PE遍地開花被妖魔化 三問PE：蝗蟲or益蟲？

　　如今在全球遍地開花的PE投資，對(duì)這個(gè)世界到底有怎樣的影響？

盡管PE們創(chuàng)造了不少傳奇故事，盡管其支持著“13%的公眾上市公司以及資本市場10%的體量”，仍無法阻止被“妖魔化”。

這種進(jìn)程并非始于今天，1980年代PE就有“野蠻人”的稱號(hào)。過去幾十年其在規(guī)模和地域上的長足發(fā)展，使得PE或許有害于就業(yè)、管理水平、企業(yè)整體健康狀況乃至一般經(jīng)濟(jì)發(fā)展的憂慮席卷從美國、英國、德國到韓國、中國的所有市場。

一些極端案例則雪上加霜，比如瑞富（Refco）。2004年6月，私募股權(quán)基金Thomas H.Lee Partners收購了這家商品和期貨合約經(jīng)紀(jì)公司；2005年8月瑞富上市，PE也由此退出。但，不久后瑞富宣告破產(chǎn)。

“這個(gè)問題從來都是見仁見智。”哈佛大學(xué)商學(xué)院教授Josh Lerner說，從來“沒有一個(gè)簡單的答案”。但可以肯定的是，“PE是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的催化劑”。倘若這個(gè)世界沒有PE，很多公司將無法得到成長、擴(kuò)張所需要的資金。“因?yàn)閲@它們的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)會(huì)嚇跑其他類型投資人”。

2007年開始，Lerner教授領(lǐng)銜達(dá)沃斯論壇的“PE對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響”（The Global Economic Impact of Private Equity）研究項(xiàng)目，“目的就是研究這些ＰＥ投資在全球范圍內(nèi)的影響”。他有一支頂尖國際化學(xué)者組成的團(tuán)隊(duì)，其中包括倫敦商學(xué)院金融學(xué)教授Francesca Cornelli、芝加哥大學(xué)商學(xué)院教授Per Str·mberg等；還有一群合作寫作者共同努力。

來自PE業(yè)界、養(yǎng)老基金、勞工組織以及出版業(yè)界領(lǐng)袖級(jí)人物則為他們提供指導(dǎo)。

然而，PE對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體到底有怎樣的作用力？是否真的有害而無利？

問題一：PE等同于投機(jī)？

Josh Lerner：我們研究觀察了1970年-2007年間全球范圍內(nèi)的21397個(gè)PE交易，發(fā)現(xiàn)：

1.6%的buyout交易以破產(chǎn)或財(cái)務(wù)重組而告終。這轉(zhuǎn)化為一個(gè)年平均1.2%的破產(chǎn)率或者是重大金融困局。然而這一數(shù)據(jù)甚至低于美國的公司債拖欠率，后者是年平均1.6%。

這些企業(yè)再上市后（Reverse Leveraged Buyouts,RLBO)財(cái)務(wù)業(yè)績顯著優(yōu)于同行業(yè)企業(yè)。那些1980年代發(fā)生在美國的并購案，投資后3年比之收購前一年，其營業(yè)利潤率每年以20%增長，凈現(xiàn)金流量年增長40%。盡管這些數(shù)據(jù)在截至2006年以前的17年間有所下降，但年銷售收入增長、凈現(xiàn)金流量增長仍達(dá)到14.3%。

2.在這37年間，PE對(duì)所投公司的持有時(shí)間是增長的而不是減少的。其中58%的持有時(shí)間都超過5年，倘若考慮二次收購，PE基金持有企業(yè)的平均時(shí)間則長達(dá)9年，20年前這一數(shù)據(jù)是6.82年。那些投資2年內(nèi)就退出的“quick flips”在過去一些年占比也是持續(xù)下降的，僅占投資總量的12%。

問題二：PE能否在有限的投資期限內(nèi)給被投公司帶來正面影響？PE投資有害于企業(yè)管理？

事實(shí)上有些意見認(rèn)為私有狀態(tài)使得管理層面對(duì)具有挑戰(zhàn)性的重組。但這種重組只是為了企業(yè)更著眼于短期投資，而不是為了更好地適應(yīng)市場需求，也不是來自市場對(duì)利潤穩(wěn)定增長的壓力。另一些人也質(zhì)疑PE是否比它們的公開市場同行們更具有長期投資理念，比如那些有PE投資的公司總是有所謂的特殊分紅等操作。

Josh Lerner：我們對(duì)“創(chuàng)新企業(yè)投資”這種長期投資模式進(jìn)行了分析。對(duì)上述提及的問題，創(chuàng)新公司提供了非常具有吸引力的試驗(yàn)平臺(tái)。這和以下因素有關(guān)：研發(fā)資金（R&D,research and Development)支出是長期性的，其對(duì)公司持續(xù)健康發(fā)展以及在整體經(jīng)濟(jì)中所占比重增加、對(duì)注冊(cè)專利的數(shù)量和質(zhì)量都會(huì)有影響。這些因素足以衡量公眾公司、私人公司在創(chuàng)新方面的投入。

我們發(fā)現(xiàn)：并購前后專利水平并沒有發(fā)生太大變化。但專利被引用的次數(shù)卻顯著增加，從投資前的年平均1.99次增加到之后的每年2.49次。這些PE支持企業(yè)更善于將創(chuàng)新活動(dòng)集中于少數(shù)核心領(lǐng)域，這卻提高了注冊(cè)專利的質(zhì)量。

　　
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問題三：PE如何影響就業(yè)？

這是個(gè)引起大辯論的話題。批評(píng)者認(rèn)為PE造成了大量失業(yè)，而PE行業(yè)協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)最近的幾份報(bào)告則極力佐證這個(gè)行業(yè)有利于就業(yè)。

Josh Lerner：雖然這些報(bào)道以及其中的數(shù)據(jù)都受到了市場的關(guān)注，但這些前期研究有顯著的局限性：嚴(yán)重依賴回復(fù)不足的調(diào)研，無法控制比較企業(yè)的勞動(dòng)力變化情況，無法厘清VC所投公司和PE背景公司的勞動(dòng)力成本的區(qū)別，分不清到底哪些具體領(lǐng)域新增就業(yè)或砍掉了工作崗位。

我們利用美國人口調(diào)查局（U.S Bureau of the Census）的LBD(Longitudinal Business Database）追蹤幾乎所有PE所投企業(yè)，以及其投資前后的勞動(dòng)力狀況。我們分析了5000家有PE投資的美國公司和其30萬個(gè)商業(yè)化機(jī)構(gòu)以及600萬個(gè)同類機(jī)構(gòu)。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)：1.在交易完成當(dāng)年及后兩年，被收購機(jī)構(gòu)就業(yè)增長比作為參照的獨(dú)立機(jī)構(gòu)慢；在可控條件下，交易發(fā)生前兩年這兩組機(jī)構(gòu)年平均累積就業(yè)差是4%。

2.投資過程中，被投機(jī)構(gòu)的就業(yè)率下降比獨(dú)立機(jī)構(gòu)快。每兩年這兩種機(jī)構(gòu)的平均累計(jì)就業(yè)差異會(huì)達(dá)到7%。到投資案發(fā)生后的第四五年，PE控制機(jī)構(gòu)的就業(yè)情況就會(huì)相當(dāng)于獨(dú)立企業(yè)。

3.PE支持機(jī)構(gòu)相比較于獨(dú)立機(jī)構(gòu)，能創(chuàng)造超過6%的新增就業(yè)崗位（greenfield job creation），也就是說在原所在地之外創(chuàng)造的新的工作機(jī)會(huì)。

因此，我認(rèn)為PE對(duì)就業(yè)的影響，并不像其批評(píng)者所說的引發(fā)了大失業(yè)，也并沒有像其支持者認(rèn)為的創(chuàng)造了巨大的本地就業(yè)；而是用更大比例新增的就業(yè)機(jī)會(huì)彌補(bǔ)了投資過程中削減的工作崗位。