券商研報門屢屢上演 業(yè)內(nèi)大佬詳解研究真相

　　券商研究所最近進入多事之秋。從“石墨礦”事件到“瘦肉精”門，再到“天價榨菜”噱頭，乃至有南方券商卷入研報利益輸送傳聞……市場普遍質(zhì)疑研報注水。

　　密集的負面聲音，讓原本應該具備客觀理性形象的研究報告屢遭質(zhì)疑。市場人士質(zhì)問，券商研報是怎樣出臺的？分析師為何預測失誤？是否存在利益輸送？

　　面對諸多疑問，有業(yè)界人士稱券商“有苦難言”。在他們看來，券商研究報告作為專業(yè)化產(chǎn)品，須經(jīng)專業(yè)人士解讀，并非大眾消費品。而且，十余年來券商研究實力突飛猛進，分析師更是為減少信息不對稱作出了極大的努力。

　　多事之秋

　　今年上半年，券商研究行業(yè)突然間集體遭遇質(zhì)疑。

　　負面信息肇始于中國寶安的“石墨礦”事件。有四家券商卷入事件之中，他們紛紛在研報中提及中國寶安擁有石墨礦，這一說法隨后遭到中國寶安公開否認，至今上市公司與券商各執(zhí)一詞，仍無定論。但法院日前已經(jīng)受理一位寶安投資者對一家券商的起訴。

　　一波未平一波又起，雙匯陷入瘦肉精風波后不久，一家券商發(fā)布研報唱多雙匯，再次遭到市場質(zhì)疑。隨后，分析師關(guān)于“天價榨菜”的一份報告也引起軒然大波。緊接其后，對東阿阿膠增量及提價問題的研究報告引發(fā)市場爭議。

　　諸多事件密集爆發(fā)之下，券商分析師的客觀性、獨立性遭遇質(zhì)疑。對于券商研究結(jié)果，有媒體專門統(tǒng)計了去年8月至12月間的1123份券商“強烈推薦”研報，認為其中有568份研報嚴重誤判，涉及數(shù)十家機構(gòu)的247位證券分析師。

　　如果說上述事件仍有可能是券商無心之舉，近期一則傳聞則使得南方一家券商研究所陷入“老鼠倉”陰影：有媒體調(diào)查認為，該券商研究所涉嫌與資管及自營部門聯(lián)手，先買后推、操縱股價，已在近期遭遇證監(jiān)會嚴查，研究所所長因此離職。

　　分析人士認為，此輪遭遇質(zhì)疑是券商研究業(yè)務開展十余年來最為嚴峻的一次，分析師行業(yè)面臨的壓力前所未有。

　　屢遭質(zhì)疑

　　為了規(guī)范券商研報，證監(jiān)會出臺了《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》。今年正式實施的《規(guī)定》明確，證券公司、證券投資咨詢機構(gòu)發(fā)布證券研究報告，應當遵循獨立、客觀、公平、審慎原則，有效防范利益沖突，公平對待發(fā)布對象，禁止傳播虛假、不實、誤導性信息，禁止從事或者參與內(nèi)幕交易、操縱證券市場活動。

　　這一規(guī)定為券商研報定下了“獨立、客觀、公平”等紅線，但在實際操作過程中，分析師是否存在越界行為？

　　中國證券報梳理了市場上對券商研究報告的諸多“不滿”，發(fā)現(xiàn)市場質(zhì)疑主要集中在以下幾個方面。

　　首先，券商研究能力不足，研報預測不準。有市場人士認為，券商研報大面積誤判，部分報告表述極其不嚴謹，是分析師隊伍良莠不齊的表現(xiàn)。有評論甚至認為，一些券商的研報反映了“小學生不及格的判斷力”。

　　其次，市場關(guān)注分析師能否盡責調(diào)研，是否出現(xiàn)與事實不符的情況。“天價榨菜”事件中，分析師備受質(zhì)疑的重要原因之一，正是未能去上市公司實地調(diào)研。而“石墨礦”、“東阿阿膠”事件中，上市公司都否認了券商研究報告內(nèi)容，研報真實性存疑。

　　再次，最為引人關(guān)注的是研報是否涉及利益輸送，涉嫌“老鼠倉”的問題。多年來，券商有影響力的分析師涉嫌老鼠倉被查的傳聞不絕，不少分析認為，部分券商研報出現(xiàn)人為的重大誤判，正是與上市公司、基金等關(guān)聯(lián)方存在利益輸送的嫌疑。前述南方券商正是涉嫌與其資管及自營部門聯(lián)手操縱股價被查。

　　外界誤讀？

　　“恰恰因為是在聚光燈下，所以市場往往會忽略分析師的本色。”申銀萬國證券研究所總經(jīng)理陳曉（微博）升如是表示。

　　面對上述諸多質(zhì)疑，不少券商研究所管理層認為，一份研究報告的問世并不容易，希望廣大投資者能夠正確理解證券分析師的研究報告。在他們看來，券商研究業(yè)務能力的提升有目共睹。“10年前的中國證券研究行業(yè)給人的典型印象是，口若懸河的股評家，眼花繚亂的技術(shù)分析法。”中信證券(12.82,0.00,0.00%)研究部行政負責人徐剛表示，隨著2000年真正意義的機構(gòu)投資者——公募基金的問世，國內(nèi)證券研究才開始與國際投行正式接軌，中國證券研究由此逐步走向規(guī)范與市場化。

　　而一篇研究報告從策劃到出爐的過程并不輕松，安信證券合規(guī)法務部總經(jīng)理趙敏介紹，寫出一篇深度分析報告需要經(jīng)歷包括獨立調(diào)研在內(nèi)的數(shù)據(jù)、信息采集，隨后進入撰寫過程，在報告成稿后并不會馬上與投資者見面，還需經(jīng)過報告審核及合規(guī)審批方能發(fā)布。

　　但經(jīng)歷上述過程而成稿的專業(yè)報告，在最終的傳播過程中會被不同的投資者獲取。對此，陳曉升強調(diào)，研報“并不是一個大眾消費品”，無論從國外資本市場六七十年的運用經(jīng)驗來看，還是從國內(nèi)市場十多年的實踐來看，證券研究報告是一種專業(yè)性比較強的，一般用于服務機構(gòu)投資者和投資顧問的專業(yè)產(chǎn)品，使用時須經(jīng)專業(yè)人士進行解讀。

　　在徐剛看來，盡管行業(yè)存在著研究方法和理念有待進一步提升、研究泛化和獨立性挑戰(zhàn)以及少數(shù)從業(yè)人員職業(yè)素養(yǎng)有待改善等不足和問題，但這些都是中國證券研究行業(yè)發(fā)展過程中出現(xiàn)的問題，未來有望隨著中國資本市場的發(fā)展和證券研究同行的共同努力逐步得到解決。

　　證券分析師天職是減少信息不對稱

　　申銀萬國證券研究所總經(jīng)理

　　近二十年來，中國的證券分析師從證券公司內(nèi)部默默無聞的小角色逐步走到了證券市場的風口浪尖。恰恰因為是在聚光燈下，所以市場往往會忽略分析師的本色。

　　2011年1月1日，中國證監(jiān)會出臺的《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》、《證券投資顧問業(yè)務暫行規(guī)定》正式施行，從法規(guī)上界定了證券分析師和證券投資顧問這兩類證券投資咨詢業(yè)務主要角色的職責。
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　　證券研究本質(zhì)上是分析師專業(yè)化的主觀判斷

　　簡單地說，證券研究的本質(zhì)是投資研究，即為了尋找投資機會所做的研究。投資機會的尋找有各種不同的方法，過去十年，證券公司的投資研究基本上形成了與國際接軌的以基本面研究為特征的方法體系?；久嫜芯康暮诵睦碚摶A是，證券的價值是用這個證券所代表的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)來計算的。無論未來現(xiàn)金流還是折現(xiàn)率都是預測數(shù)據(jù)，都是分析師根據(jù)當前所能了解的經(jīng)濟金融現(xiàn)實和公司情況，結(jié)合自身所掌握的理論方法作出的一種主觀判斷。

　　既然是主觀判斷，分析師就會受到各種主觀因素的影響。不同分析師的盈利預測會受到他所能了解的上市公司信息的真實、準確、完整和及時性的影響，也會受到他對行業(yè)景氣、經(jīng)濟周期、宏觀政策、金融市場判斷的影響。不同分析師給出的估值水平，會受到這個分析師對貨幣政策、金融市場變化趨勢、股票市場不同板塊的估值差異和估值理念的影響。

　　證券研究機構(gòu)會從管理的角度出發(fā)，依據(jù)法規(guī)的要求對證券研究報告進行質(zhì)量控制和合規(guī)審核。但是這些質(zhì)量控制和合規(guī)審核，仍然是一個主觀判斷的結(jié)果。

　　無論從國外資本市場六七十年的運用經(jīng)驗來看，還是從國內(nèi)市場十多年的實踐來看，證券研究報告是一種專業(yè)性比較強的，一般用于服務機構(gòu)投資者和投資顧問的專業(yè)產(chǎn)品，使用時必須經(jīng)專業(yè)人士進行解讀，并不是一種大眾消費品。

　　證券分析師天職是減少信息不對稱

　　從個體上看，證券分析師為了尋找投資機會，一定會努力尋找不同于其他研究機構(gòu)所能獲得的新信息，然后在充分掌握信息的基礎上希望給出更加專業(yè)的判斷。因為上市公司雖然會按照法規(guī)的要求進行信息披露，但常理上會傾向于不愿意或不主動披露對企業(yè)在資本市場形象不利的信息，所以，證券分析師必須想方設法，比較全面、及時地了解對分析上市公司價值有用的各種信息。

　　從市場整體看，正是因為有分析師群體的存在，上市公司的各種信息才能不斷地被市場了解。上市公司信息揭示得越多，市場對上市公司就越了解，定價就越有效。上市公司的定價逐步有效的過程，也是上市公司治理不斷改善的過程，也是一個協(xié)助監(jiān)督上市公司承擔公眾公司應有責任的過程。上市公司的公司治理不斷改善的過程，也就是整個企業(yè)群體不斷改善經(jīng)營業(yè)績的過程，也是資本市場健康發(fā)展的過程。整個過程，其實就是資本市場的價格發(fā)現(xiàn)和資源配置兩項基本職能發(fā)揮效應的過程。

　　其實，只要是資本市場，就一定會有內(nèi)幕信息，就一定會有信息披露不當，在上市公司和投資者之間，上市公司與監(jiān)管部門之間都存在信息的不對稱。這種信息不對稱以及信息在不同投資者之間傳播的過程是導致市場價格波動的內(nèi)在原因。分析師群體的存在，加上媒體監(jiān)督、外部審計師、律師等專業(yè)中介組織的存在，都有助于減少上市公司和投資者之間的信息不對稱，這些都是整個資本市場健康發(fā)展的重要組成部分。

　　投資者需要投資顧問提供專業(yè)解讀服務

　　在機構(gòu)投資者隊伍發(fā)展起來之前，證券分析師基本上還不是一個獨立的群體。證券公司研究部門是證券公司內(nèi)部一個類似于專司“寫作”的附庸部門。隨著1998年公募基金開始發(fā)行，證券經(jīng)營機構(gòu)紛紛探索證券研究模式，通過向基金等機構(gòu)投資者提供研究報告和服務的方式，滿足其對證券估值專業(yè)研究的需求。發(fā)展至今已有八十多家證券公司培養(yǎng)了一大批證券分析師，從事證券研究的從業(yè)人員約2000人。

　　可見，正是因為機構(gòu)投資者是一個專業(yè)的群體，對研究報告有著專業(yè)的解讀能力，賣方研究才有了需求，才有了蓬勃的發(fā)展。與此同時，由于一直以來缺乏面向個人投資者的比較專業(yè)的證券投資顧問，證券研究報告就很難轉(zhuǎn)化為適合個人投資者理解的研究產(chǎn)品，從而轉(zhuǎn)化成個人投資者的生產(chǎn)力。相信隨著證券投資顧問業(yè)務的發(fā)展，證券研究報告與個人投資者之間的距離將越來越近。

　　證券研究報告問世“路線圖”

　　安信證券合規(guī)法務部總經(jīng)理 趙敏 合規(guī)專員 薛瑩

　　說起證券分析師，公眾投資者的第一印象可能便是財經(jīng)電視中西裝革履、侃侃而談的股評家，在2007年大牛市的時候，處處可以聽見股民買股票的理由是：“昨天晚上電視上某某講的……”然而這是證券分析師的真實寫照嗎？筆者力圖通過介紹證券分析師最日常而又被公眾最為關(guān)注的研究成果載體——證券研究報告是如何撰寫并發(fā)布的，揭示一份專業(yè)性的研究報告是如何通過層層把關(guān)而呈現(xiàn)到客戶手中。

　　我們以安信證券發(fā)布的一篇中小板公司(簡稱“A公司”)深度分析報告為例，直觀剖析每一環(huán)節(jié)。首先，是目標公司的選擇及數(shù)據(jù)、信息采集，這好比是定制服裝的材質(zhì)選擇與剪裁。分析師在日常的研究中，每天必須隨時對各類事件保持敏銳度，勤奮研究、動態(tài)掌握行業(yè)信息，并根據(jù)宏觀經(jīng)濟和市場策略觀點判斷行業(yè)投資策略。我們消費行業(yè)分析師在今年3月敏銳地觀察到小家電行業(yè)有投資潛力，隨即收集了A公司相關(guān)的所有信息，包括公司及同行業(yè)上市公司的財務報告、公告、所有行業(yè)報告等，并初步完成公司的財務預測，建立估值模型。為深層次佐證和查實研究假設，分析師對公司開展了獨立調(diào)研，對影響公司盈利增長的關(guān)鍵因素進行了設問、解答和消化，尋找與眾不同的投資邏輯。

　　第二階段是報告的撰寫，這就類似裁縫對華服的精心縫制。調(diào)研回來后，分析師即基于第一階段的數(shù)據(jù)分析，梳理完整的研究邏輯，分別從A公司的產(chǎn)品線戰(zhàn)略、渠道拓展及管理團隊等各方面翔實地撰寫了深度報告，綜合考慮投資風險，擬給予“增持-A”評級并按既定的程序提交研究主管審核。

　　第三階段是報告的審批，相當于衣服交付前的各項質(zhì)檢，如不合格，將無條件返工。本階段分為2個環(huán)節(jié)：質(zhì)量控制和合規(guī)審核，每個環(huán)節(jié)都制定了詳細的潛在風險點與客觀審核標準，力求把分析師及審核人員的個人的主觀判斷因素降低到最小。質(zhì)量控制側(cè)重在研究邏輯與研究方法的合理性判斷，強調(diào)與宏觀策略研究的結(jié)合。研究主管在審批A公司報告時，認為雖然研究邏輯和方法都沒有問題且公司基本面也不錯，但根據(jù)安信證券市場策略觀點，二季度股票市場存在估值調(diào)整的風險，中小股票估值趨勢性下跌，研究主管本著對客戶負責的態(tài)度，認為報告時點不合適，建議暫緩發(fā)布。隨后二季度中小板指數(shù)出現(xiàn)下跌，估值中樞明顯下降。市場直接證明研究報告質(zhì)量控制體系發(fā)揮了實際作用。在分析師后續(xù)緊密跟蹤下，于6月重新發(fā)布了更新后的A公司深度報告，成功規(guī)避了估值下滑風險，向客戶傳遞了及時有效的投資信息。因此研究報告的質(zhì)量審批，證明少而精的成果反而比求量不求質(zhì)更有意義，保證了安信證券所有研究報告的邏輯一致性，幫助客戶以更寬更廣的視角看市場。

　　另一方面，合規(guī)審核則通過對分析師的執(zhí)業(yè)資質(zhì)、信息來源、文字圖表規(guī)范、信息隔離墻及利益沖突等方面的審查，確保研究報告的客觀性和獨立性。每一份報告都是分析師職業(yè)操守的體現(xiàn)，不能因為上市公司、公司投行項目、自營、資管或者個人及客戶的利益而偏離其研究獨立性，使得研究報告經(jīng)得起任何質(zhì)疑和檢查，確保不存在任何利益輸送。合規(guī)審核環(huán)節(jié)中最為關(guān)注的就是信息來源問題，研究報告好比成衣，信息來源好比面料，成衣中要標注清楚面料的材質(zhì)，研究報告同樣也要注明所使用信息的來源，偽劣假冒的面料用不得，虛假、來源不明或有誤導性的信息也堅決不能在研究報告中使用，更不能成為投資邏輯的依據(jù)。在合規(guī)審核中發(fā)現(xiàn)信息來源不明或可能存在誤導等情況，審核人員都會讓分析師詳細說明，并獨立客觀判斷，確保報告合法合規(guī)，不傳播任何虛假、不實或誤導性信息。

　　在報告審批流程的規(guī)劃建設中，強調(diào)研究邏輯、防范道德風險和規(guī)避利益輸送正是重中之重。在過去監(jiān)管要求寬松的環(huán)境下，研究報告中受公眾投資者廣為詬病的忽悠、觀點偏激甚至違反職業(yè)操守的種種問題，通過這些管理措施的制度化規(guī)范得以解決，并不斷提高了分析師的執(zhí)業(yè)水準。

　　第四階段是報告的發(fā)布，好比是定制成衣交付客戶。所有證券研究報告通過審核入庫后，均由信息化平臺自動以電子郵件方式對客戶同時發(fā)布，保證研究報告發(fā)布時間與發(fā)布內(nèi)容的同一性。任何未經(jīng)上述審批程序的報告均無法通過系統(tǒng)擅自對外發(fā)布。

　　綜上，面對客戶發(fā)布的證券研究報告，是經(jīng)過了嚴格的質(zhì)量控制和合規(guī)審核流程而最終形成的，是集整個研究團隊包括宏觀策略、行業(yè)分析與公司投資價值預測分析的綜合智慧結(jié)晶，具備了真實可靠的信息數(shù)據(jù)、獨立客觀的比較分析、縝密的邏輯判斷結(jié)論。特別需要說明的是，盡管如此，市場不確定性始終存在，研究報告并不是投資的萬能鑰匙，建議公眾投資者更多關(guān)注研究報告中的分析視角和過程，對預測結(jié)論保持一顆平常心。

　　證券研究10年來變化顯著

　　中信證券研究部行政負責人 徐剛

　　10年前的中國證券研究行業(yè)給人的典型印象是：口若懸河的股評家和眼花繚亂的技術(shù)分析法。隨著2000年真正意義的機構(gòu)投資者——公募基金的問世，申銀萬國、華夏證券、國泰君安等券商所屬的研究所從對內(nèi)服務向?qū)ν獠繖C構(gòu)投資者服務轉(zhuǎn)型之后，國內(nèi)證券研究才開始與國際投行正式接軌，中國證券研究由此逐步走向規(guī)范化與市場化。10年來，中國證券研究無論是研究的市場定位、研究的方法與理念、研究的規(guī)范化，還是證券分析師的市場地位和評價機制等方面都發(fā)生了顯著的變化。

　　國內(nèi)證券研究誕生之初，始終定位于對內(nèi)支持券商的經(jīng)紀、投行、自營、資產(chǎn)管理等業(yè)務部門，其開始轉(zhuǎn)型對外服務要以2000年開始為公募基金提供研究服務為標志。這一年，君安證券研究所與之前已經(jīng)獨立的申銀萬國證券研究所、華夏證券研究所一起開始了研究轉(zhuǎn)型之路，從對內(nèi)服務轉(zhuǎn)型對外服務，從非商業(yè)研究轉(zhuǎn)型商業(yè)研究。10年來，在大中型證券研究機構(gòu)率先轉(zhuǎn)型的示范下，中小型券商也紛紛轉(zhuǎn)向?qū)ν夥?。?jù)中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2009年底，中國 106家券商中有88家設立了研究部門，占83.02%，其 2009年發(fā)布研究報告超過10萬份。

　　10年來，隨著中國證券市場的國際化，證券研究方法和理念已從最初的以看圖說話的技術(shù)分析為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐猿珜r值投資的基本面分析為主。10年前，以股評家為代表的證券分析人員，通常使用的是基于圖表分析為主的技術(shù)分析派；而10年后，以券商研究部為代表的賣方證券分析師已能熟練掌握基本面分析的各種工具和手段，如宏觀經(jīng)濟的預測模型、從行業(yè)到公司的系統(tǒng)研究方法、上市公司的盈利預測和估值模型等。研究理念也從10年前的預測市場和個股走勢轉(zhuǎn)變?yōu)?0年后的基于宏觀和行業(yè)前景分析以及公司經(jīng)營分析下的公司價值評估為主的內(nèi)在價值研究。此外，10年來，證券研究的規(guī)范化程度也得到了大幅提升，證券研究部門設立了相應的研究業(yè)務制度和標準，涵蓋了研究業(yè)務各個環(huán)節(jié)的風險和合規(guī)控制。

　　10年來，證券研究對證券公司的價值不僅體現(xiàn)在對外服務上，更體現(xiàn)在對券商經(jīng)紀、投行等業(yè)務部門的專業(yè)研究支持上。2009年以來，券商經(jīng)紀傭金價格戰(zhàn)帶來的傭金費率下降趨勢，反映出券商經(jīng)紀業(yè)務的同質(zhì)化問題日益嚴重，未來券商經(jīng)紀業(yè)務比拼增值服務的方向已越來越清晰和緊迫，而增值服務的基礎就是研究。同樣，券商在投行業(yè)務上的定價能力，同樣基于研究。在證券發(fā)行制度市場化的改革方向下，券商的定價能力和證券配售能力至關(guān)重要，而市場化定價服務和解決企業(yè)融資過程中遇到的專業(yè)問題，都離不開證券研究的支持?？梢灶A見，證券研究在券商內(nèi)部各部門中的重要性將進一步提升。

　　10年來，證券分析師隊伍不斷擴大，人員素質(zhì)明顯提升。10年前，若以1999年第一次參加證券投資咨詢資格考試人數(shù)9100人，合格率為 44%計算，則有4000人獲得相關(guān)資格，但其中多數(shù)為股評家，真正的賣方證券分析師僅是少數(shù)。而可以作為參照的是，2004年首次開始征集候選人的“最佳分析師”評選中，共有450多人報名，他們幾乎涵蓋市場上所有對外服務的券商分析師。而到2010年的評選中，則有來自40家券商的950多位分析師報名參評，參評者人數(shù)較2004年增長了 110%。同時，中信證券、申銀萬國、國泰君安、國信證券等大中型券商的研究機構(gòu)規(guī)模相繼超過百人。從人員素質(zhì)看，近10年來一大批知名高校畢業(yè)的碩士、博士進入證券分析行業(yè)，從業(yè)人員的專業(yè)素質(zhì)已是今非昔比。

　　10年來，證券分析師的評價方法和機制不斷完善，市場化程度漸趨提高。10年前，證券公司研究部人員的評價更多來自領(lǐng)導的主觀印象和其他業(yè)務部門的內(nèi)部評價。10年后，證券分析師的評價更多來自于所服務的以基金為代表的機構(gòu)投資者依據(jù)研究報告的準確性和推薦股票的效果等指標的客觀性評價，相應的評價方法有每月或每季度根據(jù)不同分析師研究成果所給予的研究派點(對應相應的傭金分派)，以及每年年底各種財經(jīng)媒體邀請機構(gòu)投資者作為評委以投票方式評選出的證券分析師年度排名。

　　綜上所述，中國證券研究10年來取得了顯著的變化與發(fā)展，雖然存在著研究方法和理念有待進一步提升、研究泛化和獨立性挑戰(zhàn)以及少數(shù)從業(yè)人員職業(yè)素養(yǎng)有待改善等不足和問題，但這些都是中國證券研究行業(yè)發(fā)展過程中出現(xiàn)的問題，未來有望隨著中國資本市場的發(fā)展和證券研究同行的共同努力逐步得到解決。

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