加速國企并購重組市場化

　　——專訪中國證監(jiān)會研究中心研究員黃明

　　文/本刊記者 孫堅

　　毋庸置疑，在今后的相當(dāng)一段時期，并購重組將成為中國資本市場發(fā)展的主題，將對整個國民經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生重大影響。然而，中國并購市場的資源優(yōu)化配置作用尚待進一步發(fā)揮，這既要加快推進國有企業(yè)并購重組的市場化進程，也要構(gòu)建發(fā)達的并購融資市場

　　并購重組市場作用欠缺

　　《董事會》：2005年到2007年，中國并購交易規(guī)模由2500億發(fā)展到7800億，年均增長率達72%，近兩年更是突飛猛進，而上市公司的并購交易總額又占全部交易的2/3。在后危機時代，您如何看待并購趨勢走向及其對中國經(jīng)濟的影響？

　　黃明：這次發(fā)端于美國的金融危機對我國的影響極其深刻。為應(yīng)對不利影響，中央出臺了許多重大的宏觀經(jīng)濟政策，還特別提出了十大產(chǎn)業(yè)振興計劃，而振興計劃大多都要通過并購重組來實現(xiàn)。

　　我們提出了“保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生”的經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)，但隨著后金融危機的到來，這個目標(biāo)的順序恐怕要倒過來，即“惠民生、調(diào)結(jié)構(gòu)、保增長”，惠民生是目的，調(diào)結(jié)構(gòu)與保增長都是手段，而且調(diào)結(jié)構(gòu)要優(yōu)先于保增長。我們知道并購重組是調(diào)結(jié)構(gòu)的重要手段，由此看來，在今后的相當(dāng)一段時期，并購重組都將成為市場發(fā)展的主題，將對整個國民經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生重大影響。

　　從美國歷史上的五次并購浪潮也可看到，美國經(jīng)濟的發(fā)展實際上就是一部并購史。經(jīng)歷了五次并購浪潮的推動后，美國成了世界經(jīng)濟的霸主。

　　《董事會》：眼下，“走出去”特別受到中國企業(yè)的青睞，從大趨勢看，海外并購黃金期還剩多長時間？

　　黃明：目前的國際形勢對我們來說既是挑戰(zhàn)也是機遇，更重要的是要能看到機遇，要有前瞻性，實現(xiàn)彎道超車。從國際金融危機的演進趨勢來看，至少還有兩三年左右的機會期。因此，應(yīng)當(dāng)積極穩(wěn)妥地實施上市公司海外并購戰(zhàn)略抉擇，加強市場研究，及時發(fā)現(xiàn)機會。海外并購要以提升企業(yè)國際競爭力、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級為立足點；要講究實效，不圖虛名。同時，我們也必須認(rèn)識到，此次全球金融危機為我國企業(yè)海外并購帶來的不僅是機遇，也是挑戰(zhàn)。在積極參與海外并購的同時，我們必須控制好并購中存在的風(fēng)險。

　　《董事會》：與美國相比，中國是否也出現(xiàn)過并購浪潮？

　　黃明：從中國的情況來看，嚴(yán)格意義上的并購浪潮一次也沒有發(fā)生過。這和產(chǎn)權(quán)制度與管理體制有關(guān)，畢竟我們目前還是處于新興加轉(zhuǎn)軌的歷史發(fā)展階段?！?/p>

　　我國的經(jīng)濟體系是從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的，在這個轉(zhuǎn)軌過程中，并購重組活動有效地推動了產(chǎn)權(quán)制度的改革。但反過來，我國的產(chǎn)權(quán)制度對行業(yè)整合、結(jié)構(gòu)調(diào)整的進一步深化有一定的阻礙作用，并購重組市場對資源優(yōu)化配置的基礎(chǔ)性作用沒有得到有效發(fā)揮。因此必須加快推進國有企業(yè)并購重組的市場化進程。

　　《董事會》：推進國企并購重組市場化的關(guān)鍵是什么？

　　黃明：目前，國有控股企業(yè)并購所面臨的最突出問題，是行政性重組與市場化重組的矛盾，以及國有資產(chǎn)保值與流失的矛盾。為此，一是要引導(dǎo)樹立股權(quán)文化，強化股東行為的市場化重組，弱化行政化重組。這要求國有控股股東(直接或間接)必須認(rèn)真按照《公司法》、公司章程和證券監(jiān)管部門的規(guī)定，通過股東大會行使股東權(quán)利。二是要完善國有資產(chǎn)并購重組中的市場化定價和競爭程序。保值增值和資產(chǎn)流失的矛盾，其核心是在涉及國有資產(chǎn)并購重組的過程中缺少完善的市場化定價和競爭程序，因此，越是涉及國有控股企業(yè)之間的并購重組，越要完善定價及交易的程序。

　　嚴(yán)查內(nèi)幕交易與市場操縱

　　《董事會》：截至目前，中國證監(jiān)會已在重大資產(chǎn)重組、并購重組審核、外資并購、財務(wù)顧問等領(lǐng)域構(gòu)建了相對完備的并購政策法規(guī)體系。從法制建設(shè)的角度來看，如何認(rèn)識上市公司并購市場的發(fā)展？

　　黃明：從法制建設(shè)的角度，大致可以分為三個階段。

　　第一階段(1992—1997)：上市公司并購市場的興起與初步發(fā)展。這一時期沒有專門的并購重組政策的引導(dǎo) ，主要依據(jù)《股票發(fā)行條例》和《上市規(guī)則》中的原則性要求進行。

　　第二階段(1998—2004)：上市公司并購市場快速發(fā)展并不斷規(guī)范。上市公司并購監(jiān)管體系逐步建立，上市公司并購活動繼續(xù)活躍，并在蓬勃發(fā)展中不斷規(guī)范。 證監(jiān)會于1998年2月頒布《關(guān)于上市公司置換資產(chǎn)變更主營業(yè)務(wù)若干問題的通知》， 2000年6月發(fā)布《關(guān)于規(guī)范上市公司重大購買或出售資產(chǎn)行為的通知》，2002年1月1日發(fā)布《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)的若干問題的通知》，2002年9月中國證監(jiān)會根據(jù)《證券法》發(fā)布了首部規(guī)范收購上市公司行為的管理文件《上市公司收購管理辦法》。

　　第三階段(2005年以后)：股權(quán)分置改革后上市公司并購市場進入新的發(fā)展階段。2005年之后由于股改的啟動，市場利益格局發(fā)生了根本性的變革。中國證監(jiān)會根據(jù)新修訂的《證券法》，于2006年8月31日頒布實施新修訂的《上市公司收購管理辦法》。2008年5月18日，修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》正式開始實施。2008年8月4日，《上市公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》開始實施。

　　并購重組監(jiān)管是上市公司監(jiān)管的重要內(nèi)容，為有效規(guī)范并購重組市場，必須要有一整套行之有效的法規(guī)體系。通過以上回顧我們可以看到，自1992年以來，經(jīng)過十多年的實踐，我們基本上建立了相對完善的并購市場法規(guī)體系，為并購市場的規(guī)范發(fā)展起到了積極的作用。

　　《董事會》：規(guī)范是并購重組監(jiān)管的重中之重。我們注意到，部分上市公司在重大并購重組時存在涉嫌違規(guī)信息披露、內(nèi)幕交易、市場操縱等行為，特別是一些系族企業(yè)上市公司的關(guān)聯(lián)交易、虛構(gòu)財務(wù)報表等損害中小投資者的行為更為隱蔽。證監(jiān)部門對此有何進一步舉措？

　　黃明：上市公司的并購重組活動中往往容易導(dǎo)致涉嫌內(nèi)幕交易、市場操縱的行為發(fā)生，這種行為是對中小投資者的合法權(quán)益的侵害。對內(nèi)幕交易、市場操縱行為的查處是證券監(jiān)管機構(gòu)對并購重組市場進行監(jiān)管的重點問題，同時也是監(jiān)管的難點問題。為此，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》明確規(guī)定任何單位和個人對所知悉的重大資產(chǎn)重組信息在依法披露前負有保密義務(wù)；禁止任何單位和個人利用重大資產(chǎn)重組信息從事內(nèi)幕交易、操縱證券市場等違法活動；上市公司籌劃、實施重大資產(chǎn)重組，相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)公平地向所有投資者披露可能對上市公司股票交易價格產(chǎn)生較大影響的相關(guān)信息，不得有選擇性地向特定對象提前泄露。新修訂的《上市公司收購管理辦法》的重點也就在于強調(diào)收購過程中的信息披露問題，并專門對權(quán)益變動的信息披露提出了具體的要求。

　　對內(nèi)幕交易、市場操縱行為的查處，一是證監(jiān)會及派出機構(gòu)要嚴(yán)格監(jiān)管，交易所要加強一線監(jiān)控；二是要求各中介機構(gòu)，特別是財務(wù)顧問，要嚴(yán)格依法從業(yè)，嚴(yán)格履行其在信息披露中的職責(zé)。

　　《董事會》：今年以來，在上市公司并購中，曾經(jīng)一度停滯的管理層收購(MBO)又出現(xiàn)復(fù)蘇。您對此有何看法？如何防范可能發(fā)生的道德風(fēng)險？

　　黃明：管理層收購是并購重組活動的重要方式之一，具有其積極意義，但由于管理層收購?fù)菀壮霈F(xiàn)利益輸送的問題，因此對管理層收購的監(jiān)管將更為嚴(yán)格。

　　例如，在公司治理方面，要求上市公司應(yīng)當(dāng)具備健全且運行良好的組織機構(gòu)以及有效的內(nèi)部控制制度，獨立董事的比例應(yīng)當(dāng)達到董事會成員的1/2以上；在批準(zhǔn)程序方面，要求2/3以上的獨立董事贊成本次收購，經(jīng)出席公司股東大會的非關(guān)聯(lián)股東半數(shù)通過，獨立董事應(yīng)當(dāng)聘請獨立財務(wù)顧問出具專業(yè)意見；必須聘請評估機構(gòu)提供公司估值報告；要求財務(wù)顧問進行持續(xù)督導(dǎo)。并且，對存在《公司法》第149條規(guī)定違反誠信義務(wù)的情形禁止進行管理層收購，即：挪用公司資金；公款私存；違反公司章程，未經(jīng)股東大會或董事會批準(zhǔn)，將公司資金外借或?qū)ν馓峁?dān)保；違反公司章程或未經(jīng)股東大會同意，與本公司訂立合同或者進行交易；未經(jīng)股東大會批準(zhǔn)，利用職務(wù)便利為他人或自己謀取屬于公司的商業(yè)機會，自營或為他人經(jīng)營與公司同類業(yè)務(wù)；接受他人與公司的交易傭金歸為己有；擅自披露公司秘密；違反對公司忠實義務(wù)的其他行為；最近三年有證券市場不良誠信記錄。

　　積極發(fā)展并購基金

　　《董事會》：您之前提到了美國的數(shù)次并購浪潮，那么究竟是何原因促成的？

　　黃明：如果我們仔細分析美國的第四次并購浪潮，會發(fā)現(xiàn)并購融資對推動并購市場的發(fā)展起了極其重要的作用。

　　第四次并購浪潮主要發(fā)生在1981年至1989年間，這次并購浪潮交易數(shù)量空前之多。最大的特點是敵意收購起到了重要的作用，收購行為是善意還是敵意主要取決于目標(biāo)公司董事會的反映。另一特點是并購目標(biāo)的規(guī)模和知名度，有一些最大型的公司成了收購目標(biāo)。在此，過橋貸款，杠桿收購(LBO，利用債務(wù)融資進行收購)，特別是垃圾債市場的發(fā)展，使公司收購方得以獲得巨額資金，從而有能力收購一些最大的公司，這是這次并購浪潮得以形成的一個重要條件。并且，并購活動進一步國際化，使得這次并購浪潮演變成一次超級并購浪潮。

　　《董事會》：您認(rèn)為中國并購市場應(yīng)進行哪些創(chuàng)新，豐富融資工具，提高并購效率和降低并購成本？

　　黃明：除了市場化不夠外，目前我國并購市場不發(fā)達的另一個非常重要的原因是缺乏發(fā)達的并購融資市場。目前上市公司并購中主要的融資方式除了現(xiàn)金支付外，也發(fā)展了定向增發(fā)、換股收購、公司債融資、并購貸款等方式，但規(guī)模都有限。特別是并購貸款剛剛起步，由于受到各種因素的限制難以得到較快發(fā)展。至于發(fā)行垃圾債，目前看來市場條件還不夠成熟。

　　因此我們應(yīng)該創(chuàng)造條件充分利用現(xiàn)有融資方式，擴大融資規(guī)模，同時推動融資方式的創(chuàng)新，例如積極發(fā)展、吸引戰(zhàn)略投資者將所持有的大量資金用于構(gòu)建專門的私募并購基金。

　　《董事會》：全流通環(huán)境下，反收購也是個重要話題。自《上市公司收購管理辦法》施行以來，監(jiān)管部門對上市公司反收購的方式是否考慮進一步出臺指引？

　　黃明：反收購是并購活動的重要組成部分，一般是發(fā)生在敵意收購中。反收購在美國很普遍，而且可運用的方式也很多。但很多的反收購方式，如毒丸計劃、焦土戰(zhàn)術(shù)等，往往會對被收購公司產(chǎn)生很大的傷害，最終維護的是控股股東和公司管理層的利益，而損害了廣大中小股東的利益。

　　隨著股權(quán)分置改革的完成，我國證券市場進入了全流通時代，這為并購活動的開展創(chuàng)造了廣闊的空間，并購活動對資源優(yōu)化配置的作用將更充分地得到發(fā)揮。與此同時，反收購的訴求也會大大提高。證券監(jiān)管機構(gòu)將從維護市場整體利益和中小投資者利益的角度出發(fā)，要求反收購措施不得損害上市公司和股東的合法權(quán)益，尤其不得濫用職權(quán)對收購設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K，例如金降落傘計劃、公司章程中設(shè)置不當(dāng)反收購條款、設(shè)置超過《公司法》關(guān)于董事會和股東大會決議通過的比例、提高小股東提案權(quán)的比例、提高要股東召集臨時的董事會和股東大會的比例等。

　　我想，隨著并購市場的發(fā)展，特別是反收購活動的發(fā)展，監(jiān)管機構(gòu)有可能也有必要出臺一些對反收購活動的規(guī)范指引。