股權(quán)眾籌，在喪事與喜事的十字路口

互聯(lián)網(wǎng)金融異軍突起，高歌猛進(jìn)，毫無疑問是目前整個(gè)創(chuàng)投圈的興奮G點(diǎn)。

當(dāng)虛火過旺時(shí)，潑些冷水降降溫對(duì)整個(gè)行業(yè)的健康發(fā)展是必要的。福元運(yùn)通董事長(zhǎng)孫立文之前開炮，互聯(lián)網(wǎng)金融中的網(wǎng)絡(luò)P2P們會(huì)成為先烈，弄不好要人頭落地。我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融中的股權(quán)眾籌也是徘徊在喪事與喜事的十字路口。

當(dāng)我們扒光股權(quán)眾籌“互聯(lián)網(wǎng)金融”這身時(shí)髦華麗的馬甲，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)：

(1)投資者參與股權(quán)眾籌的籌碼都挺大。最低投資門檻通常都上萬元;

(2)眾籌企業(yè)基本都是早期小微企業(yè)，抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)能力弱，投資風(fēng)險(xiǎn)巨大;

(3)眾籌企業(yè)信息披露簡(jiǎn)單粗糙，投資者與眾籌企業(yè)信息極其不對(duì)稱，很難判斷企業(yè)的真實(shí)運(yùn)營(yíng)情況;

(4)我國(guó)的信用體系不健全，違約成本小，有的股權(quán)眾籌企業(yè)公開承諾投資回報(bào)。股權(quán)眾籌平臺(tái)忙于跑馬圈地，有意或無意地?zé)o視這種行為;

(5)眾籌企業(yè)投資回報(bào)周期長(zhǎng)，股權(quán)也不存在公開的交易市場(chǎng)，流動(dòng)性差。投資者投資后，只能嫁雞隨雞、嫁狗隨狗，退出渠道很少;

(6)我國(guó)《證券法》明確規(guī)定，向不特定對(duì)象發(fā)行證券或向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的，均構(gòu)成“公開發(fā)行”。更為重要的是，非公開發(fā)行證券不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。這些規(guī)定至今仍然有效。我們的股權(quán)眾籌平臺(tái)雖然形式上只對(duì)注冊(cè)的會(huì)員公開，看似有個(gè)閉環(huán)系統(tǒng)，但眾籌企業(yè)卻在半遮半掩地通過眾籌網(wǎng)站主頁(yè)或微信在公開推介企業(yè)的眾籌計(jì)劃。如果操作不當(dāng)，眾籌企業(yè)有被認(rèn)定為非法證券活動(dòng)的嫌疑，操作不當(dāng)甚至有構(gòu)成非法集資刑事犯罪(“擅自發(fā)行股票罪”)的風(fēng)險(xiǎn)，眾籌平臺(tái)有共犯的風(fēng)險(xiǎn)。與我們國(guó)家不同的是，美國(guó)通過《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》(簡(jiǎn)稱“Jobs法案”)，已經(jīng)明確有條件放開了企業(yè)通過股權(quán)眾籌平臺(tái)公開發(fā)行，不存在法律政策風(fēng)險(xiǎn);

(7)我國(guó)的股權(quán)眾籌平臺(tái)并沒有做足投資者投資風(fēng)險(xiǎn)教育與提示，也沒有采取足夠的證券發(fā)行反欺詐措施;

(8很多參與股權(quán)眾籌的投資者并不是專業(yè)投資人，缺乏估值、投資與投后管理能力，風(fēng)險(xiǎn)判斷與抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。更大的隱憂是，很多非專業(yè)投資者抱著買原始股爆富的心態(tài)參與;

(9股權(quán)眾籌參與者眾多。三五年后潮水投資者退出裸泳，項(xiàng)目投資失敗極易引發(fā)政府敏感的群體事件。

在迷霧中前行

“我們尊重每一個(gè)創(chuàng)業(yè)想法，更相信那些看似天方夜譚的故事。我們相信，在天使匯上，即使只有一個(gè)想法，只要團(tuán)隊(duì)靠譜，也能融到資金;我們相信，即使沒有盈利和收入，只要前景可期，也能融到資金;我們相信，只要能賺錢的企業(yè)，即使VC不投你，在天使匯上也能融到資金。” by《天使匯新版適用攻略之創(chuàng)業(yè)者版》

中國(guó)目前正在嘗試建立起多層次資本市場(chǎng)與證券發(fā)行注冊(cè)制，但是，即便是在早已經(jīng)完成這兩項(xiàng)制度建設(shè)的美國(guó)，除了OTCBB與粉單市場(chǎng)(Pink Sheets)，股權(quán)眾籌也正成為美國(guó)初創(chuàng)企業(yè)種子輪或天使輪融資非常重要的一部分;美國(guó)的硅谷文化與“科技+資本”推手孵化了惠普、微軟、雅虎、Google與Facebook等一批車庫(kù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，武裝上互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與大數(shù)據(jù)等優(yōu)勢(shì)的股權(quán)眾籌也完全可能為中國(guó)孵化出一批偉大的車庫(kù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資者可以通過投資眾籌企業(yè)取得投資回報(bào)。

股權(quán)眾籌即便披著“互聯(lián)網(wǎng)金融”這身時(shí)髦華麗的馬甲，它也得解決傳統(tǒng)金融行業(yè)就已經(jīng)存在、股權(quán)眾籌也無法回避的投資者保護(hù)這個(gè)核心問題。只要我們的選擇不是做把頭埋在沙里的鴕鳥，不是做睜眼說瞎話的江湖騙子，也不是做出事時(shí)卷款開路的范跑跑，我們就得去解決投資者保護(hù)問題。我們的創(chuàng)業(yè)者們已經(jīng)在迷霧中啟航試水，出現(xiàn)了以天使匯、創(chuàng)投圈為代表的北派股權(quán)眾籌平臺(tái)和以大家投、我愛創(chuàng)為代表的南派股權(quán)眾籌平臺(tái)。為了避免我們把這個(gè)朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)做成夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，為了避免我們的先行者成為先烈，為了避免我們把喜事做成喪事，為了我們這個(gè)行業(yè)的健康發(fā)展，我嘗試從股權(quán)眾籌的4個(gè)參與方端口入手，提出以下問題供大家吐槽、拍磚或思考：

1. 政府端：制定游戲規(guī)則

美國(guó)研究者機(jī)構(gòu)、企業(yè)家與奧巴馬一起游說推動(dòng)美國(guó)國(guó)會(huì)通過了Jobs法案，這為AngelsList, Wefunder, FundersClub等美國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)的發(fā)展掃清了法律風(fēng)險(xiǎn)障礙。

法律政策風(fēng)險(xiǎn)卻至今是懸在我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)上的一把利劍。美國(guó)Jobs法案對(duì)股權(quán)眾籌的一些監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以借鑒參考，包括：

(1)明確允許企業(yè)通過股權(quán)眾籌平臺(tái)公開融資，但簡(jiǎn)化公開發(fā)行的監(jiān)管流程;

(2)將股權(quán)眾籌平臺(tái)納入監(jiān)管，但監(jiān)管重點(diǎn)集中在眾籌平臺(tái)是否已經(jīng)采取足夠的措施進(jìn)行投資者風(fēng)險(xiǎn)教育與證券發(fā)行反欺詐;

(3)給企業(yè)在12個(gè)月內(nèi)的股權(quán)眾籌融資額設(shè)定上限。Jobs法案設(shè)定的上限為100萬美元;

(4)區(qū)分認(rèn)證投資人與非認(rèn)證投資人，并分別限制單個(gè)投資者在12個(gè)月內(nèi)被允許投資于股權(quán)眾籌類企業(yè)的投資額上限。對(duì)于年收入或凈資產(chǎn)低于10萬美元的非認(rèn)證投資人，Jobs法案設(shè)定的投資上限為2000美元，或年收入/凈資產(chǎn)的5%，三者以高者為準(zhǔn)。對(duì)于年收入或凈資產(chǎn)高于10萬美元的認(rèn)證投資人，Jobs法案設(shè)定的投資上限為年收入或凈資產(chǎn)的10%，但最多不超過10萬美元。這相當(dāng)于政府為投資者止損，控制他們的最大損失上限;

(5)根據(jù)眾籌企業(yè)的不同融資規(guī)模，區(qū)分信息披露的繁簡(jiǎn)程度。Jobs法案對(duì)融資額劃分為三個(gè)區(qū)間，即10萬美元以下，10萬美元以上50萬美元以下，50萬美元以上100萬美元以下。對(duì)于融資額超過50萬美元的融資項(xiàng)目，Jobs法案要求眾籌企業(yè)披露經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表。

2. 股權(quán)眾籌平臺(tái)端：投資者風(fēng)險(xiǎn)教育與證券發(fā)行反欺詐

我們很難想象，如果股權(quán)眾籌平臺(tái)上企業(yè)欺詐盛行，三五年之后潮水退出，投資者們裸泳賠得精光，眾籌平臺(tái)訴訟纏身，聲譽(yù)碎了一地，這樣的股權(quán)眾籌平臺(tái)還會(huì)有任何公信力和前景。在跑馬圈地?fù)屌艿耐瑫r(shí)，股權(quán)眾籌平臺(tái)做足投資者風(fēng)險(xiǎn)教育與證券發(fā)行反欺詐措施，投資者們有風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)與投資回報(bào)是對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)最好的宣傳推廣。

股權(quán)眾籌平臺(tái)可以考慮采取的措施包括：

(1)設(shè)定投資者準(zhǔn)入門檻。在4大股權(quán)眾籌平臺(tái)中，北派的天使匯與創(chuàng)投圈都實(shí)行了認(rèn)證投資人制度，沒有證券投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人投資者被禁止參與股權(quán)眾籌。天使匯在網(wǎng)站首頁(yè)即旗幟鮮明地宣示“這里都是精挑細(xì)選的投資人”。據(jù)稱天使匯提交申請(qǐng)的投資者有十幾萬，審批通過只有700多名。天使匯還聯(lián)合天使投資人起草發(fā)布了《中國(guó)天使眾籌領(lǐng)投人規(guī)則》，采取“合投+領(lǐng)投人機(jī)制”。 南派的大家投提倡“全民天使”，對(duì)投資者并沒有設(shè)定準(zhǔn)入門檻，沒有實(shí)行認(rèn)證投資人制度，但鼓勵(lì)專業(yè)投資者領(lǐng)投，并對(duì)領(lǐng)投方進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。南派的我愛創(chuàng)對(duì)個(gè)人投資者也沒有實(shí)行認(rèn)證投資人制度，但項(xiàng)目只有得到機(jī)構(gòu)投資人的認(rèn)可后，個(gè)人投資者才可以進(jìn)行跟投;

(2)投資風(fēng)險(xiǎn)教育與投資風(fēng)險(xiǎn)提示。比如，在投資者在線注冊(cè)登記環(huán)節(jié)明確提示投資者“股權(quán)眾籌企業(yè)都是初創(chuàng)企業(yè)，投資風(fēng)險(xiǎn)大，有100%賠光的風(fēng)險(xiǎn);股權(quán)眾籌企業(yè)投資回報(bào)周期長(zhǎng)，且股權(quán)缺乏公開的交易市場(chǎng)與流動(dòng)性，退出途徑很少;入市有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎”;

(3)采取證券發(fā)行反欺詐措施。比如，對(duì)眾籌企業(yè)的董事、高管與大股東(比如，持股20%以上)做背景核實(shí)與司法執(zhí)行(訴訟、仲裁、行政處罰等)調(diào)查。另外，初步建立眾籌企業(yè)與董事、高管與大股東的信用信息系統(tǒng)，各個(gè)股權(quán)眾籌平臺(tái)信息共享，防止有劣跡的企業(yè)或個(gè)人流串重復(fù)作案;

(4)主動(dòng)限制眾籌企業(yè)的融資數(shù)額上限。在我國(guó)建立起了多層次資本市場(chǎng)體系與證券發(fā)行注冊(cè)制之后，企業(yè)可以通過主板、創(chuàng)業(yè)板與新三板公開發(fā)行融資，融資渠道選擇增多，融資門檻也在降低。股權(quán)眾籌將主要適用于小微企業(yè)的種子期或天使輪融資。與這個(gè)定位相匹配，股權(quán)眾籌平臺(tái)可以主動(dòng)限制眾籌企業(yè)在一定期限內(nèi)的融資上限。Jobs法案允許眾籌企業(yè)12個(gè)月內(nèi)的融資上限為100萬美元。在可供公開查詢的融資項(xiàng)目中，天使匯項(xiàng)目融資額在25萬-500萬之間。大家投在20萬-1000萬之間，大半項(xiàng)目融資額在100萬之內(nèi)。我愛創(chuàng)網(wǎng)站狀態(tài)為“籌資中”的4個(gè)項(xiàng)目中，最低融資額達(dá)到1000萬，最高融資額為3000萬。創(chuàng)投圈非認(rèn)證投資人無法查看項(xiàng)目融資額;

(5)主動(dòng)限制單個(gè)投資者的投資上限。股權(quán)眾籌通常參與者眾多，即便單個(gè)投資者投資數(shù)額小，積小成多，初創(chuàng)企業(yè)也可以實(shí)現(xiàn)種子期或天使輪資金募集。大家投對(duì)投資者設(shè)定的最低投資門檻是項(xiàng)目募資額的2.5%，我愛創(chuàng)的最低投資門檻是3萬元;

(6)禁止眾籌企業(yè)承諾投資回報(bào)。我看到有的眾籌項(xiàng)目公開承諾投資回報(bào)，眾籌平臺(tái)默許;

(7)加強(qiáng)眾籌資金管理。這既是股權(quán)眾籌平臺(tái)的應(yīng)盡義務(wù)，也是避嫌防范自身風(fēng)險(xiǎn)的手段。大家投采用的“投付寶”就將項(xiàng)目投資款由興業(yè)銀行第三方托管。大家投無權(quán)動(dòng)用這筆資金;

(8)建立股權(quán)眾籌行業(yè)協(xié)會(huì)或組織，加強(qiáng)信息共享、行業(yè)自律或管理。

3. 眾籌企業(yè)端：秀真實(shí)的生活照

股權(quán)眾籌企業(yè)應(yīng)給投資者秀真實(shí)的生活照，而不是像霧像雨又像風(fēng)的藝術(shù)照，或隆胸墊鼻造假。眾籌企業(yè)主動(dòng)披露企業(yè)真實(shí)的業(yè)務(wù)、團(tuán)隊(duì)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。這既是對(duì)投資者的保護(hù)，也是對(duì)眾籌企業(yè)自己的保護(hù)。在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，有劣跡的企業(yè)或團(tuán)隊(duì)更容易實(shí)現(xiàn)“壞事傳千里”?；诔鮿?chuàng)企業(yè)本身固有的投資風(fēng)險(xiǎn)，眾籌企業(yè)慎重或杜絕承諾投資回報(bào)。

4. 投資者端：投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

大家投的創(chuàng)始人李群林說，股權(quán)眾籌不怕沒市場(chǎng)，就怕投資人太瘋狂。

非專業(yè)投資者應(yīng)充分理解投資于眾籌企業(yè)的前述巨大投資風(fēng)險(xiǎn)。非專業(yè)投資者不適合抱著買企業(yè)原始股暴發(fā)的心態(tài)、將家庭資產(chǎn)或收入大額投資于股權(quán)眾籌市場(chǎng)。

結(jié)語(yǔ)

地獄向左，天堂向右。我期待，我們的股權(quán)眾籌可以克服或減少它的魔性，發(fā)揮它解決中小企業(yè)融資難的優(yōu)勢(shì)，為我國(guó)孵化一批偉大的車庫(kù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

作者：北京尚倫律師事務(wù)所創(chuàng)業(yè)投資法律顧問 何德文，個(gè)人微信號(hào)：Steven-ho