葛涵思：投資PE最好時(shí)機(jī)將到來(lái) 挑選PE需謹(jǐn)慎

　　成功退出是否是有限合伙人評(píng)判普通合伙人未來(lái)業(yè)績(jī)的最佳方法？還是正如投資文件中的標(biāo)準(zhǔn)免責(zé)聲明所述：過(guò)往業(yè)績(jī)并不能作為評(píng)判未來(lái)業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)？

　　誠(chéng)然，成功的退出是普通合伙人獲取收益的主要途徑，特別是對(duì)那些不依靠整體基金分紅的普通合伙人來(lái)說(shuō)。但是，想當(dāng)然地認(rèn)為退出對(duì)于有限合伙人總是好事，這樣的假設(shè)未免過(guò)于簡(jiǎn)單化。

　　退出并不總是好事

　　對(duì)普通合伙人來(lái)說(shuō)，退出通常是好消息；由此可以產(chǎn)生分紅、產(chǎn)生管理費(fèi)，而且最重要的是，他們可以募集推廣新基金，因而帶動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。有鑒于此，對(duì)于普通合伙人來(lái)說(shuō)，在商言商，最明智的做法通常是盡快退出一項(xiàng)投資 ，雖然被投資公司可能產(chǎn)生更多的價(jià)值——近年來(lái)退出通常意味著賣給另外一家普通合伙人。

　　這說(shuō)明普通合伙人/有限合伙人的利益掛鉤遠(yuǎn)非臻于完美——從表面上看，分紅制度的本意為確保兩方利益完全掛鉤。

　　在2003~2007年間，我們看到了普通合伙人之間進(jìn)行了很多“擊鼓傳花”式的交易，但他們的有限合伙人基本未變。對(duì)于有限合伙人來(lái)說(shuō)，他們只是付出了更多的管理費(fèi)，而并沒(méi)有真正地退出所投資的企業(yè)。

　　當(dāng)有限合伙人同時(shí)投資的兩家普通合伙人之間進(jìn)行交易時(shí)，有限合伙人所擁有的投資組合并未改變，但它必須將高達(dá)企業(yè)價(jià)值25%的費(fèi)用支付給普通合伙人和中介，其中包括交易費(fèi)、投行費(fèi)用、律師費(fèi)和會(huì)計(jì)師費(fèi)，以及長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃和分紅，其中一些費(fèi)用甚至需要兩頭支付。

　　這樣的交易可能成為頭條新聞，但只有當(dāng)買方普通合伙人與賣方普通合伙人相比，可以為企業(yè)帶來(lái)一些真正不同的、可以增值的策略時(shí)，該交易才對(duì)投資者有利。

　　在2005和2006年許多退出都是在普通合伙人之間發(fā)生的，這種退出看起來(lái)很好。因?yàn)樵?006和2007年大量資金涌入了私募股權(quán)投資基金，但我猜測(cè)這些資金平均而言很可能會(huì)錄得負(fù)回報(bào)。

　　投資PE的最好時(shí)機(jī)將到來(lái)

　　從中期來(lái)說(shuō)，任何投資都需要樂(lè)觀和勇氣。西方經(jīng)濟(jì)已經(jīng)衰退并有蕭條的風(fēng)險(xiǎn)，全球銀行業(yè)處于緊要關(guān)頭，此時(shí)任何投資都是嚴(yán)肅的問(wèn)題。但我認(rèn)為沒(méi)有必要規(guī)避那些估值嚴(yán)重下跌的資產(chǎn)類別，特別是那些需要長(zhǎng)時(shí)間投資的資產(chǎn)類別。若回顧投資歷史，在蕭條時(shí)期賺錢最多的往往是那些具有逆向投資思維、敢于逆潮流而上的投資人。

　　目前各類投資項(xiàng)目中都缺乏流動(dòng)性，這意味著分配到私募股權(quán)投資基金的絕對(duì)數(shù)值在今后幾年里會(huì)相對(duì)減少，再加上私募股權(quán)交易杠桿資金的缺乏，將使我們這個(gè)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的萎縮。

　　有意思的是，從純數(shù)學(xué)的角度來(lái)講，分配到私募股權(quán)投資基金的百分比可能會(huì)增加，因?yàn)楣_市場(chǎng)和其他資產(chǎn)的貶值速度比私募股權(quán)投資基金按市值計(jì)價(jià)的虧損速度更快，這就叫做“分母”效應(yīng)。

　　當(dāng)然，關(guān)于私募股權(quán)投資基金如何按市值計(jì)價(jià)的話題本身就可以單獨(dú)探討一次?；臼聦?shí)是無(wú)論私募股權(quán)投資基金的投資組合發(fā)生什么變化，私募股權(quán)投資作為“分子”都不可能在短期內(nèi)趕上“分母”。

　　但是，這只是由于從數(shù)學(xué)的角度講私募股權(quán)投資基金調(diào)整太慢的緣故。除此之外，我猜測(cè)根據(jù)資產(chǎn)配置模型，未來(lái)幾年內(nèi)分配于私募基金的資金在整體新增投資中的百分比將更低。

　　因此，作為逆向投資者，我認(rèn)為一旦目前的資金被投資完畢，就是投資私募股權(quán)的最好時(shí)機(jī)。對(duì)于私募股權(quán)投資行業(yè)來(lái)說(shuō)，我們即將進(jìn)入一個(gè)能夠提供前所未有的價(jià)值的時(shí)代。該行業(yè)資金的減少恰恰意味著這是一個(gè)應(yīng)該配置資金投資私募股權(quán)的時(shí)機(jī)。
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　　謹(jǐn)慎挑選PE

　　當(dāng)然，我們?nèi)匀灰^續(xù)保持謹(jǐn)慎。有些東西雖然已大幅下跌，但并不一定便宜，今后幾年將出現(xiàn)真正的投資挑戰(zhàn)。

　　特別需要注意的是杠桿資金將會(huì)減少，私募股權(quán)投資從業(yè)者將更加保守，特別是在設(shè)計(jì)被投資企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)方面將非常保守。

　　盡管普通合伙人仍必須具有安排融資和設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)的技巧，但僅靠這些技巧顯然是不夠的。對(duì)于普通合伙人來(lái)說(shuō)，擁有更多的策略和經(jīng)營(yíng)能力更為重要。有限合伙人將要而且應(yīng)當(dāng)僅僅投資于那些具有適當(dāng)?shù)睦鎾煦^機(jī)制和透明度且擁有技巧和資源為企業(yè)創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的私募基金，而不是靠簡(jiǎn)單地復(fù)制業(yè)務(wù)以獲得短期“利潤(rùn)”?；饘?duì)企業(yè)的持有期確實(shí)應(yīng)該更長(zhǎng)。

　　當(dāng)然在目前的情況下，作為有限合伙人，在普通合伙人之間配置資產(chǎn)應(yīng)該更加小心。我記得在為我募集第一只基金時(shí)，一位高凈值個(gè)人客戶準(zhǔn)備投資2億歐元，我說(shuō)，如果你想投資私募基金，投資資金不要超過(guò)你的資產(chǎn)凈值的10%，也不要把超過(guò)總投資額10%的資金交給任何一位基金經(jīng)理。雖然我很感謝你的投資，但我不會(huì)收下這2億歐元，因?yàn)槲也徽J(rèn)為你擁有20億歐元。

　　總的來(lái)說(shuō)，退出機(jī)會(huì)的缺失自然意味著很多有限合伙人能夠再投資于私募股權(quán)基金中的資金減少了。因此他們會(huì)更難留在這個(gè)“游戲”中，但我相信2010年是加入這個(gè)“游戲”的最好時(shí)機(jī)。

　　(作者為泰豐資本董事長(zhǎng)兼首席投資官， 常駐格恩西島，專注于開拓西歐市場(chǎng)的交易。文章標(biāo)題及文中小標(biāo)題為編者加)