境外上市大門重啟 如何管理“VIE”這把雙刃劍?

2013年6月6日，外貿(mào)B2C企業(yè)蘭亭集勢(shì)(LITB.NY)在紐交所正式掛牌上市，融資額約為7900萬美元，發(fā)行價(jià)為9.5美元，成為今年首個(gè)成功登陸美股市場(chǎng)的中概股。

過去一年多，中國企業(yè)在境外資本市場(chǎng)一直處于低迷期。2012年，中國大陸僅有唯品會(huì)和YY兩家登陸美國資本市場(chǎng)。公開資料顯示，蘭亭集勢(shì)仍然借助“VIE”結(jié)構(gòu)成功實(shí)現(xiàn)海外上市，這可能預(yù)示著中國企業(yè)在海外資本市場(chǎng)的信譽(yù)度開始得到修復(fù)。

VIE 架構(gòu)曾幫助大批創(chuàng)新型企業(yè)引入VC&PE基金并成功上市,這對(duì)于我國 TMT 等產(chǎn)業(yè)的升級(jí)和技術(shù)升級(jí)具有重大意義和示范效應(yīng)。但是，過去一段時(shí)間，支付寶事件、雙威教育退市、新東方遭渾水做空，這些中概股的大事件曾經(jīng)讓VIE結(jié)構(gòu)遭遇重大非議和抨擊。據(jù)稱，近期，美股上市的教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)——安博教育(NYSE：AMBO)的VIE結(jié)構(gòu)也面臨著重大考驗(yàn)。2013年6月，開曼群島法院向安博教育發(fā)出臨時(shí)托管的通知，以確保資產(chǎn)安全，并進(jìn)行相關(guān)調(diào)查。安博事件再一次牽涉到海外投資方和中國公司管理層關(guān)于公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的問題，再一次引發(fā)VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)問題。

境外上市如何搭建VIE結(jié)構(gòu)?

我們以蘭亭集勢(shì)上市的VIE結(jié)構(gòu)為例(見下圖)，簡(jiǎn)單介紹如下：

第一步，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)股東設(shè)立 BVI 公司( BVI 群島設(shè)立公司具有注冊(cè)簡(jiǎn)單、高度保密等優(yōu)勢(shì));

第二步，BVI 公司、境外投資基金等作為股東,設(shè)立開曼公司,作為將來境外上市主體;

第三步，開曼公司設(shè)立香港公司;

第四步，香港公司在大陸境內(nèi)設(shè)立外資全資子公司(WFOE);

第五步，由于WFOE不能進(jìn)入我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，所以，安排WFOE 與內(nèi)資公司(運(yùn)營公司)簽訂一系列控制協(xié)議。內(nèi)資公司申請(qǐng)并持有互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)許可牌照，開展電子商務(wù)，內(nèi)資公司利潤(rùn)通過系列控制協(xié)議轉(zhuǎn)移至WFOE。

附圖：

境外上市中，如何披露VIE結(jié)構(gòu)的“中國特色風(fēng)險(xiǎn)”?

為何VIE結(jié)構(gòu)屢屢遭受議論?企業(yè)申請(qǐng)境外上市，需要依據(jù)美國證監(jiān)會(huì)(SEC)的規(guī)定向投資大眾披露擬上市企業(yè)的可能投資風(fēng)險(xiǎn)，VIE結(jié)構(gòu)本身帶有濃厚的“中國特色風(fēng)險(xiǎn)”，這種風(fēng)險(xiǎn)也是境外渾水的做空機(jī)構(gòu)常常攻擊中概股的重要依據(jù)之一。

首先，VIE結(jié)構(gòu)游走在中國法律邊緣地帶，境外上市主體作為外資本來不能從事中國互聯(lián)網(wǎng)等禁止性業(yè)務(wù)，中國政府有可能依法認(rèn)定VIE結(jié)構(gòu)規(guī)避中國行業(yè)政策及法律法規(guī)，從而認(rèn)定VIE結(jié)構(gòu)無效。從而將可能嚴(yán)重?fù)p害到境外上市公司的業(yè)務(wù)和可持續(xù)性。

其次、境外上市主體依靠控制性協(xié)議控制境內(nèi)運(yùn)營公司及運(yùn)營公司股東。在國內(nèi)的環(huán)境下，有時(shí)“控制性協(xié)議”實(shí)際也就是“君子協(xié)定”。如果運(yùn)營公司股東不予執(zhí)行“君子協(xié)定”，這也將導(dǎo)致境外公司只能訴諸法律手段，這需要大量時(shí)間和經(jīng)濟(jì)成本，此外，“君子協(xié)定”是否最終有法律效力仍是未知數(shù)。

再者，境內(nèi)運(yùn)營公司的股東可能將公司業(yè)務(wù)(業(yè)務(wù)機(jī)會(huì))轉(zhuǎn)移至其個(gè)人公司(關(guān)聯(lián)公司)名下進(jìn)行，從而損害到境外上市公司的業(yè)務(wù)。

最后，VIE結(jié)構(gòu)下，境內(nèi)運(yùn)營公司和WFOE之間盡管沒有股權(quán)控制，但在協(xié)議控制下存在大量關(guān)聯(lián)交易和轉(zhuǎn)移定價(jià)問題。中國稅務(wù)部門可能針對(duì)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行稅務(wù)核查。

有關(guān)法規(guī)：VIE結(jié)構(gòu)的“步步驚心”

1、2006年8月，國家六部委聯(lián)合發(fā)布了10號(hào)文(《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》)。10號(hào)文中第十一條規(guī)定：境外公司在我國進(jìn)行了關(guān)聯(lián)并購應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批;當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求。將來，政府監(jiān)管部門有可能認(rèn)定VIE屬于采用“其他方式”規(guī)避關(guān)聯(lián)并購的審批手續(xù)。

2、2006 年,信息產(chǎn)業(yè)部出臺(tái)的相關(guān)通知,指出將對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司使用VIE結(jié)構(gòu)赴海外上市進(jìn)行密切監(jiān)視。這說明政府監(jiān)管部門密切關(guān)注vie結(jié)構(gòu)的發(fā)展，并沒有對(duì)VIE放任發(fā)展，將來可能收緊政策。

3、由于受到“支付寶事件”影響，香港聯(lián)交所對(duì)通過VIE結(jié)構(gòu)上市的企業(yè)特別關(guān)照和從嚴(yán)，一般要求申請(qǐng)企業(yè)針對(duì)原VIE結(jié)構(gòu)采取改進(jìn)措施，加強(qiáng)VIE結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性和控制力。曾有擬赴港上市的境內(nèi)企業(yè)倒在這一政策前面。

4、國務(wù)院辦公廳關(guān)于建立外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度， 并購安全審查制度已經(jīng)將協(xié)議控制方式認(rèn)定為“外國投資者取得實(shí)際控制權(quán)”的一種并購方式。這說明境外資本通過協(xié)議控制方式進(jìn)入我國限制性行業(yè)的做法屬于并購的一種模式。

5、境外資本通過委托境內(nèi)公司投資我國限制性行業(yè)領(lǐng)域公司的行為，被最高院認(rèn)定無效。

例如：香港已故富豪龔如心的香港公司曾委托境內(nèi)一家公司代持某知名銀行的股權(quán)，并提供了全部出資金。境內(nèi)公司在巨大的利益面前不予執(zhí)行委托投資協(xié)議，香港公司為了取得該銀行的股權(quán)和投資收益，提起民事訴訟。該案件處理過程一波三折，司法流程耗時(shí)漫長(zhǎng)的12年，2012年10月，最高人民法院最終做出了終審判決。最高院以違反當(dāng)時(shí)金融機(jī)構(gòu)禁止外資進(jìn)入的規(guī)定，判決香港公司和境內(nèi)公司簽署的系列委托協(xié)議無效。VIE結(jié)構(gòu)盡管不等同于委托投資關(guān)系，但是，VIE結(jié)構(gòu)也是間接進(jìn)入我國限制性行業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)仍然需要引起重視。

6、2012年，中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)上海分會(huì)仲裁的兩個(gè)涉及VIE結(jié)構(gòu)爭(zhēng)議案例，仲裁機(jī)構(gòu)均認(rèn)定VIE協(xié)議安排無效，其裁決的依據(jù)包括：以表面合法形式掩蓋非法目的;違反我國禁止性行業(yè)管理法規(guī)。上海仲裁委的仲裁案件具有獨(dú)特的事實(shí)和爭(zhēng)議背景，不應(yīng)作為VIE結(jié)構(gòu)無效的代表性案例。不過，仲裁機(jī)構(gòu)裁決VIE無效的適用標(biāo)準(zhǔn)和邏輯推理值得投資人和企業(yè)加以關(guān)注。

如何防患于未然

VIE結(jié)構(gòu)的固有風(fēng)險(xiǎn)較多，當(dāng)務(wù)之急是盡快探索建立VIE結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理和預(yù)防機(jī)制，做好事先防范。

首先，企業(yè)或投資人在搭建VIE架構(gòu)初期需要設(shè)置有效的法律措施，增強(qiáng)VIE協(xié)議的執(zhí)行力和預(yù)防“拆除”VIE結(jié)構(gòu)的情形發(fā)生。前幾年，不少企業(yè)創(chuàng)始人不予執(zhí)行VIE協(xié)議，拆除VIE結(jié)構(gòu)的事例也不少見。

其次，投資基金和創(chuàng)始人在合作期間出現(xiàn)各種分歧或爭(zhēng)議在所難免，實(shí)踐當(dāng)中，境外投資方往往不太了解中國境內(nèi)公司爭(zhēng)議的復(fù)雜性，貿(mào)然發(fā)動(dòng)解除管理團(tuán)隊(duì)的行動(dòng)，事后往往導(dǎo)致局面進(jìn)一步惡化，投資人陷入被動(dòng)。因此，建立符合我國司法實(shí)踐的、具有可操作性的爭(zhēng)議解決機(jī)制，也是目前企業(yè)VIE結(jié)構(gòu)需要重點(diǎn)改進(jìn)之處。

最后，投資方和企業(yè)都需要預(yù)防VIE結(jié)構(gòu)將來被監(jiān)管部門認(rèn)定失效。在正常情況下，境外投資方和創(chuàng)始人希望通過VIE實(shí)現(xiàn)境外上市目的，都不希望將來VIE結(jié)構(gòu)被認(rèn)定無效。如何減少VIE結(jié)構(gòu)將來被認(rèn)定無效的風(fēng)險(xiǎn)?這是一個(gè)重要而復(fù)雜的研究課題，也是需要投資界、會(huì)計(jì)界和法律界積極推動(dòng)的系統(tǒng)工程。通過分析美國法律和中國法律制度，通過專業(yè)機(jī)構(gòu)調(diào)整現(xiàn)有VIE協(xié)議的結(jié)構(gòu)安排和具體協(xié)議內(nèi)容，確保WFOE和運(yùn)營公司的獨(dú)立經(jīng)營能力，保證各境內(nèi)公司的實(shí)際業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍符合我國法律法規(guī)，這還是能夠有效防范VIE結(jié)構(gòu)被認(rèn)定無效的風(fēng)險(xiǎn)。