并購(gòu)難逃過濾網(wǎng)

　　中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)系列之五

　　文 陳永堅(jiān)

　　在眾多大型并購(gòu)項(xiàng)目中，能夠真正并完全實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)的只占少數(shù)，不熟悉并購(gòu)雙方所在國(guó)的投資環(huán)境和法律規(guī)制是重要原因之一。

　　近些年來(lái)，無(wú)論是中國(guó)企業(yè)“走出去”，還是中國(guó)政府調(diào)整投資政策“引進(jìn)來(lái)”，都取得了不菲的成績(jī)，迎來(lái)了一輪輪與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān)的投資熱潮。但是，無(wú)論對(duì)中國(guó)投資者還是外國(guó)投資者而言，多數(shù)并購(gòu)項(xiàng)目都在開展過程中遇到了或多或少的阻礙。原因有很多，比如目標(biāo)企業(yè)的選擇、盡職調(diào)查，以及架構(gòu)模式的選擇等，但另一個(gè)重要的原因就是并購(gòu)雙方不了解并購(gòu)企業(yè)所在國(guó)的投資環(huán)境和法律規(guī)制情況。尤其是近年來(lái)，面對(duì)中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)合作日趨密切的新形勢(shì)，中國(guó)政府針對(duì)美國(guó)企業(yè)在華投資和中國(guó)企業(yè)海外投資頒布了一系列嚴(yán)格的監(jiān)管審批程序，如果對(duì)這些細(xì)節(jié)不甚了解的話，必然會(huì)在某種程度上增加并購(gòu)的難度。

　　廣義上講，投資環(huán)境是各種影響國(guó)際投資運(yùn)行和效益的因素的綜合體，其內(nèi)容包括政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、文化環(huán)境和法律環(huán)境等多重要素。在投資環(huán)境的各種要素中，法律環(huán)境是十分重要的方面。跨國(guó)并購(gòu)不僅是國(guó)際直接投資活動(dòng)的重要構(gòu)成，而且還是一種復(fù)雜的現(xiàn)代國(guó)際產(chǎn)權(quán)交易行為，因此其所涉及的法律環(huán)境十分復(fù)雜，除了公司法、證券法、勞動(dòng)法等不同內(nèi)容的法律規(guī)章之外，還包括各國(guó)政府對(duì)投資的保護(hù)和限制，即監(jiān)管環(huán)境。出于保護(hù)本國(guó)利益的考慮和維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)主權(quán)的需要，各國(guó)通常制定相應(yīng)的政策法規(guī)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)行為進(jìn)行規(guī)制，以充分發(fā)揮跨國(guó)并購(gòu)的積極作用，抑制負(fù)面效應(yīng)。通俗地講，監(jiān)管審批猶如一張巨大的“過濾網(wǎng)”，旨在將盲目投資、資金外逃等不良行為擋在網(wǎng)外。在開展并購(gòu)交易之前，投資者應(yīng)當(dāng)充分理解所在國(guó)和欲投資國(guó)的監(jiān)管環(huán)境，通過預(yù)期各種變化，創(chuàng)造自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　中國(guó)的監(jiān)管政策仍然是較為嚴(yán)格謹(jǐn)慎的。投資者所面臨的一個(gè)難題就是如何駕馭這些紛繁的監(jiān)管審批程序。成功的企業(yè)往往能夠把準(zhǔn)中國(guó)監(jiān)管環(huán)境的脈搏，并敏感地遇見到未來(lái)可能發(fā)生的變化。尤其是涉及限制性產(chǎn)業(yè)和大數(shù)額投資的并購(gòu)交易活動(dòng)，更需要經(jīng)過相關(guān)政府部門的嚴(yán)格審查和控制。當(dāng)前，中國(guó)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的立法和規(guī)制途徑，多集中于外資法、證券法和競(jìng)爭(zhēng)法三個(gè)方面，尤其以外資政策法為核心。本文中將重點(diǎn)介紹中國(guó)公司收購(gòu)境外非金融目標(biāo)公司時(shí)必須經(jīng)過的監(jiān)管審批程序。

　　中國(guó)公司收購(gòu)境外非金融目標(biāo)公司的監(jiān)管審批程序主要涉及三大職能部門：發(fā)改委、商務(wù)部、外管局。通常情況下，監(jiān)管審批程序適用于所有中國(guó)公司的項(xiàng)目審批及其控制的離岸關(guān)聯(lián)方。具體而言，商務(wù)部和發(fā)改委對(duì)非金融領(lǐng)域境外投資擁有審批權(quán)，并針對(duì)不同審批事項(xiàng)各有分工。發(fā)改委主要從中國(guó)的宏觀投資政策角度分析，審查各個(gè)項(xiàng)目申請(qǐng)；而商務(wù)部則主要負(fù)責(zé)對(duì)最終協(xié)議和離岸實(shí)體進(jìn)行審批。發(fā)改委項(xiàng)目審批的投資范圍一般大于商務(wù)部對(duì)公司和文件的審批。不論項(xiàng)目審批，或者公司和文件審批，都是最重兼并協(xié)議，以及外匯審批、海關(guān)審批等與境外投資相關(guān)的其他審批生效的條件。

　　首先，是發(fā)改委的項(xiàng)目審批。發(fā)改委項(xiàng)目審批所包含的投資內(nèi)容較為廣泛。它不僅涉及投資初期和后續(xù)投資，而且涵蓋了中國(guó)投資者通過其自身或者控制的離岸實(shí)體支付現(xiàn)金、證券、實(shí)物、無(wú)形資產(chǎn)、股權(quán)以及債權(quán)進(jìn)行置換或提供擔(dān)保等形式而獲得經(jīng)營(yíng)管理權(quán)、財(cái)產(chǎn)權(quán)、業(yè)務(wù)權(quán)等境外權(quán)益的活動(dòng)。發(fā)改委在進(jìn)行項(xiàng)目審批時(shí)，主要考慮三點(diǎn)因素：第一，是否損害國(guó)家主權(quán)、安全或公共利益，是否違反國(guó)際法，是否符合中國(guó)產(chǎn)業(yè)政策和遵守中國(guó)法律；第二，是否符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的需要，是否有助于開發(fā)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全所需的戰(zhàn)略資源；第三，中國(guó)投資者對(duì)某一特定項(xiàng)目是否擁有投資權(quán)。不難看出，發(fā)改委的項(xiàng)目審批政策較為宏觀，并沒有十分具體的衡量標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)施條例，這便在實(shí)際操作過程中，賦予了發(fā)改委很大程度的自由裁量權(quán)。正因?yàn)榇?，也?duì)欲進(jìn)行海外并購(gòu)項(xiàng)目的中國(guó)企業(yè)提出了更大的挑戰(zhàn)，即如何因地制宜地對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目進(jìn)行自我預(yù)估，及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題，以保證審批的順利進(jìn)行。

　　其次，是商務(wù)部的公司和文件審批。商務(wù)部的審批視中國(guó)企業(yè)欲投資國(guó)家和投資公司的性質(zhì)有所不同，包括中國(guó)公司設(shè)立離岸商業(yè)實(shí)體，或者以收購(gòu)、兼并、股權(quán)置換形式獲得現(xiàn)有離岸商業(yè)實(shí)體股權(quán)、經(jīng)營(yíng)管理權(quán)、以及其他權(quán)益的一切投資。商務(wù)部審批所考慮的因素與發(fā)改委十分一致，但又比較具體，比如投資環(huán)境、所投資國(guó)家與中國(guó)的政治關(guān)系、中國(guó)境外投資的產(chǎn)業(yè)政策以及境外投資的地緣配置等因素。

　　最后，是外管局的審批和登記。總體而言，外管局的審批和登記包括兩大部分：一是投資前的備案，二是投資后的合規(guī)。一方面，投資者在尋求其他監(jiān)管審批之前，需要外管局對(duì)擬使用外匯來(lái)源出具意見，即“外匯來(lái)源意見”。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，用于境外投資的外匯既可以是自有外匯，也可以是以人民幣購(gòu)買的外匯，或者從銀行借入的外匯。但是，對(duì)于外管局如何審查外匯的來(lái)源，我們不得而知。在獲得發(fā)改委和商務(wù)部的上述審批之后，只要通過外管局的審批并且登記，取得境外投資外匯登記證，投資資金便可以匯出境外了。另一方面，當(dāng)中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)項(xiàng)目完成后，外管局還對(duì)投資后續(xù)活動(dòng)負(fù)有主要的監(jiān)管責(zé)任，具體包括注冊(cè)后備案、增資與再投資、提交年度財(cái)務(wù)報(bào)告、外匯調(diào)回等內(nèi)容。

　　隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展和與全球經(jīng)濟(jì)的融合，中國(guó)政府已經(jīng)不單單將法律規(guī)制的重點(diǎn)放在外商在華投資的監(jiān)管上，并且制定了中國(guó)企業(yè)海外投資的監(jiān)管制度。但是，這些制度仍然是寬泛的，由于缺乏具體的衡量標(biāo)準(zhǔn)而導(dǎo)致缺乏穩(wěn)定性和可預(yù)見性。這就要求中國(guó)企業(yè)能夠深刻領(lǐng)會(huì)政府監(jiān)管審批的主旨，并予以充分貫徹，才能在海外并購(gòu)的浪潮中立于不敗之地。

　　紅籌回歸路

　　文 趙夢(mèng)

　　隨著IPO重啟、創(chuàng)業(yè)板開閘等政策的逐步落實(shí)，紅籌回歸的話題又重新熱絡(luò)了起來(lái)。

　　對(duì)于已經(jīng)搭建好紅籌框架準(zhǔn)備境外上市的企業(yè)來(lái)說，由于面臨越來(lái)越嚴(yán)格的行政審批程序，完成難度極大，加之國(guó)內(nèi)將在年底前重啟IPO及開閘創(chuàng)業(yè)板等利好消息，重新回歸國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)成為了企業(yè)的另一種重要選擇。

　　通過境外設(shè)立特殊目的公司(SPV)，利用特殊目的公司或其全資子公司吸引境外私募股權(quán)投資、通過股權(quán)收購(gòu)或協(xié)議控制境內(nèi)企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)境外上市的紅籌模式，一直是中國(guó)境內(nèi)企業(yè)登陸境外資本市場(chǎng)的主要方式。但自從2005年10月發(fā)布《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》，以及2006年8月商務(wù)部、國(guó)資委、國(guó)稅總局、工商總局、外管局和證監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱為10號(hào)文)以來(lái)，境內(nèi)企業(yè)或自然人境外設(shè)立特殊目的公司、特殊目的公司境內(nèi)收購(gòu)，以及特殊目的公司境外上市均面臨嚴(yán)格的行政審批程序，對(duì)于期望通過紅籌模式境外上市的企業(yè)，特別是民營(yíng)企業(yè)而言，該等規(guī)定框架下的多重審批成本很高，通過上述紅籌模式登陸境外資本市場(chǎng)的難度大大增加。

　　因此，紅籌回歸成為了企業(yè)的一種新選擇。通過對(duì)現(xiàn)有紅籌模式下企業(yè)回歸A股市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行梳理和總結(jié)，能夠歸納出紅籌公司回歸A股市場(chǎng)的基本程序和法律架構(gòu)。

　　更改架構(gòu)實(shí)現(xiàn)回歸

　　通過紅籌模式境外上市的具體方式一般有兩種：一種是股權(quán)控制模式，即境內(nèi)投資者在境外設(shè)立特殊目的公司，通常是在英屬維京群島(BVI)、開曼群島等國(guó)際避稅地，境外私募股權(quán)投資者向特殊目的公司注資，特殊目的公司直接或利用其在境內(nèi)設(shè)立的全資子公司(WOFE)收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)，最后以特殊目的公司或其在境外設(shè)立的全資子公司作為境外上市主體實(shí)現(xiàn)境外上市(圖1)。

　　通過紅籌模式境外上市的另一種方式是協(xié)議控制模式，即對(duì)于一些不能通過境外特殊目的公司直接控股境內(nèi)企業(yè)的情況，由特殊目的公司在境內(nèi)設(shè)立全資子公司，再由該全資子公司通過一系列協(xié)議控制和關(guān)聯(lián)交易，將境內(nèi)實(shí)體公司的利潤(rùn)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移到該全資子公司(圖2)。

　　這兩種模式的實(shí)質(zhì)均是通過將境內(nèi)實(shí)體企業(yè)的利潤(rùn)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移到特殊目的公司的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)境外上市的。

　　已有紅籌模式下，若直接以境外特殊目的公司作為境內(nèi)A股發(fā)行上市主體，由于特殊目的公司并非中國(guó)《公司法》意義上的股份有限公司，是不符合《證券法》對(duì)公開發(fā)行股票公司的主體資格要求的。同時(shí)，由于境外注冊(cè)的股份有限公司是否可以在境內(nèi)直接發(fā)行A股，國(guó)內(nèi)法律并未作出明確規(guī)定，在實(shí)務(wù)操作中也尚無(wú)先例可循，故以特殊目的公司作為A股發(fā)行主體在法律上存在很大的不確定性。因此，已有紅籌模式下企業(yè)回歸境內(nèi)A股上市的首要問題是，如何通過合法有效的變更措施，構(gòu)建出符合《證券法》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》等規(guī)定要求，可以在境內(nèi)直接公開發(fā)行A股的股份有限公司。

　　對(duì)于采用股權(quán)控制模式的境內(nèi)企業(yè)而言，可以通過將該境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體由外商獨(dú)資企業(yè)變更為中外合資企業(yè)，再由該合資企業(yè)變更為外商投資股份有限公司，然后由該股份有限公司在中國(guó)大陸境內(nèi)申請(qǐng)A股上市。具體方式為，特殊目的公司將其持有的境內(nèi)企業(yè)股權(quán)按比例分別轉(zhuǎn)讓給其實(shí)際控制人(實(shí)際控制人為自然人的，轉(zhuǎn)讓給實(shí)際控制人設(shè)立的境內(nèi)公司)和境外私募股權(quán)投資者，即通過股權(quán)變更取消紅籌模式中特殊目的公司這一層級(jí)，改由實(shí)際控制人和境外私募股權(quán)投資者直接控股(圖3)。

　　在這一變更的過程中，境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體由于是從外商獨(dú)資公司變更為合資企業(yè)，故此并不受到《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的行業(yè)限制，公司只需依照《外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定》的要求，進(jìn)行相應(yīng)的審批和工商變更程序。值得注意的是，在這一系列的股權(quán)調(diào)整并最終將公司變更成為外商投資股份有限公司的過程中，系屬于同一實(shí)際控制人控制下的股權(quán)變更，實(shí)際控制人在境外設(shè)立特殊目的公司及特殊目的公司進(jìn)行收購(gòu)活動(dòng)的資金來(lái)源及其外匯管理的合規(guī)性，可能會(huì)成為該公司境內(nèi)公開發(fā)行的審核重點(diǎn)。

　　對(duì)于采用協(xié)議控制模式的境內(nèi)企業(yè)而言，是通過將該境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體由內(nèi)資公司變更為中外合資企業(yè)，再由該合資企業(yè)變更為外商投資股份有限公司，然后由該股份有限公司在中國(guó)大陸境內(nèi)申請(qǐng)A股上市。它與股權(quán)控制模式主要的區(qū)別在于該境內(nèi)企業(yè)本是內(nèi)資企業(yè)，需要履行將內(nèi)資企業(yè)變更為中外合資企業(yè)的變更程序。該變更的最終結(jié)構(gòu)也是成立由境內(nèi)實(shí)際控制人和境外私募股權(quán)投資者直接持股境內(nèi)的中外合資企業(yè)，即取消境外特殊目的公司和特殊目的公司在境內(nèi)設(shè)立的用于控制境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的獨(dú)資企業(yè)兩個(gè)層級(jí)(圖4)。

　　境內(nèi)企業(yè)變更要求

　　目前，中國(guó)對(duì)于將境內(nèi)企業(yè)變更成為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)的主要規(guī)定是10號(hào)文。根據(jù)該規(guī)定，上述境內(nèi)企業(yè)變更成為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)，須符合四方面的要求。

　　第一，行業(yè)限制。依照《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》不允許外國(guó)投資者獨(dú)資經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)，并購(gòu)不得導(dǎo)致外國(guó)投資者持有企業(yè)的全部股權(quán)；需由中方控股或相對(duì)控股的產(chǎn)業(yè)，該產(chǎn)業(yè)的企業(yè)被并購(gòu)后，仍應(yīng)由中方在企業(yè)中占控股或相對(duì)控股地位；禁止外國(guó)投資者經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)，外國(guó)投資者不得并購(gòu)從事該產(chǎn)業(yè)的企業(yè)。

　　第二，重點(diǎn)行業(yè)申報(bào)。外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)并取得實(shí)際控制權(quán)，涉及重點(diǎn)行業(yè)、存在影響或可能影響國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全因素或者導(dǎo)致?lián)碛旭Y名商標(biāo)或中華老字號(hào)的境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移的，當(dāng)事人應(yīng)就此向商務(wù)部進(jìn)行申報(bào)。

　　第三，審批程序。外國(guó)投資者股權(quán)并購(gòu)的，投資者應(yīng)根據(jù)并購(gòu)后所設(shè)外商投資企業(yè)的投資總額、企業(yè)類型及所從事的行業(yè)，依照設(shè)立外商投資企業(yè)的法律、行政法規(guī)和規(guī)章的規(guī)定，向具有相應(yīng)審批權(quán)限的審批機(jī)關(guān)報(bào)送文件。

　　第四，反壟斷審查。外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)有下列情形之一的，投資者應(yīng)就所涉情形向商務(wù)部和國(guó)家工商行政管理總局報(bào)告：1.并購(gòu)一方當(dāng)事人當(dāng)年在中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)業(yè)額超過15億元人民幣。2.一年內(nèi)并購(gòu)國(guó)內(nèi)關(guān)聯(lián)行業(yè)的企業(yè)累計(jì)超過10個(gè)。3.并購(gòu)一方當(dāng)事人在中國(guó)的市場(chǎng)占有率已經(jīng)達(dá)到20%。4.并購(gòu)導(dǎo)致并購(gòu)一方當(dāng)事人在中國(guó)的市場(chǎng)占有率達(dá)到25%。雖未達(dá)到前款所述條件，但是應(yīng)有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的境內(nèi)企業(yè)、有關(guān)職能部門或者行業(yè)協(xié)會(huì)的請(qǐng)求，商務(wù)部或國(guó)家工商行政管理總局認(rèn)為外國(guó)投資者并購(gòu)涉及市場(chǎng)份額巨大，或者存在其他嚴(yán)重影響市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等重要因素的，也可以要求外國(guó)投資者作出報(bào)告。

　　對(duì)于一般民營(yíng)企業(yè)而言，上述第1、2、4項(xiàng)要求在外資并購(gòu)境內(nèi)股權(quán)的過程中并不常見。因此，就外資并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)股權(quán)獲得商務(wù)部門的批準(zhǔn)成為了并購(gòu)過程中最為重要的行政許可程序。

　　另外值得注意的是，在該內(nèi)資企業(yè)變更為中外合資企業(yè)的過程中，行業(yè)因素和投資規(guī)模大小也是決定變更成功與否的重要考慮因素。根據(jù)《外商投資項(xiàng)目核準(zhǔn)暫行辦法》的規(guī)定：依照《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，投資總額在1億美元以上的鼓勵(lì)類、允許類項(xiàng)目及投資總額在5000萬(wàn)美元以上的限制類外商投資項(xiàng)目，由國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)負(fù)責(zé)項(xiàng)目核準(zhǔn)，商務(wù)部審批。其中總投資5億美元以上的鼓勵(lì)類、允許類項(xiàng)目和1億美元以上的限制內(nèi)外商投資項(xiàng)目，由國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)和商務(wù)部審核后報(bào)國(guó)務(wù)院核準(zhǔn)。

　　因此，對(duì)于已經(jīng)構(gòu)建好境外上市紅籌架構(gòu)的企業(yè)而言，應(yīng)結(jié)合自身情況綜合考慮各種結(jié)構(gòu)變更成本，做出最利于企業(yè)發(fā)展的決策。