外資創(chuàng)投回歸難

　　2009年6月5日，深交所正式發(fā)布創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則，并于7月1日起施行。中國的創(chuàng)業(yè)板，似乎離我們越來越近。這對于長期受退出所困、直至深圳中小企業(yè)板推出才有所緩解的本土創(chuàng)業(yè)者來說，毫無疑問是重磅利好消息。對于一直“兩頭在外”(募資和退出均在海外)的外資創(chuàng)投而言，似乎也有望縮短戰(zhàn)線，實現(xiàn)“中國投資，中國退出”。但是，此前外資創(chuàng)投在國內(nèi)投資尚未退出的諸多項目，真的可以“回歸”創(chuàng)業(yè)板嗎？目前看來，可能短期還是難以實現(xiàn)。

　　第一，由于國內(nèi)退出市場、政策法律結(jié)構(gòu)等各方面的限制，外資創(chuàng)投所投資企業(yè)過去多數(shù)都采用離岸的投資結(jié)構(gòu)，主要是在開曼群島或英屬維京群島(BVI)設(shè)殼公司，VC直接投資于殼公司，再由殼公司全資持有中國境內(nèi)的運(yùn)營實體。這個結(jié)構(gòu)一方面可以在“優(yōu)先股”、“期權(quán)”等方面得到法律支持，另一方面則是便于公司在海外上市或被境外公司并購，是保障外資VC退出的重要機(jī)制。

　　但這樣的結(jié)構(gòu)設(shè)計同時也就基本決定了企業(yè)今后上市的地點是在境外。因為中國的證券市場和新加坡、紐約等地不同，要求上市企業(yè)的實體必須注冊在境內(nèi)，并有連續(xù)的經(jīng)營業(yè)績。因此，在目前的政策體系下，外資創(chuàng)投已投資的企業(yè)多數(shù)只能在境外上市。當(dāng)然，自2005年之后，由于新的政策法規(guī)方面的限制，很多外資創(chuàng)投開始“上岸”，對其投資的企業(yè)探索采用中外合資的模式，跨境投資于境內(nèi)注冊的公司，擁有境內(nèi)標(biāo)的股權(quán)，這類企業(yè)或許有望在國內(nèi)資本市場上市。

　　第二，限制外資VC所投資企業(yè)在國內(nèi)上市的，是外資在行業(yè)準(zhǔn)入方面的門檻。按照國內(nèi)相關(guān)的政策法規(guī)，外資在互聯(lián)網(wǎng)、廣告、媒體、無線增值、網(wǎng)游等領(lǐng)域都是被限制進(jìn)入的，于是這才有了創(chuàng)造性的著名的“新浪模式”：即投資者通過投資離岸公司來全資控股設(shè)在中國境內(nèi)的技術(shù)服務(wù)公司，并由該技術(shù)公司通過獨(dú)家服務(wù)合作協(xié)議獲得境內(nèi)實際運(yùn)營實體的全部收入，達(dá)到離岸公司合并報表的目的，從而使得離岸公司得以在境外上市。

　　自外資VC進(jìn)入中國以來，所投資的企業(yè)有相當(dāng)大部分是屬于這類被限制進(jìn)入的“新經(jīng)濟(jì)”項目，其在境外上市的諸多公司也都是透過“新浪模式”來操作。但是“新浪模式”無法在人民幣的在岸投資上復(fù)制，因此就無從談起在境內(nèi)上市了。

　　另外，企業(yè)在國內(nèi)上市目前還是采用核準(zhǔn)制，其大致程序是：在中國證監(jiān)會受理申請文件后，對發(fā)行人申請文件的合規(guī)性進(jìn)行初審，并將初審意見函告發(fā)行人及其主承銷商。主承銷商收到初審意見后將補(bǔ)充完善的申請文件報至中國證監(jiān)會。中國證監(jiān)會對按初審意見補(bǔ)充完善的申請文件進(jìn)一步審核，受理申請文件后將初審報告和申請文件提交發(fā)行審核委員會審核。發(fā)行審核委員會依照法定條件審核股票發(fā)行申請，以投票方式對股票發(fā)行申請進(jìn)行表決，提出審核意見。相對來說，核準(zhǔn)制的流程比較長，最終企業(yè)能否上市的不確定性因素比較大，無論是對于投資者，還是對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身，都難以把握上市的節(jié)奏，很有可能喪失上市的最佳時機(jī)。這種情況下，如果有多種選擇的可能性，外資VC恐怕還是會把不需要行政審批的海外資本市場作為較好的選擇之一。

　　從上述這些角度來看，外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)已經(jīng)投資的，特別是以離岸結(jié)構(gòu)投資的項目，回歸創(chuàng)業(yè)板的可能性很小。從國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)項目源的角度，或許不應(yīng)著眼于這些已投資的項目，而是應(yīng)進(jìn)行中長期的布局，透過政策來鼓勵外資創(chuàng)投更多地進(jìn)行在岸投資而非離岸投資。這樣未來的3-5年，或許能儲備更多適合于國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市的好項目。