中概股VIE原罪：天生存風(fēng)險(xiǎn) 想說(shuō)愛(ài)你不容易

　　●VIE模式從其誕生始就是一個(gè)規(guī)避政策的產(chǎn)物，眾多赴美上市中國(guó)企業(yè)采用此模式融資。

　　●支付寶事件揭示了VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，新東方風(fēng)波說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)中資股的VIE結(jié)構(gòu)徹底用腳投票。

　　●VIE的隱患也從另一個(gè)角度展現(xiàn)了目前赴美上市的困境，但創(chuàng)業(yè)板門(mén)檻的高企制約了其回歸。

　　近日，新東方股價(jià)因VIE事件“腰斬”，充分展示了美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于VIE結(jié)構(gòu)問(wèn)題的深層擔(dān)憂。而從新東方VIE事件未來(lái)的發(fā)展來(lái)看，這一事件也已經(jīng)波及所有采用VIE模式在美上市的中概股公司，此前趨于平靜的VIE結(jié)構(gòu)再上風(fēng)口浪尖。

　　如何從根本上解決這個(gè)問(wèn)題，讓中資概念股的上市公司不至于一次又一次的“被折騰”，又或者讓那些目前必須借道VIE尋求融資的企業(yè)在國(guó)內(nèi)找到“解渴”辦法，是值得國(guó)內(nèi)資本人進(jìn)一步關(guān)注的問(wèn)題。

　　VIE的前世今生

　　無(wú)論從目的還是手段來(lái)說(shuō)，VIE模式從其誕生伊始就是一個(gè)規(guī)避政策的產(chǎn)物，以規(guī)避《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》對(duì)于限制類(lèi)和禁止類(lèi)行業(yè)限制外資進(jìn)入的規(guī)定，業(yè)內(nèi)人士戲稱(chēng)，這是“中國(guó)體制變革的慢半拍和企業(yè)國(guó)際化發(fā)展的快半拍的合作產(chǎn)物。”

　　中資概念股的首例VIE來(lái)自新浪。根據(jù)當(dāng)時(shí)的電信法規(guī)規(guī)定：禁止外商介入電信運(yùn)營(yíng)和電信增值服務(wù)。而為了海外融資的需要，新浪找到了VIE途徑，2000年，新浪以VIE模式成功實(shí)現(xiàn)美國(guó)上市后，VIE甚至還得名“新浪模式”。這一模式隨后被一大批中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陸境外資本市場(chǎng)。2007年11月，阿里巴巴也以這一方式實(shí)現(xiàn)在香港的上市。隨后的十余年來(lái)，到境外上市的傳媒、教育、消費(fèi)、廣電類(lèi)的企業(yè)紛紛采納這一模式。

　　由于VIE模式的風(fēng)行，美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)也專(zhuān)門(mén)為此設(shè)計(jì)了“VIE會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”，允許在美上市的公司合并其在中國(guó)國(guó)內(nèi)協(xié)議控制的企業(yè)報(bào)表，這一舉措解決了困擾中國(guó)公司的財(cái)報(bào)難題。

　　VIE模式天生存在風(fēng)險(xiǎn)

　　然而，VIE的目的和實(shí)際結(jié)果，都是規(guī)避了中國(guó)的法規(guī)。但是在長(zhǎng)達(dá)10多年的時(shí)間里，從未有政府部門(mén)明文禁止VIE形式，在這種“默認(rèn)”態(tài)度下，VIE模式風(fēng)行。 根據(jù)京東CEO劉強(qiáng)東此前的說(shuō)法，國(guó)內(nèi)所有拿到海外融資的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，包括上市和未上市的，包括京東商城在內(nèi)，全部是VIE結(jié)構(gòu)。

　　另一個(gè)擺在人們面前的事實(shí)是，VIE已經(jīng)不是當(dāng)年被人們津津樂(lè)道的“海外上市捷徑”，而它的風(fēng)險(xiǎn)因素卻正在越來(lái)越被市場(chǎng)所擔(dān)憂。其中最為人們所熟知的是，VIE結(jié)構(gòu)里的海外公司，只是一個(gè)殼，因?yàn)閾碛幸环菖c內(nèi)資公司的長(zhǎng)期協(xié)議而有價(jià)值。如果協(xié)議出現(xiàn)問(wèn)題，殼則一文不值。而如果VIE結(jié)構(gòu)出現(xiàn)問(wèn)題，那么這對(duì)海外上市(以及還沒(méi)上市)的企業(yè)股東來(lái)說(shuō)，是災(zāi)難性的。

　　在本次新東方VIE風(fēng)波之前，最為有名的VIE風(fēng)險(xiǎn)事件來(lái)自于2011年的支付寶。去年，馬云以協(xié)議控制不能獲取第三方支付牌照及危害國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全為由，在股東反對(duì)、董事會(huì)未通過(guò)的情況下，單方面終止了VIE結(jié)構(gòu)，取消了控制協(xié)議，以100%內(nèi)資的方式申請(qǐng)支付牌照。終止VIE結(jié)構(gòu)后，支付寶與阿里巴巴集團(tuán)沒(méi)有了任何關(guān)系，也就意味著作為海外方的阿里巴巴集團(tuán)失去了支付寶的所有權(quán)益。這樣的安排顯然損害了阿里巴巴集團(tuán)股東雅虎和軟銀的利益。

　　在不少業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，支付寶事件對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)揭示最大，在支付寶事件之后，美國(guó)及香港等地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)均加強(qiáng)了對(duì)于VIE結(jié)構(gòu)的關(guān)注，近期新上市的VIE企業(yè)幾乎沒(méi)有。

　　“而這一次可以說(shuō)是市場(chǎng)對(duì)中資股的VIE結(jié)構(gòu)徹底用腳投票。”一位長(zhǎng)期關(guān)注美股的投資人表示。而在本次新東方觸及VIE這一市場(chǎng)敏感點(diǎn)之前，最近中國(guó)概念股中的教育培訓(xùn)類(lèi)股票也出現(xiàn)了兩例和VIE結(jié)構(gòu)有關(guān)的負(fù)面事件，安博教育架空被收購(gòu)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人，雙威教育高管內(nèi)斗導(dǎo)致前CEO“掏空”雙威，均與其VIE結(jié)構(gòu)有關(guān)。

　　知名投資人安普若認(rèn)為，VIE結(jié)構(gòu)是10年前的一個(gè)權(quán)宜之計(jì)。上次支付寶事件后，投資人現(xiàn)在對(duì)VIE結(jié)構(gòu)都有點(diǎn)提心吊膽的，這次新東方主動(dòng)觸動(dòng)這個(gè)事情，又沒(méi)有做很好的溝通，所以才會(huì)出這么大的動(dòng)靜。

　　但也有相對(duì)樂(lè)觀的看法，一位活躍于專(zhuān)業(yè)投資者社區(qū)“雪球”的分析師認(rèn)為，和支付寶事件中馬云的“先斬后奏”等爭(zhēng)議做法不同，新東方在本次VIE事件中無(wú)論是出發(fā)點(diǎn)還是具體程序上都是沒(méi)有問(wèn)題，因此等事件平復(fù)后，或許會(huì)重建投資者對(duì)VIE的信心。