泛華保險龐氏騙局

　　泛華保險的龐氏騙局

　　泛華保險主要通過收購關(guān)聯(lián)企業(yè)方式套現(xiàn)，并在賬面上確認(rèn)近10億的商譽，這10億商譽背后疑為上市公司被掏空，且公司巨額現(xiàn)金懷疑直接被挪用以賬外補貼員工及保險代理人權(quán)益證損失及賬外費用等

　　文/ 夏草

　　泛華保險服務(wù)集團(tuán)是中國大陸最先引入“后援平臺+個人創(chuàng)業(yè)”模式來開展保險中介服務(wù)的集團(tuán)公司，業(yè)界稱之為風(fēng)投式擴(kuò)張。該企業(yè)2007年10月31日正式登陸納斯達(dá)克市場，共發(fā)行1180萬股存托股份(ADS)，發(fā)行價每股16美元，由此成為“國內(nèi)保險中介第一股”，據(jù)說目前已是亞洲最大的保險中介公司。

　　但泛華保險高速增長引起業(yè)界質(zhì)疑。2010年12月2日，專注于中國概念股的研究機構(gòu)OLP Global對泛華保險提出質(zhì)疑，稱其實施的權(quán)益證激勵實際上是一項股權(quán)激勵，但泛華保險卻未將這項支出按GAAP的規(guī)定列入公司費用，這樣的操作實際是人為抬高了其凈利潤，涉嫌財務(wù)造假。但泛華保險董事長胡義南12月3日在電話會議上強調(diào)，公司給予代理人的權(quán)益憑證是積分考核憑證，根據(jù)會計準(zhǔn)則不應(yīng)該被確認(rèn)為成本；公司12月10日發(fā)布的澄清說明稱，OLP公司的結(jié)論是基于錯誤的行銷資料，OLP公司未曾向泛華保險做出任何核實。

　　筆者瀏覽了OLP質(zhì)疑及泛華的澄清報告，并結(jié)合最近財報，懷疑泛華保險涉嫌嚴(yán)重財務(wù)造假。而泛華保險的財務(wù)問題集中在股權(quán)會計上，包括權(quán)益證、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊股權(quán)回購、少數(shù)股東收益及第三方收購。由于該公司涉嫌瞞上欺下——上騙投資者和監(jiān)管層，下騙員工及保險代理人，極有可能會被追究證券欺詐的刑事責(zé)任。

　　第一宗罪：權(quán)益證費用不入賬

　　泛華保險目前極力否認(rèn)權(quán)益證是股權(quán)激勵——盡管權(quán)益證就是一種有價證券。而權(quán)益證費用不入賬是OLP質(zhì)疑的核心，也是泛華保險財務(wù)問題的焦點。

　　泛華的商業(yè)模式其實很簡單，它通過高傭金吸引保險代理人和管理團(tuán)隊加盟，這種高傭金是指泛華保險從保險公司拿到40%的傭金，支付給保險代理人可以高達(dá)80%。但如果直接這樣操作，泛華保險毛利率就變成負(fù)的了，公司注定虧損。

　　胡義南于是動了歪腦筋，受股權(quán)激勵啟發(fā)，創(chuàng)造性地提出“權(quán)益證”激勵模式，這種激勵模式實際是以權(quán)益證代替?zhèn)蚪?，顛覆了保險中介行業(yè)靠傭金盈利的模式，保險中介行業(yè)主要盈利來源不是傭金，而是資本增值收益。這種創(chuàng)新誘導(dǎo)會計上形成高成長和高毛利，因為只有雙高才能獲取更多的資本增值收益。

　　在該公司多處的文宣及內(nèi)部資料中都強調(diào)，每份權(quán)益證保底回購價是5元，除此之外，權(quán)益證可以換成Fine Star股份。Fine Star實際是一個泛華保險員工和保險代理人的持股公司，是權(quán)益證的資本增值平臺，F(xiàn)ine Star所持股份除了已上市的泛華保險之外，未來還可能持泛華其他金融板塊的股權(quán)，亦即Fine Star不僅是泛華保險，而且是整個泛華集團(tuán)的資本增值平臺。

　　泛華員工及保險代理人憑手上權(quán)益證換成Fine Star股份，這是一種間接的股權(quán)激勵?，F(xiàn)在的最大問題是， Fine Star總資產(chǎn)只有250萬美金，泛華發(fā)行在外的權(quán)益證到底有多少份？筆者懷疑250萬美金根本不足以兌換泛華員工及保險理人手上所持有的權(quán)益證，亦即胡義南通過權(quán)益證安排巧妙將高傭金轉(zhuǎn)為資本增值收益，而這種資本增值收益根本就不存在，寄托員工和保險代理人無限幻想的資本增值平臺Fine Star實際就是一個皮包公司，或是一個殼，這導(dǎo)致泛華員工及保險代理人收入大幅縮水。

　　如果沒有權(quán)益證補償，泛華保險員工和保險代理人可能早就跑光了，泛華還能持續(xù)經(jīng)營嗎？但胡義南現(xiàn)在沒有回頭路，他只有稱權(quán)益證是一張廢紙才能逃避財務(wù)欺詐的指控，但權(quán)益證真是一張廢紙嗎？員工和保險代理人會不會提起訴訟？除非胡義南能弄到錢，賬外補償員工和保險代理人的權(quán)益證損失，而他能搞到的錢就是泛華保險賬面上的20億現(xiàn)金，這20億現(xiàn)金能安然無恙嗎？

　　第二宗罪：創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊股權(quán)回購承諾

　　胡義南以高薪吸引一些創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊加盟泛華，但高薪不是體現(xiàn)是傭金上，而是與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊組成合資公司，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊最多可以持有40%股權(quán)，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊平時拿傭金，想退出時拿股權(quán)回購款。個人創(chuàng)業(yè)計劃設(shè)計者、泛華保險副總裁李成斌赤裸裸地稱：“每年在專業(yè)保險公司做出1000－2000萬元的業(yè)績甚至3000萬元業(yè)績的總監(jiān)年收入約30萬元，10年也只有300萬元；而在泛華保險股權(quán)模型下，平均每年銷售1000萬元的業(yè)績，10年至少可以拿到1500萬元，如果出售股份還能再拿5000萬元”。

　　據(jù)了解，目前泛華創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊退出是按7倍PE定價，這意味著合資公司凈收益增加1元，泛華保險回購成本就增加2.69元(7*225/585)，亦即泛華保險賺0.61元(360/585)就要增加支出2.69元，也就是泛華賺1元實則賠4.4元。

　　但在會計上，泛華保險對創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的股權(quán)收購構(gòu)成購買子公司的少數(shù)股權(quán)，溢價部分直接調(diào)整泛華保險的資本公積，亦即泛華保險賺1元時是進(jìn)入利潤表，而賠4.4元時是直接進(jìn)入所有者權(quán)益變動表，這導(dǎo)致泛華保險收益被嚴(yán)重虛增。事實上，這不是股東與股東之間的權(quán)益性交易，而是股東與員工之間的股份回購，應(yīng)是收益性交易，差額應(yīng)直接進(jìn)入利潤表。

　　最可怕的是，按照泛華7倍PE回購創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊股權(quán)的承諾，則創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊自己投保1萬元(30年壽險)，按首付40%傭金率，合資公司凈利增加0.4萬元，則創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊可從泛華拿到0.4*225/585*7=1.08萬元股權(quán)回購款，再考慮保險價值，自保是非常合算的一件事。

　　第三宗罪：侵吞少數(shù)股權(quán)收益

　　泛華保險不管是收購創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的股權(quán)，還是收購第三方公司的股權(quán)，都存在會計謀略：與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊創(chuàng)立合資公司，但合資公司所有利潤都?xì)w屬于母公司股東；收購第三方公司股權(quán)，一般不是全資收購，而是先收購控股權(quán)，此時構(gòu)成企業(yè)合并，適應(yīng)購買法確認(rèn)商譽，但被收購公司所有的利潤都?xì)w屬于母公司股東，亦即泛華將合資公司利潤全部轉(zhuǎn)入母公司報表，盡管合并報表凈利潤不受影響，但在合并報表上歸屬于少數(shù)股東的收益為零，這樣就抬高了歸屬于母公司股東收益，也抬高了每股收益。

　　除此之外，由于收購創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊股權(quán)和收購第三方公司的非控制性股權(quán)都構(gòu)成購買子公司少數(shù)股權(quán)，會計上都不確認(rèn)商譽，溢價部分直接沖資本公積；這意味著泛華保險以資本公積換利潤，此招人為降低商譽，避免了巨額商譽減值準(zhǔn)備的壓力。

　　第四宗罪：第三方股權(quán)收購暗箱操作

　　泛華保險近幾年業(yè)績快速增長，2005年還虧損669萬元，2006年盈利0.6億元，2007年盈利1.5億元，2008年盈利1.9億元，2009年盈利3億元，2010年前三季度累計已盈利2.9億元。截至2010年第三季末，公司資產(chǎn)總額37億元，主要資產(chǎn)包括現(xiàn)金20億及商譽10億。而泛華保險2006年至2010年前三季度這四年又一期共盈利9.9億元，基本與商譽持平。

　　泛華保險近幾年快速發(fā)展主要靠利用資本運作的杠桿手法，不斷并購?fù)瑯I(yè)公司——7倍PE購進(jìn)，30倍PE售出，這一進(jìn)一出就賺了23倍PE，投資回報率高達(dá)328%。而在7倍購進(jìn)同業(yè)公司中會產(chǎn)生大量商譽，這是其10億商譽的來源，亦即商譽增加10億，則其市值可能會增加42.8億元(假設(shè)被收購公司基本為零凈資產(chǎn)，因為保險中介公司基本都是零資產(chǎn))。

　　泛華保險的不斷收購也受到華爾街的質(zhì)疑。2010年11月該公司曾就收購安聯(lián)的項目作了澄清事實說明——“2009年3月31日，泛華旗下子公司廣東美迪亞投資有限公司與成都金世就收購安聯(lián)達(dá)成協(xié)議。美迪亞以4000萬元(后調(diào)整為3317.6萬元)的對價收購安聯(lián)46%的股權(quán)，金世保證安聯(lián)2009年、2010年及2011年向泛華貢獻(xiàn)的保證利潤分別為377.5萬元、995萬元和1484萬元人民幣。如果以安聯(lián)向泛華貢獻(xiàn)的利潤計算作為估值基礎(chǔ)，2009年我們收購安聯(lián)的市盈率的倍數(shù)是8.6倍，按2010年算，是3.5倍。那么考慮安聯(lián)的增長率，我們認(rèn)為這樣的估值也是合算的。如果以現(xiàn)金流計算，以貢獻(xiàn)利潤、回饋安聯(lián)的現(xiàn)金流計算，泛華只需要3.5年就可以回收我們總的3300多萬元投資。所以綜合三點，我們認(rèn)為，從估值上來講，那么泛華是合算的。”

　　泛華保險管理層也很清楚不斷收購擴(kuò)張模式的風(fēng)險：眾所周知，所收購公司的資產(chǎn)并不是固定資產(chǎn)，或者說是技術(shù)、品牌，而是銷售人員和客戶。銷售人員和客戶是人，一旦收購之后離開被收購公司，或者在被收購的公司不產(chǎn)生業(yè)績，所謂收購實際上就變成買了一個空殼。

　　泛華保險支付4000萬元款項獲得安聯(lián)2009年、2010年及2011年向泛華貢獻(xiàn)的利潤分別為377.5萬元、995萬元和1484萬元人民幣承諾，三年業(yè)績承諾合計凈利潤只有2856.5萬元，這還不考慮貨幣時間價值，泛華保險實質(zhì)是以收購方式購買業(yè)績，而支付對價超過了業(yè)績回報。

　　實際上，泛華保險做的就是這種通過資本杠桿的“低進(jìn)高出”的擊鼓傳花游戲，它從創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊以高價收購了創(chuàng)業(yè)公司，再以更高價格推銷給泛華保險的投資者，這里的紐帶就是業(yè)績的倍數(shù)效應(yīng)：購進(jìn)7倍，出售30倍。這也是資本市場并購的最大誘惑之處，所以投行及上市公司對并購樂此不疲。這也再次印證了資本運作是乘法原理：資本市場通過流動性的創(chuàng)造使資產(chǎn)價值倍增，這也是華爾街為什么是全球最賺錢的地方。

　　但是在會計上，不斷收購極可能是一種陷阱，就像泛華保險通過不斷并購產(chǎn)生了巨額的商譽，這種商譽是建立在超額收益基礎(chǔ)上，如果三年業(yè)績承諾期過去了，業(yè)績大幅下滑甚至虧損，則要計提巨額的商譽減值準(zhǔn)備，所以該公司的10億商譽完全是透支未來的利潤?？杀氖?，在它賺錢時是經(jīng)常性損益，在它賠錢時是非經(jīng)常性損益(商譽減值計提是非常損失)，泛華保險就使用了這樣的障眼法通過商譽創(chuàng)造經(jīng)常性收益。

　　泛華保險第三方收購還存在關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化的嫌疑。一些收購懷疑完全是關(guān)聯(lián)收購，該公司溢價收購?fù)豢刂迫丝刂频钠髽I(yè)以掏空上市公司，主要表現(xiàn)在10億商譽上。盡管按目前盈利能力，這些被收購公司的商譽并沒有必要計提減值準(zhǔn)備，可是通過以上分析，我們會發(fā)現(xiàn)泛華保險被收購公司的利潤來源可能不當(dāng)。但這些被收購公司或創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊實際盈利如何，根據(jù)目前信息披露完全不清楚。

　　泛華保險通過高薪承諾(主要是資本增值收益)挖來創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊和保險代理人，通過高價收購?fù)瑯I(yè)公司，從賬面上做大做強泛華保險；創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊、保險代理人及同業(yè)公司東家以非正常手段(如自保、降低傭金提成)等方式完成業(yè)績指標(biāo)以換取高額的資本收益，這導(dǎo)致泛華保險賬面上出現(xiàn)典型的高成長、高毛利和高現(xiàn)金“三高”現(xiàn)象。

　　筆者現(xiàn)在懷疑，導(dǎo)致三高現(xiàn)象出現(xiàn)的核心是泛華保險設(shè)計了一個麥道夫式的龐氏騙局：保險中介相關(guān)利益關(guān)系人包括代理人、管理團(tuán)隊及老板主要受益不能靠傳統(tǒng)的傭金提成，而是資本增值收益；傭金提成一元錢就是一元錢，而轉(zhuǎn)化為上市公司利潤，則一元錢就可以增值為30元、50元甚至100元，這就是泛華高成長、高毛利的秘訣，而代理人、管理團(tuán)隊及老板資本增值收益最終由投資者埋單，如果是真實的盈利也就罷了，可最怕的是這些收益可能是不真實的，是自保或自我降低傭金提成等手段人造出來的盈利，如是，泛華保險這個局一定是龐氏局，最終資金鏈必然斷裂。