PE盛世危局中誰在裸泳 創(chuàng)投業(yè)成熟有三輪淘汰

　　他們曾接觸的一個(gè)項(xiàng)目，大股東報(bào)出100倍的市盈率。當(dāng)時(shí)，做了十幾年P(guān)E的他，驚呆了

　　資本泛濫的今天，PE激戰(zhàn)正酣。

　　迅速膨脹的PE隊(duì)伍，一如中國加速泛濫的流動性，資本雄厚的玩家們，正在制造著一場非理性的泡沫。在一年的時(shí)間里，投資項(xiàng)目的平均市盈率從7~8倍迅速躥到20倍以上。

　　青云創(chuàng)投創(chuàng)始人兼總裁葉東甚至爆料說，他們曾接觸的一個(gè)項(xiàng)目，大股東報(bào)出100倍的市盈率。當(dāng)時(shí)，做了十幾年P(guān)E的他，驚呆了。

　　這并非個(gè)案，這樣的故事，每天都在上演。

　　“這兩年P(guān)E市場的參與者很雜，這些參與者對價(jià)格不敏感，只要能快速上市就行。”深圳達(dá)晨創(chuàng)投合伙人、投資總監(jiān)傅哲寬說，“特別是很多新的市場進(jìn)入者，為了快速積累案例、樹立品牌，會不計(jì)成本搶項(xiàng)目。”

　　如今，國資、地方政府、券商、民企、外資等各路資本催生的PE熱，過多的資金競逐于有限的Pre-IPO(上市前私募股權(quán)投資)項(xiàng)目，競爭已趨白熱化。

　　對此，深圳達(dá)晨創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人、董事長劉晝告訴記者，今年公司最大的壓力不是項(xiàng)目源的數(shù)量，而是項(xiàng)目源的價(jià)格。此前，達(dá)晨創(chuàng)投原則上出價(jià)不超過10倍市盈率。在他看來，現(xiàn)在PE已經(jīng)處于泡沫階段。

　　窮追“瘋”投

　　隨著各路資金的涌入，中小板、創(chuàng)業(yè)板的高市盈率發(fā)行，直接帶動PE投資估值的不斷走高。在創(chuàng)業(yè)板概念的拉動下，有個(gè)別項(xiàng)目投資市盈率甚至高達(dá)二三十倍之多。但即便這么高的市盈率，仍有許多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)去爭搶。

　　如深圳市尚榮醫(yī)療股份有限公司12月3日發(fā)布的創(chuàng)業(yè)板申報(bào)稿顯示，深圳市富海銀濤創(chuàng)業(yè)投資有限公司、深圳市紅嶺創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)(有限合伙)、深圳市德道投資管理有限公司、深圳市龍崗創(chuàng)新投資有限公司、深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司以及自然人朱蘅就加入了搶食的隊(duì)伍。

　　除了富海銀濤進(jìn)入時(shí)間稍早，認(rèn)購價(jià)格稍低以外，其余PE機(jī)構(gòu)和自然人朱蘅分別于2008年或2009年進(jìn)入，認(rèn)購價(jià)格分別為12元/股和12.6元/股，認(rèn)購估值高達(dá)20倍以上。

　　如今，PE的泡沫化競爭使得一級市場的被投資者在不知不覺中提升了心理預(yù)期，談判時(shí)價(jià)碼倍增。一些投資對象喜歡用行業(yè)內(nèi)已經(jīng)上市企業(yè)的市盈率來定價(jià)，但從投資者角度來講，在中國現(xiàn)行的發(fā)行制度環(huán)境下，企業(yè)沒上市就沒法按此定價(jià)。

　　“因?yàn)槎▋r(jià)最大的不確定因素就是折現(xiàn)率是多少，如果時(shí)間定不了，折現(xiàn)率就沒法定。”有私募人士說。

　　對此，漢理資本董事總經(jīng)理錢學(xué)鋒認(rèn)為，現(xiàn)在市場上是“僧多粥少”，即錢多好項(xiàng)目少，一個(gè)好項(xiàng)目要融資，往往會吸引大批PE上門，頗有2006、2007年的光景，且基金風(fēng)格不一，各顯神通，造成“窮追瘋投”景象。最終是否能在合理的價(jià)位上以合理的投資條件完成融資，就難以預(yù)料了。

　　例如，11月23日通過創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委的深圳市迪威視訊股份有限公司(迪威視訊)在創(chuàng)投眼中，就經(jīng)歷了從“棄兒”到“寵兒”的過程。成立于2001年互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)熱潮衰退前的迪威視訊，其間由于對公司發(fā)展前景存悲觀態(tài)度，創(chuàng)業(yè)初期部分創(chuàng)投股東及高管先后退出，控股股東安策恒興不得不一再回購公司相關(guān)股份。不過，等到公司臨門沖擊創(chuàng)業(yè)板時(shí)，迪威視訊又受到了創(chuàng)投的追捧。

　　迪威視訊預(yù)披露的招股說明書顯示，在公司的創(chuàng)投股東中，東方富海、深港優(yōu)勢創(chuàng)業(yè)、深港產(chǎn)學(xué)研、浙商創(chuàng)投、華睿投資、上海誠業(yè)、常州科隆等PE都躋身迪威視訊的股東名錄中。

　　值得一提的是，東方富海實(shí)際控股人陳瑋曾任深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)董事兼總裁、深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會會長等職。而浙商創(chuàng)投的股東幾乎清一色是知名浙商，包括傳化集團(tuán)、濱江集團(tuán)、喜臨門集團(tuán)等。
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　　傅哲寬指出，因?yàn)槟壳岸壥袌龉乐岛芨撸瑒?chuàng)投機(jī)構(gòu)即使二三十倍市盈率進(jìn)入，也能賺錢，只是利潤率不高而已。同時(shí)，由于后期項(xiàng)目可能上市較快，資金周轉(zhuǎn)快，所以即便利潤不高也能為市場接受。

　　“因此，即使有投資項(xiàng)目方坐地起價(jià)，但大家還是趨之若鶩。最主要還是"狼多肉少"。”傅哲寬說。

　　令人難以想象的是，一根小小的“鴨脖”竟然也吸引了幾十家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)蜂擁而至。從2007年開始起，包括達(dá)晨創(chuàng)投在內(nèi)的國內(nèi)外近40家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)先后向絕味鴨脖(長沙市絕味軒企業(yè)管理有限公司)表達(dá)了投資意向。目前，絕味鴨脖正在“優(yōu)中選優(yōu)”。在投資過程中，絕味鴨脖一躍成為甲方，而PE反而成為乙方。

　　“一方面投資方在主動地變?yōu)橐曳?，不得不接受高投資價(jià)格的現(xiàn)實(shí);另一方面，被投資方也逐漸形成了甲方的心態(tài)。”傅哲寬如是說。 而另一鴨脖品牌湖北周黑鴨食品有限公司(周黑鴨)日前剛剛獲得天圖創(chuàng)投旗下天津天圖興盛股權(quán)投資基金注資，金額近6000萬元人民幣。周黑鴨于2006年6月才注冊成立。截至目前，周黑鴨已經(jīng)進(jìn)軍湖南、江西、北京和深圳。相較于行業(yè)內(nèi)其他鴨脖品牌企業(yè)，其發(fā)展速度并不快。盡管如此，周黑鴨仍舊得到了天圖創(chuàng)投的親睞。

　　前述私募人士說：“現(xiàn)在人人都在干PE，反倒是專業(yè)的PE搶不到單了。最后合同條款里價(jià)格談定的是15倍，可另外有人卻答應(yīng)18倍。到最后能夠臨門一腳搶到項(xiàng)目的往往都是非專業(yè)PE，并且背后還可能有這樣那樣的交易。”

　　此前，湖北久久丫還在創(chuàng)業(yè)期時(shí)便有50萬元“天使基金”進(jìn)入，到目前為止，久久丫已至少進(jìn)行兩輪融資，融資成功的背后是多家風(fēng)投機(jī)構(gòu)的爭搶。

　　盛世危局

　　盛世下的PE市場其實(shí)已危機(jī)四伏。

　　PE的泡沫化競爭加劇了部分企業(yè)家心態(tài)的浮躁，而投資機(jī)構(gòu)高市盈率進(jìn)入企業(yè)也必然會采取更多措施以鎖定風(fēng)險(xiǎn)，造成項(xiàng)目公司急功近利，犧牲企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展來換取財(cái)務(wù)報(bào)表的達(dá)標(biāo)。從長遠(yuǎn)來看，對企業(yè)家和投資機(jī)構(gòu)都是雙輸。

　　無疑，美國同行的一組數(shù)據(jù)對中國的創(chuàng)投行業(yè)是一個(gè)巨大的警示。在中國正掀起PE狂潮之際，美國創(chuàng)投業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后經(jīng)歷的第一個(gè)十年，整體回報(bào)卻極其不容樂觀。第三方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，近十年來，美國VC和PE的全行業(yè)回報(bào)率平均為-4.2%。

　　對此，深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)(深圳創(chuàng)新投)董事長靳海濤表示，創(chuàng)投本身也是一個(gè)失敗率很高的行業(yè)。如果把企業(yè)分成三個(gè)階段的話，那么，初創(chuàng)期的投資基本上是成二敗八;成長期是成五敗五;成熟期是成七敗三。

　　深圳創(chuàng)新投總裁李萬壽也表示，2008年該集團(tuán)投資了40多個(gè)項(xiàng)目，耗資13億元。2010年上半年投資了30個(gè)項(xiàng)目，耗資超過10億多元，投資力度大大提高。但低成本的項(xiàng)目比過去大為減少，Pre-IPO階段的項(xiàng)目更少。

　　由于行業(yè)門檻不高，有錢就行，一些地方在無專業(yè)人員和團(tuán)隊(duì)的情況下，無視PE投資的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，“土法上馬”，盲目投資，沒注冊的風(fēng)投機(jī)構(gòu)比注冊的還多，潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。沒有專業(yè)團(tuán)隊(duì)，不做行業(yè)分析，不做盡職調(diào)查，不關(guān)心企業(yè)的成長性，一味追求上市，賺取一二級市場間的價(jià)差。但最后有可能是播下了真金白銀，收獲的卻是跳蚤。

　　浙江龍盛董事長阮水龍之子、公司第三大股東阮偉興就在浙江哈爾斯真空器皿身上撲了空。

　　哈爾斯主要以生產(chǎn)不銹鋼制品為主，同時(shí)生產(chǎn)機(jī)械設(shè)備和儀表。8月13日，哈爾斯真空器皿慘遭證監(jiān)會發(fā)審委否決，上市夢暫時(shí)破滅。招股材料顯示，2008年8月設(shè)立股份公司前夕，哈爾斯僅有的兩名股東呂強(qiáng)及其妻子金美兒決定對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)，其中唯一的財(cái)務(wù)投資者便是阮偉興，其耗資680萬元“吞下”300萬股，一舉成為第二大股東，持股成本為2.3元/股。

　　傅哲寬認(rèn)為，如今大量的投資機(jī)構(gòu)和資金都集中在Pre-IPO，對于整個(gè)行業(yè)來說勢必導(dǎo)致泡沫化，迷失行業(yè)的本質(zhì)。PE/VC行業(yè)靠品牌、團(tuán)隊(duì)、服務(wù)、價(jià)值發(fā)現(xiàn)等構(gòu)筑自身的核心競爭力，現(xiàn)在已經(jīng)演變?yōu)閱渭兊膬r(jià)格競爭，導(dǎo)致行業(yè)的整體利潤率大幅度下降。
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　　此外，投資參與者失去了產(chǎn)業(yè)抱負(fù)、投資理想，致使行業(yè)過度投機(jī)，從而背離國家通過發(fā)展這一行業(yè)來促進(jìn)科技創(chuàng)新發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)優(yōu)化和升級的初衷。反過來，對于真正需要資本支持的創(chuàng)業(yè)中的創(chuàng)新型中小企業(yè)來說，卻得不到資金支持。

　　同時(shí)，由于未上市企業(yè)透明度普遍不高，信息不對稱，外部投資人很難對企業(yè)的經(jīng)營狀況、團(tuán)隊(duì)管理能力和未來的狀況做出準(zhǔn)確判斷，股權(quán)投資者暴露在風(fēng)險(xiǎn)中的時(shí)間也較長，投資的安全性存在不確定性。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢如果發(fā)生變化，企業(yè)經(jīng)營情況惡化，或者資本市場低迷，企業(yè)無法在短期內(nèi)上市，投資者將會蒙受較大損失。

　　“PE不僅僅需要資金，還需要增值服務(wù)。PE本身是一個(gè)投資的工具，有其特有的模式和規(guī)則。全民PE是不現(xiàn)實(shí)的。”達(dá)晨創(chuàng)投北京分公司總經(jīng)理晏小平說，“拼價(jià)格、搶項(xiàng)目的后果會導(dǎo)致部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)無法有耐心和時(shí)間對項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格審慎的盡職調(diào)查，必將會出現(xiàn)一批失敗的典型案例。”

　　事實(shí)上，盡管深圳創(chuàng)新投成為了創(chuàng)業(yè)板開板以來的最大贏家，但是，其投資過程中也不乏失敗的案例。

　　靳海濤提及，深圳創(chuàng)新投曾經(jīng)投資的一家企業(yè)，原來是一家非常有潛力的企業(yè)，本來它那個(gè)時(shí)點(diǎn)不應(yīng)該擴(kuò)張，但是它就在那個(gè)點(diǎn)做了擴(kuò)張計(jì)劃，結(jié)果這個(gè)項(xiàng)目建成以后，沒有一天盈利過，金融危機(jī)以后，這家企業(yè)就倒臺了。還有一家企業(yè)，它第一個(gè)項(xiàng)目還沒有運(yùn)營，就去做第二個(gè)更大的同類的項(xiàng)目，結(jié)果這家企業(yè)也倒閉了。

　　此外，深圳創(chuàng)新投曾投資過一家原為細(xì)分行業(yè)老大的企業(yè)。企業(yè)為了發(fā)展，開始對外舉債。但該企業(yè)為了省錢不找擔(dān)保企業(yè)，而找企業(yè)互保。最后企業(yè)擴(kuò)張出現(xiàn)問題，擔(dān)保那一方也出現(xiàn)問題，救都沒法救。主要是由于負(fù)債的問題，救的代價(jià)太大，所以導(dǎo)致失敗。

　　對此，深圳市創(chuàng)東方投資有限公司董事長肖水龍指出，現(xiàn)在的PE市場有如國內(nèi)一些城市的交通秩序：熱鬧、擁擠、搶道，在這樣的環(huán)境下駕車，不但要安全行車，還要合理“卡位”，果敢通行，否則你只能等在路上或堵在路上，總是過不去。

　　肖水龍認(rèn)為，現(xiàn)在做投資也是如此，在安全、穩(wěn)健的同時(shí)，敏銳發(fā)現(xiàn)，有時(shí)“卡位”，果敢出手，否則就可能被別人“搶了道”。當(dāng)然，投資就如駕車，安全永遠(yuǎn)是第一位的。如果情況不明，寧可停下來等一等。
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　　誰在裸泳

　　PE在中國還是一個(gè)新興行業(yè)，經(jīng)歷快速發(fā)展之后，必然會有一個(gè)大浪淘沙的過程，行業(yè)大規(guī)模洗牌將成定局。下一個(gè)十年，PE的專業(yè)化是一個(gè)大方向。

　　“一定是"二八原理"，就是20%的公司甚至10%的公司賺取整個(gè)行業(yè)80%甚至90%的利潤，這樣的公司在后面十年可能會過得好。”劉晝說，只有專業(yè)的公司才能“笑到最后”。

　　曾幾何時(shí)，由于創(chuàng)業(yè)板計(jì)劃擱置等原因，中國創(chuàng)投業(yè)在起步的頭幾年曾一度舉步維艱，創(chuàng)投公司紛紛倒閉，甚至連如今的國內(nèi)創(chuàng)投龍頭企業(yè)達(dá)晨創(chuàng)投也經(jīng)歷了“苦苦掙扎”的歲月。

　　2000年“深圳證券交易所即將開設(shè)創(chuàng)業(yè)板”的消息，引發(fā)了民營資本首輪創(chuàng)投熱潮。 一位投資家提供的一份2000年重點(diǎn)推薦上深圳創(chuàng)業(yè)板的名單中，其中大量企業(yè)已經(jīng)不存在了，這意味著十年前想賺快錢的“先驅(qū)者”相當(dāng)部分已成為“先烈”，這就是風(fēng)險(xiǎn)投資的殘酷性。

　　九鼎投資合伙人趙忠義表示，從2007年市場大熱開始，創(chuàng)投業(yè)達(dá)到成熟起碼要經(jīng)過三輪淘汰，第一輪是2008年金融危機(jī)淘汰了一大批沒有融資能力的機(jī)構(gòu);第二輪將在2010~2011年，經(jīng)過三四年的周期后，投資能力比較缺乏的機(jī)構(gòu)，之前投的項(xiàng)目質(zhì)量較差，無法實(shí)現(xiàn)上市，就會被淘汰;第三輪則是之后，風(fēng)險(xiǎn)控制沒有做好將被淘汰。

　　傅哲寬預(yù)計(jì)，新一輪行業(yè)洗牌的拐點(diǎn)會出現(xiàn)在證券二級市場定價(jià)逐漸趨于合理，二級市場定價(jià)功能的合理性、有效性真正得以體現(xiàn)(質(zhì)量不高的公司可能在上市后不但不能為一級市場的投資者帶來收益反而形成虧損)的時(shí)候。

　　靳海濤認(rèn)為，作為投資機(jī)構(gòu)，如果不能夠提供資金以外的增值服務(wù)給企業(yè)，投資機(jī)構(gòu)無法建立長久的品牌和價(jià)值，也就無法取得投資企業(yè)的信任和LP的信任。如果一個(gè)私募股權(quán)投資基金將來要做大做強(qiáng)，應(yīng)該是以股權(quán)投資為主戰(zhàn)場，同時(shí)還有一系列配套的基金，這樣既可以促進(jìn)自身發(fā)展，也可以使被投企業(yè)獲得更多服務(wù)，能夠做大做強(qiáng)。

　　誰管PE?

　　中國私募股權(quán)投資(PE)法律地位有望得到明確。近日，證監(jiān)會主席尚福林表示，未來將推動基金法律制度的修改，進(jìn)一步完善私募基金管理辦法，建立私募基金監(jiān)管制度。

　　目前，PE已經(jīng)成為資本市場的重要部分，但其法律地位的模糊和監(jiān)管架構(gòu)的空白，掣肘行業(yè)發(fā)展。

　　在中國以基金的方式從事非上市股權(quán)投資尚無明確的法律依據(jù)。PE只能登記為公司、合伙企業(yè)或者采取信托的形式才能得到法律認(rèn)可。

　　不同形式的PE，監(jiān)管的部門也不同，發(fā)改委對創(chuàng)投型PE進(jìn)行監(jiān)管，商務(wù)部管著外商投資創(chuàng)投型PE，而銀監(jiān)會掌握著信托型PE的管轄權(quán)。各自為政的監(jiān)管之下，一部分特殊形式的(即非信托或者非創(chuàng)投業(yè)務(wù))的PE游離于監(jiān)管之外。

　　一直研究PE問題的西北工業(yè)大學(xué)法學(xué)院丁社教教授給記者舉了一個(gè)例子，公司制PE是依據(jù)《公司法》設(shè)立的，職位設(shè)置應(yīng)該與公司一致，但是有些公司制PE還弄出了一個(gè)“合伙人”的位置，跳到了《合伙企業(yè)法》的概念上，這就導(dǎo)致法律定位不清楚。當(dāng)這個(gè)“合伙人”享受不到自己應(yīng)有的權(quán)利時(shí)候，就會產(chǎn)生糾紛。但是由于法律定位的不清楚，即便在訴訟中，該類案件也難以裁定。
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　　由于法律規(guī)定的缺失，在現(xiàn)實(shí)操作中PE面臨的問題也不少。對于PE來說，管理人至關(guān)重要。但是目前市場上存在一些管理人卻在侵吞PE的利益。一些不具備投資管理經(jīng)驗(yàn)的管理人涌入，也是PE面臨的重要問題。有些在公募基金運(yùn)作中出現(xiàn)問題的人，轉(zhuǎn)身跑到PE中去做管理人，監(jiān)管部門卻無能為力。因?yàn)楝F(xiàn)在沒有針對PE管理者的資質(zhì)要求，《證券投資基金法》只能管到公募基金管理人。

　　另外，國內(nèi)法律對PE管理人應(yīng)如何向投資者履行信息披露義務(wù)也幾乎沒有規(guī)定。這導(dǎo)致管理人在募集到資金后，粉飾業(yè)績，隱瞞風(fēng)險(xiǎn)，而投資人卻一無所知。等到事情敗露，投資者與管理人法律糾紛迭起。

　　除此之外，“非法集資”也是PE管理人和投資者共同關(guān)心的問題。

　　基金管理人需要規(guī)范操作，避免踏入“非法集資”的雷區(qū);而投資者也希望能有明確規(guī)則讓其甄別真實(shí)的“私募股權(quán)基金”以及“非法集資”。但是二者在國內(nèi)的法律上卻沒有清晰的界定。紅鼎創(chuàng)投董事長劉曉人、匯樂集團(tuán)董事長黃浩就是因?yàn)樯嫦臃欠Y被立案處理，但案件至今尚未宣判。

　　“如果立法能跟上，上述的問題都是可以避免的。”前述律師表示。在混沌的法律環(huán)境中，業(yè)內(nèi)對于《股權(quán)投資基金管理辦法》的出臺又多了幾分期許。該律師還認(rèn)為，PE管理法制化突破的關(guān)鍵在于立法的整合，讓現(xiàn)有的問題在法律中都能找到清晰的界定，而不是各法管一塊，割據(jù)一環(huán)。

　　但是立法至今難以整合的背后隱藏著更深層次的問題，PE究竟是由哪些部門予以監(jiān)管?監(jiān)管重合的地帶應(yīng)該如何處理?

　　一位接近監(jiān)管層的人士對記者透露，《股權(quán)投資基金管理辦法》曾在各個(gè)相關(guān)部門間反復(fù)征求意見，難產(chǎn)的核心問題是，誰都想占利益，誰都不想擔(dān)責(zé)任。