營狀況全部暴露在公眾面前，我們是不是高價搶項目、投資收益率到底怎么樣，都一目了然，所有的非議都煙消云散。”

第三，則是能夠給團(tuán)隊提供除了管理費之后的更多激勵手段。

而一路猛投新三板企業(yè)的天星資本，也正在掛牌路上。天星資本總裁王駿說，天星資本材料已經(jīng)準(zhǔn)備完成，擬于9月底或者10月初上報。掛牌之前剛剛完成了第一次定增，估值300多億，B輪的定增計劃在掛牌同時進(jìn)行。

“股權(quán)投資機(jī)構(gòu)原來就是一個管理公司，很小。但是因為掛牌新三板，咱們從‘屌絲’變成了‘高大上’，”陳文正說，“融資幾十億、上百億，估值幾百億。打造資本平臺壯大了自己的實力，而且有錢又可以任性，可以去收購上市公司，收購資管平臺。另外LP可以變成投資機(jī)構(gòu)的股東，一方面壯大自己的實力，另外為LP提供一個新的退出渠道。”

轉(zhuǎn)換新的玩法

入場之后，規(guī)則和玩法就變得重要。市場里泡沫有多大？流動性如何解決？長期投資是否可行？

清科數(shù)據(jù)顯示，目前新三板去年總營收在10個億以上的企業(yè)有20家，VC投資的新三板企業(yè)里，營收在1億-5億之間的能夠占到41%，好的標(biāo)的確實存在，但符星華估計，好的企業(yè)在新三板可能也就占20%左右。

而流動性是更大的問題，新三板掛牌的3300多家企業(yè)里面，只有30%曾經(jīng)有過交易。每天的交易企業(yè)數(shù)量不超過200家，成交金額數(shù)億元。

“新三板對投資機(jī)構(gòu)核心的顧慮是流動性，因為流動性是所有證券場所的根本，如果沒有流動性，所有的投資、所有的資源配置的功能都不能發(fā)揮。”硅谷天堂董事總經(jīng)理高杰說，新三板流動性的解決是一個非常難的問題，分層的制度肯定算是一個改善方式，對不同企業(yè)會有不同的激勵，讓好的企業(yè)更好、差的企業(yè)呆在原地，讓市場產(chǎn)生一定的明星效應(yīng)，也讓大家認(rèn)清不是所有的企業(yè)都有交易。

達(dá)晨創(chuàng)投合伙人于志宏從投資角度認(rèn)為，新三板的流動性并沒有特別強(qiáng)的期望能夠快速地改善，因為其投資門檻比較高，主要面向機(jī)構(gòu)投資者，而機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該更理性一點，更看重有價值。

“有了流動性，估值的高低是取決于企業(yè)的質(zhì)量。你的成長性好，完全可以通過企業(yè)的成長來獲得增值收益，不是寄希望于流動性的溢價帶來的估值問題。”陳文正說。

另一個現(xiàn)實問題是，大多數(shù)針對新三板的基金期限都并不長，在流動性差的情形下，如何才能及時退出？

“新三板的特點決定，不能完全靠PE的打法來打新三板。包括流動性也好，市盈率也好，做市商制度，還有退出的方式，”王浩說，“新三板既有PE的特點，又有二級的特點。在退出方式上我們的考慮也比較多，通過并購，包括一些轉(zhuǎn)板機(jī)制的設(shè)置，在投資方面做一些差異化的打法，相對來說會跟傳統(tǒng)PE有比較大的差異。”

王浩說，新三板基金期限有的是3+1，大部分是2+1，還有3+1+1，對傳統(tǒng)PE的打法和商業(yè)模式，包括內(nèi)部的決策機(jī)制帶來比較大的挑戰(zhàn)，這個時候作為一個資產(chǎn)管理公司，景林結(jié)合了一二級的力量，招了專職的人員來應(yīng)對一二級聯(lián)動的打法。

陳文正說，大多數(shù)新三板的投資人，不管是發(fā)基金，還是股權(quán)投資機(jī)構(gòu)去投資新三板，都寄希望于在未來的分層、競價交易，包括轉(zhuǎn)板。所以未來如果這些政策不能如期出臺，那么可能會遇到退出的問題。

“現(xiàn)在基金這塊，市場出現(xiàn)有1+1的、有18個月個，還有2+1是主流的基金，這些基金可能在面對系統(tǒng)性的風(fēng)險時會有比較大的顧慮，因為整個新三板流動性的改善能到什么程度，這都是所有的機(jī)構(gòu)都在問的問題。”高杰說，因此，機(jī)構(gòu)本身一方面要爭取盡可能多的時間去甄選標(biāo)的，另一方面如果流動性沒有改善，可能會有相當(dāng)多的基金退不出來，那么就需要一個交易市場或者是不同層次的方式來解決。

于志宏說，達(dá)晨投一級市場、二級市場，包括新三板市場邏輯是一樣的，就是找到好的企業(yè)，然后讓它發(fā)展壯大，掙企業(yè)成長的錢。“因為我們不會做一些投機(jī)的事情，現(xiàn)在有一些新三板的基金周期比較短，其實還是有一些憂慮，不是短期能解決的事情，很多事情需要有一個過程。”