券商直投爆發(fā)性增長 隱性利益輸送攪渾PE市場

　　不甘寂寞的券商們開始將“觸角”伸向了一級市場。根據(jù)ChinaVenture 投中集團(下稱投中)近期公布的數(shù)據(jù)顯示，截至去年底，國內(nèi)已有31家券商獲批并成立直接投資公司，總計注冊資本達225.1億元，2010年全年券商直投投資147家公司，投資總額近65億元。

　　今年4月以來，貝因美、閩發(fā)鋁業(yè)、鴻利光電等企業(yè)的上市，使得其背后多家券商直投公司浮出水面，在獲得高額賬面退出回報的背后，其“保薦+直投”的模式也受到業(yè)內(nèi)專家的質(zhì)疑。中國政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀鵬(微博 專欄)直言：“這種模式是最大的關(guān)聯(lián)交易，券商的腐敗由此開始。”

　　最大的關(guān)聯(lián)交易?

　　根據(jù)投中數(shù)據(jù)顯示，2010年IPO的13家券商直投支持公司從融資到上市的平均周期為13.6個月，相比國內(nèi)專業(yè)PE機構(gòu)平均2-3年的賬面退出周期(以IPO時間計算)，投資周期普遍較短。其中，最短的為海通開元投資的東方財富(21.900,-0.11,-0.50%)，投資到上市僅用了8個月時間。

　　“券商直投普遍的操作模式都是短、平、快，它們的業(yè)務(wù)模式與PE很類似，但是時間上比PE更短。” 投中分析師馮坡坦言。

　　在目前券商直投的企業(yè)中，除了海通開元投資的東方財富由中金公司進行保薦承銷外，券商直投參股企業(yè)均由其所屬券商進行保薦承銷。在2010年A股市場實現(xiàn)IPO的347家企業(yè)中，由以上31家已設(shè)立直投業(yè)務(wù)的券商擔任主承銷商的企業(yè)超過300家。

　　“顯而易見的是，在目前的中國A股市場，由于券商直投基于投行業(yè)務(wù)能夠獲得更多的項目資源信息，券商承銷業(yè)務(wù)與直接投資業(yè)務(wù)具有較強的協(xié)同效應(yīng)，因此，在私募股權(quán)投資領(lǐng)域表現(xiàn)活躍，并且在承銷業(yè)務(wù)上也具有優(yōu)勢的券商，將更有機會在資本市場獲利。”馮坡說。

　　事實上，券商直投業(yè)務(wù)在西方很常見。摩根士丹利、高盛、美林等券商都有直投營業(yè)，直投營業(yè)在為證券公司締造利潤的同時，也擔負著為客戶周全治理資產(chǎn)的功能。在日本，24.8%的日本風投公司屬于證券系，25家最大的風投公司中證券系占8家。瑞銀的PE地址的全球資產(chǎn)治理營業(yè)2009年收進為38.64億美元，占瑞銀總收進的12.25%。

　　“國內(nèi)只是把模式照搬過來，但是土壤卻不一樣。”劉紀鵬認為，美國上市采取的是審查制，而中國采取的是核準制。在美國市場，企業(yè)的好壞由投資者自己去判斷，企業(yè)由市場去選擇。

　　而在中國，由于缺乏相應(yīng)的退市制度，上市成為了稀缺資源，券商無疑壟斷著這個資源。在他看來，一家上市企業(yè)，券商進入時的估值通常只有5-8倍，但通過其“保薦”上市后市盈率能達到50-70倍，“這不是暴利是什么?”劉紀鵬反問記者。

　　這種背景下，企業(yè)通常屬于弱勢的一方，為了融資不得不求助于券商，而作為回報，一定股份的出讓成為必要的條件。“為什么創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)行價定得那么高，超募資金超出了250%，根本原因就在于券商利益的訴求。”劉紀鵬坦言。

　　
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　　保證金轉(zhuǎn)為直投資金?

　　事實上，券商直投早在上世紀90 年代初就已經(jīng)在我國出現(xiàn)，當時部分證券公司就曾經(jīng)開展一些直投業(yè)務(wù)，但結(jié)果均是損失慘重。如南方證券、華夏證券等公司就曾在房地產(chǎn)等行業(yè)大規(guī)模發(fā)展直接投資業(yè)務(wù)，但均在海南房地產(chǎn)泡沫中蒙受巨大損失。2000年，大鵬證券等部分券商再次掀起直接投資熱潮，紛紛成立創(chuàng)投公司。但是由于創(chuàng)業(yè)板未能如期出現(xiàn)，使得參與直投的公司損失慘重。

　　由于證券公司進行直接投資產(chǎn)生許多違規(guī)行為，造成很大的負面影響，不利于金融市場的健康發(fā)展，2001 年4 月，證監(jiān)會決定停止各證券公司的直接投資業(yè)務(wù)并進行清理整頓，直接投資業(yè)務(wù)從此被國家禁止。

　　“一是私募股權(quán)投資市場不成熟，有很大的虧損風險;二是一些直投公司有違規(guī)行為，比如使用客戶保證金進行投資，一旦虧損將造成很差的社會影響。”馮坡總結(jié)道。

　　在目前的券商業(yè)務(wù)規(guī)定中，其實際項目投資比例上限不超過凈資本15%。這也在一定程度上決定了它們只能選擇更為接近上市期的項目。

　　“券商直投對于PE的影響應(yīng)該更大些。”在達晨創(chuàng)投北京總經(jīng)理晏小平看來，券商往往是最后坐享其成者，賺的是快錢。

　　根據(jù)投中數(shù)據(jù)顯示，2009-2010年券商直投案例數(shù)量及投資金額分別增長261.1%和467.8%。2008-2009年券商直投的投資交易總額均超過10億元，2010年更是達到創(chuàng)紀錄的65億元。相比2010年國內(nèi)PE市場披露近400起案例、投資196.13億美元(約合1333.68億元)的規(guī)模水平，券商直投盡管投資規(guī)模占比仍不足10%，但以投資案例數(shù)量來看，券商直投已成為PE市場最為活躍的投資主體之一。

　　“券商直投和我們搶項目的事情很常見，它們通常會在后期介入，并且投資企業(yè)時的估值都不高。”九鼎投資的一位PE合伙人坦言。在他看來，券商直投更多的優(yōu)勢在于其混業(yè)經(jīng)營一體化的優(yōu)勢，而PE的優(yōu)勢則在于專業(yè)性。

　　“現(xiàn)在我們會傾向看一些早期的項目，以此來避免和券商直投的正面沖突。畢竟我們的專業(yè)性還是很強的，早期接觸的項目券商直投一般都不會介入，我們也因此可以獲得更高收益，但風險也隨之而來。”這位合伙人說。

　　“據(jù)我了解，很多券商直投和保薦業(yè)務(wù)都是同一個人在管，這就缺少了必要的獨立性。以高盛為例，它的一、二級市場的業(yè)務(wù)全部都是獨立的。而在國內(nèi)這些信息經(jīng)?？梢怨蚕恚@然會造成不平等的競爭。”晏小平坦言。

　　此前，中金公司獲批可通過直投公司募集產(chǎn)業(yè)基金，該試點的開閘，也預(yù)示著券商系PE將對國內(nèi)股權(quán)投資市場帶來更大的沖擊。在晏小平看來，此前，券商的資金主要來源于公司的凈資產(chǎn)。一旦轉(zhuǎn)為產(chǎn)業(yè)基金，其募集方式將更加多樣化，而資金來源的監(jiān)管也將受到關(guān)注。

　　“以前就曾有因為券商使用客戶保證金來開展直投業(yè)務(wù)最終損失慘重的教訓(xùn)，現(xiàn)在再次開閘，監(jiān)管部門應(yīng)該加大對券商募集資金來源的審核。在目前的監(jiān)管體制上，這個區(qū)域有些模糊，證監(jiān)會監(jiān)管券商，但券商PE部門的募集資金卻超出了證監(jiān)會的監(jiān)管范圍。”晏小平說。