高原資本涂鴻川：中國(guó)私募股權(quán)基金的底層正在崩潰

中國(guó)私募股權(quán)基金(VC和PE)的底層正在崩潰。

這是一個(gè)事實(shí)。現(xiàn)在私募股權(quán)基金的泡沫已經(jīng)開(kāi)始破滅，可以預(yù)見(jiàn)到，今年年底，將有一大批的私募股權(quán)基金無(wú)法募資面對(duì)重組的問(wèn)題。

這一結(jié)論基于如下兩個(gè)觀察。

首先，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)舉足維艱。就算我們對(duì)門口排隊(duì)的幾百家公司準(zhǔn)備過(guò)會(huì)的公司視而不見(jiàn)，成功上市的企業(yè)也會(huì)面對(duì)市盈率低落的問(wèn)題。而在過(guò)去幾年，國(guó)內(nèi)PE的主要競(jìng)爭(zhēng)力是高成本去打IPO，一旦退出價(jià)錢迅速降低，市場(chǎng)冷淡的行情會(huì)逼迫大批PE選擇離開(kāi)戰(zhàn)場(chǎng)。

根據(jù)CVSource的分析，2012年上半年約六成國(guó)內(nèi)IPO回報(bào)小于3倍。不僅僅是人民幣基金將遭遇困局。今年企圖在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)的情況可謂雪上加霜。此前打算在美國(guó)上市的企業(yè)，因IPO的市值低于IPO前(Pre-IPO)私募融資的估值，而被迫取消上市計(jì)劃。另外，在港交所上市的中企則面對(duì)IPO退出賬面回報(bào)為負(fù)的尷尬場(chǎng)面。

更為糟糕的是那些強(qiáng)行上市的企業(yè)，比如唯品會(huì)。在上市之后股價(jià)猛跌，很多上一輪投資者直接面臨虧損現(xiàn)實(shí)。

與往日市盈率50幾倍的估值盛況相比，中概股正遭遇前所未有的估值低估。一位舊金山的美國(guó)基金經(jīng)理告訴我，現(xiàn)在投資者考慮的不再是“中國(guó)溢價(jià)”而是“中國(guó)折扣”。最近三至六個(gè)月內(nèi)，不管是國(guó)內(nèi)還是海外上市的中國(guó)企業(yè)都面臨了PE值劇烈下滑的局面。

簡(jiǎn)而言之，海外投資人已經(jīng)開(kāi)始用新的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)估中概股。

有人認(rèn)為估值被腰斬的原因在于中國(guó)GDP的增速放緩，從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)放緩，必然會(huì)影響到市場(chǎng)的估值。也有人認(rèn)為歐債危機(jī)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟也是中概股估值遭受重創(chuàng)的原因。

2011年末美國(guó)感恩節(jié)前夕，我正在紐約。當(dāng)我問(wèn)及一位美國(guó)基金經(jīng)理，他在2012年購(gòu)入IPO中概股的預(yù)算是否會(huì)增加時(shí)，他的回答是，短期內(nèi)不敢再以IPO發(fā)行價(jià)購(gòu)入中概股，也不會(huì)輕易相信中國(guó)企業(yè)在路演說(shuō)的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)字。我對(duì)于這位過(guò)去熱衷于中概股的基金經(jīng)理的回答非常驚訝。他的理由也很簡(jiǎn)單明晰：在2011年以IPO發(fā)行價(jià)認(rèn)購(gòu)的近10家中概股，不到半年即有9家破發(fā)。

事實(shí)也是如此。某中概股高管在路演時(shí)曾說(shuō)上市1年后，公司會(huì)從虧損轉(zhuǎn)成盈利。但事實(shí)卻是，1年后的虧損竟是翻倍。

對(duì)于嚴(yán)酷的資本市場(chǎng)而言，中概股的游戲把戲已經(jīng)被拆穿。過(guò)去幾年，許多中國(guó)企業(yè)的股東(私募基金)為了在上市時(shí)從已投企業(yè)獲取高投資回報(bào)，而過(guò)度包裝上市企業(yè)。在資本市場(chǎng)看來(lái)，這對(duì)于企業(yè)和投資人都是一種誤導(dǎo)。這也是為什么最近一兩年內(nèi)，很多企業(yè)宣稱即將上市或者上市失敗的原因所在。

信任的崩潰也是國(guó)內(nèi)A股上市公司估值巨幅縮水的根本原因。市盈率P/E是什么?P/E就是投資者對(duì)公司未來(lái)的期待值。許多中國(guó)企業(yè)都希望上市走捷徑，賺起錢來(lái)又快又好，沒(méi)有長(zhǎng)遠(yuǎn)的想法，就等著上市套現(xiàn)。這一問(wèn)題不解決，對(duì)于企業(yè)家和資本市場(chǎng)而言，都是一場(chǎng)悲劇。目前證監(jiān)會(huì)的政策對(duì)于私募基金而言也非常不利，政府開(kāi)始了整合私募基金的舉動(dòng)。PE以往的Pre IPO用包裝誘騙上市，然后迅速拋售套現(xiàn)的方式已經(jīng)破產(chǎn)。

面對(duì)如此艱難的局面，很多私募基金的LP(有限合伙人)已經(jīng)決定重新開(kāi)啟投資談判。一些LP提出縮短周期至三年以下，或要求GP出資占20%以上，降低管理費(fèi)至1%以下的苛刻條件。

這是對(duì)此前泡沫時(shí)代的一次反彈。去年有大量歷史短、經(jīng)驗(yàn)不足的私募股權(quán)基金倉(cāng)促成立，這些基金企圖通過(guò)“關(guān)系”或者高成本進(jìn)入快上市的公司，眼下這些私募股權(quán)基金將會(huì)遭遇巨大的虧損壓力。從2012年上半年的私募股權(quán)基金的募資進(jìn)展來(lái)看，今年將是過(guò)去5年里最艱辛的時(shí)刻。

虧損的錢來(lái)自哪里?一部分是地方引導(dǎo)基金，民營(yíng)企業(yè)高管有些通過(guò)第三方理財(cái)。這些基金都將在今年年底承受巨大的壓力。去年對(duì)于中國(guó)私募而言是一個(gè)特別的時(shí)間點(diǎn)。根據(jù)數(shù)據(jù)，去年全年的基金投資總額相當(dāng)于過(guò)去十幾年的總和。這是一個(gè)全民PE的時(shí)代，也是大潮之后全民裸泳的時(shí)代。

在中國(guó)的投資圈里，不少投資人和創(chuàng)業(yè)者喜歡的一句口號(hào)是融錢后快速做市場(chǎng)推廣圈地，進(jìn)而成為業(yè)內(nèi)老大。很明顯的，這類不斷融錢，不斷燒錢，只在乎市場(chǎng)份額而漠視公司長(zhǎng)遠(yuǎn)盈利模式的企業(yè)已被市場(chǎng)拒在IPO門外。在隨后的兩三年內(nèi)，類似的思維方式都應(yīng)該扭轉(zhuǎn)，腳踏實(shí)地地提升企業(yè)價(jià)值才是關(guān)鍵。支撐市盈率PE倍 數(shù)的不再是“故事”，而是公司持續(xù)優(yōu)化的業(yè)績(jī)數(shù)字。

可以預(yù)見(jiàn)中國(guó)將擁有全世界獨(dú)有的投資現(xiàn)象，熱錢就像一陣風(fēng)一樣，來(lái)得快，去得也快。對(duì)于LP而言，眼下是守而不是投的時(shí)候，如果已經(jīng)承諾投資，就需要對(duì)投資項(xiàng)目重新判斷。如果你投資的基金，去年搶了很多項(xiàng)目，那真的需要警惕潛藏的風(fēng)險(xiǎn)。

但站在市場(chǎng)的底部，有一些基金此時(shí)卻有著特殊的投資價(jià)值。尤其是那些去年沒(méi)有付高價(jià)爭(zhēng)先恐后“入場(chǎng)”的基金，愿意沉下心去做判斷分析的基金。這些現(xiàn)金充足的基金將有可能獲得今年下半年和明年的底部投資機(jī)會(huì)。如果你投了這些基金，應(yīng)該可以放心回報(bào)。我相信能經(jīng)得起此輪的淘汰風(fēng)暴而幸存的私募股權(quán)基金將能更理性、更專業(yè)地實(shí)踐投資人豐厚的回報(bào)。