大規(guī)模投資收購時代之后 私募基金新競爭途徑

    最能代表私募公司最近期的大好形勢的就是大型收購活動，這些收購活動的規(guī)模如此巨大——私募公司發(fā)起人共同組建了財團或稱“俱樂部”來達成動輒上千億美元的收購交易。

    現(xiàn)在信貸之源漸趨干涸，使得大型私募投資的未來前景充滿了不確定因素。如今，投資公司正將目光投向中級市場和外國交易中的競爭機會，他們同戰(zhàn)略型買家及公司在新型的交易中進行合作。并不讓人意外的是，經(jīng)濟低迷亦為不良資產(chǎn)投資的復蘇掃清了道路，因為出借人和投資者都開始朝著新的定價現(xiàn)實而做出調(diào)整。

    杰克·達利（Jack Daly）是高盛公司的董事總經(jīng)理，致力于美國工業(yè)板塊的大型資本融資收購活動，他認為2007年是“兩個市場的故事”。在上半年，私募公司發(fā)起人可以輕易獲得貸款，依靠這些貸款，他們可以達成價值上千億美元的收購交易，這在從前是難以想象的。到了下半年，信貸市場已經(jīng)緊縮，行業(yè)面臨著3，500億美元的 “懸置債務”。出借人無法提供巨額資金，而且還要為他們已經(jīng)擔保的貸款簽訂延展合約。達利表示，“下一次100億美元的收購交易似乎要等到數(shù)年以后了。”

    達利參加了2008年沃頓私募研討會關于大型投資收購的小組討論，他在會上指出，唯一保持不變的是賣方對其業(yè)務價值的高期望值。但是，面對現(xiàn)時市場的動蕩與混亂，這些期望值已經(jīng)開始回落。他補充道，收購業(yè)務是有周期性的，并指出其它的盛衰周期，比如20世紀80年代末、20世紀90年代末、還有從 2002年至2007年底。公開市場經(jīng)歷了相同的盛衰沉浮，他說道。

    最近的繁榮景象也以尋常方式接近尾聲。“事情是，人們對部分資產(chǎn)的估值已經(jīng)無法控制，”他說道。外加次貸危機引起的災難，意味著行業(yè)不再有能力消化諸如黑石集團（Blackstone Group）于2006年創(chuàng)下破記錄的360億美元大型收購交易。黑石財團是總部位于芝加哥的商用房地產(chǎn)投資信托公司。

    達利指出，近期商業(yè)周期的主要不同之處在于融資金額。自2006年1月以來，這一行業(yè)融資約為7，500億美元，如果將這些資金加以利用，足夠為在標準普爾500指數(shù)中占有重大比例（15％-25%）的收購交易提供資金。投資收購公司依然相對繁榮。達利認為，“資金依舊充沛得驚人，”他還表示，即便很難從出借人那里獲得債務融資，公司仍將找到新的交易途徑。“還是有無數(shù)的機會。使資金產(chǎn)生作用的方式還有很多。”

    回歸基本面

    佩里。高爾金（Perry Golkin）是美國私募公司KKR（Kohlberg Kravis Roberts）的合伙人及公司的金融服務業(yè)小組成員，佩里認為市場仍不足以支持大型私募交易。他表示，私募公司發(fā)起人應聚焦于規(guī)模較小的交易。普華永道的研究顯示，2007年下半年，大型收購交易的數(shù)量大幅減少，但是中級市場的交易價值達到10億美元，總計3，550億美元，或占美國交易總額的23％.

    高爾金指出，貸方正在要求修改合約，這表示在經(jīng)歷了以輕松借貸條款為標志的繁榮階段后，他們正在回歸較為正常的條件。修訂后的合約并未出現(xiàn)“根本性的變化”，但確實對私募公司的靈活性有所限制，他補充道，“我們曾經(jīng)風光一時，但現(xiàn)實是，我們現(xiàn)在在談判中不再享有早幾年的那種靈活性了。”

    高爾金表示，上漲的資本成本將使資產(chǎn)價值縮水，由于證券化債務基金的作用變小，這也會對私募公司發(fā)起人產(chǎn)生影響。“所有這些因素，都將使買家或發(fā)起人難以按一種令他們滿意的方式來組織交易。他們變得會有些緊張。”行業(yè)將重新回到在三四年前基本面盛行的局面，他補充道，“我們不會回到石器時代。”

    如今，最大的限制因素在于，賣方的期望值未能趕上新的定價現(xiàn)實。高爾金指出，隨著交易在日益變化的金融環(huán)境中的崩潰，有一個問題正在呈現(xiàn)——究竟什么參數(shù)能夠代表業(yè)務中的一項實質(zhì)性變化，而這項變化會導致交易難以進行？比如，收益減少10％能算是實質(zhì)性變化嗎？美國特拉華州的法院體系正在對此類問題進行研究，他說道。

    其它就是圍繞反向毀約金的價值的問題，指的是買家在合同結束前退出。私募公司發(fā)起人需要對交易結構進行研究，然后決定毀約金是否涵括終止交易的費用。“我并不認為當[毀約金]發(fā)生時，人們會曾經(jīng)預計到金融市場將會消失，”他說道。

    銀湖投資公司（Silver Lake Partners）是以技術產(chǎn)業(yè)為主的投資收購公司，公司董事總經(jīng)理格萊格。蒙德里（Greg Mondre）指出，經(jīng)濟低迷將使2008年成為投資業(yè)較為艱難的一年。管理新近收購的公司經(jīng)理需要特別關注基本面的運營，因為這些公司的“貸杠”比過去更多。他補充道，對于這個周期內(nèi)的私募公司發(fā)起人而言，優(yōu)勢之一在于，多數(shù)大型資本投資收購公司已經(jīng)建立起實質(zhì)性的運營團隊，這些由內(nèi)部專家組成的團隊將幫助公司渡過經(jīng)濟低迷時期。“我們在實際處理成本、運營結構重組及推動價值等方面的能力，是經(jīng)濟萎靡時期對于公司運營的巨大的附加價值。”

    蒙德里指出，私募公司發(fā)起人還比過去的低迷時期擁有更好的公司。在最近的私募公司擴張時期，發(fā)起人可以收購比以前更多的大型、穩(wěn)定、具有領先市場地位的公司。這是些最能經(jīng)受住經(jīng)濟疲軟考驗的公司。“在經(jīng)濟低迷時期，只有領先的公司才能以最高的市場占有率和更出色的利潤脫穎而出，”他說道，“實力不強的競爭對手只能望塵莫及。”

    新模式和新市場

    從投資方面來看，經(jīng)濟疲軟造就購買機會，蒙德里說道。“縱觀歷史，最好的收購投資活動出自經(jīng)濟衰退時期。”他指出，在過去五年里，資本已經(jīng)成為一種商品；如今，由于多數(shù)資本來源已經(jīng)枯竭，私募基金將擔當新的角色。之前，私募公司從有限的合伙人那里籌措資金以收購公司。在未來，對于那些飽受財務問題折磨、但卻不想接受收購的公司而言，這類資金將可能成為一種融資來源。“我們可以組織少數(shù)股東投資，進行收購融資及其他類型的結構化交易，此類交易并不是我們在過去幾年里看到的那種傳統(tǒng)的‘私有化’交易，”蒙德里說道。

    他補充道，對于財團或俱樂部而言，結構在小型交易中仍具價值，因為私募發(fā)起人可以從各自的優(yōu)勢中獲益并發(fā)展。“我們因謙虛而受益。我們并不認為自己的公司無所不知，”他說道，“讓一兩家別的公司從盡職調(diào)查的角度參與交易，交易達成之后共同管理、共享知識，這對于大型交易來說是非常有價值的。事實上，我們非常高興能進行一些小型投資來獲得這些額外的技術。”[next]

    理查德·切弗特（Richard Schifter）是德克薩斯太平洋集團（Texas Pacific Group， TPG）的合伙人，他是破產(chǎn)法和公司重組方面的專家，他指出，在最近的私募繁榮期間，公司高管求助于私募公司，因為從私募公司融資所需的成本低于公共融資，而且能讓公司管理層避免成為在后安然時代 – 公共檢審和管規(guī)改革時代的“公眾焦點”。

    他說道，如今，這些趨勢不再對市場產(chǎn)生重要影響，但是私募仍在公司融資方面起到一定作用。“以后對資金的需求只會越來越多，而這正是私募公司可以提供的。”交易可能會涉及私募公司與戰(zhàn)略性買家之間的合作，或者涉及公司尋求貸杠來避免放棄權益的交易。“根據(jù)經(jīng)濟和金融市場的發(fā)展態(tài)勢來看，這里的投機氣氛很濃。”

    事實上，目前已經(jīng)出現(xiàn)了部分新型的交易方式：4月中旬，花旗集團確認了向德克薩斯太平洋集團、黑石集團及阿波羅管理公司（Apollo Management）出售120億美元杠桿貸款的交易，銀行籍此避免自己進一步的貸款資產(chǎn)減值，這些貸款包括銀行之前為上述三家私募公司提供的用于收購交易的貸款。

    最近，主權財富基金或國有投資基金開始為苦苦掙扎的公司諸如花旗集團提供資金：11月份，因油價攀升而賺得盆滿缽滿的阿布扎比投資集團（Abu Dhabi Investment）收購了花旗集團5％左右的股份，以幫助花旗集團彌補次級貸款和相關證券方面的虧損。盡管主權財富基金正在強勁崛起，但是貝恩資本（Bain Capital）的喬丹。希切（Jordan Hitch）并不認為它們將成為私募的勁敵。“他們確實手里有錢，而且也配有負責尋找投資機會的人員，”他說道，“但是從專業(yè)角度和全球范圍來講，他們并不具備與私募基金同等的能力。”

    除了新型的交易結構之外，投資收購公司還在尋求新的地區(qū)，以此來積極應對信用危機。“所有的大公司都在花費時間與精力，在亞洲建設投資團隊，”希切說道，他指出許多公司在若干年前就開始把焦點移向歐洲。許多公司還可能把目光投向諸如印度、南非及土耳其等新興市場，他補充道。

    投資不良資產(chǎn)方興未艾

    目前市場的低迷周期促使投資收購公司出臺各種新方法，同時也為投資不良資產(chǎn)的公司提供了大量機會，讓他們可以大舉收購問題公司的股票。

    “用來解決問題的資金并不十分充沛，” 在沃頓研討會有關不良資產(chǎn)投資的小組討論會上，紐約的大道資產(chǎn)集團（Avenue Capital Group）董事長兼首席執(zhí)行官馬克。拉斯瑞（Marc Lasry）說道。“大家都慌作一團，而且情況越來越糟 – 相信這點的人越多，形式對我們就越有利。”

    尚高資本（Siguler Guff）的董事總經(jīng)理瑪麗亞。波亞茲尼（Maria Boyazny）在紐約工作，她認為實際上，目前的局面是“史無前例的”。“在未來一年內(nèi)，將會有5，000億美元的次級抵押貸款到期?，F(xiàn)金負債市場的壓力很大，但更加令人憂心的是，有1萬億美元的[企業(yè)]杠桿貸款即將到期。”

    貸方和投資者都只是剛剛開始把握因經(jīng)濟疲軟導致的新的價格形勢。波亞茲尼表示，市場的近期波動使得市場分析變得更加錯綜復雜，但是有些公司可能會忽視市場的信號，因為他們不希望聽到此類消息。“銀行紛紛抱怨說，對于他們在市場標價的證券，沒有人來參與投標。”（根據(jù)通用會計準則，上市公司每個季度都必須對其可交易證券的市值進行預估，然后將此估值記入帳目。）“我聽說你會有一些投標，但是他們可能對投標價不甚滿意。銀行的定價是60[美分一美元]，而積極型投標為20.人們對3A級債務的出價為每個美元50美分。”

    許多投資者在試圖對債務進行重新融資或擺脫貶值的債券時顯得有點后知后覺。拉斯瑞記起一個投資者，這個投資者在聽說拉斯瑞認為他提供的債券折扣不夠優(yōu)惠時大發(fā)雷霆。“我不得不提醒他，所謂市場價格是有人愿意出這個價格購買，而不是你想要賣到的價格。”

    投資者正在經(jīng)歷把房地產(chǎn)和信用泡沫中的多余水分擠干的過程，這個泡沫一部分是由于貸方提供形形色色的新型貸款卻未充分重視風險所致，這個過程固然很痛苦，但它是必要的。其中就包括了次級抵押貸款，大部分次級抵押貸款流到了“風險超乎尋常的”借款人的手中。因而被稱為“約束力不大的合約”貸款，這些貸款對企業(yè)借款人的限制可謂極少。

    “市場忽視了合約缺失的情況，”拉斯瑞說道，“如今那些債券的交易折扣都很高。沒有合約的話，我可以用40或60[美分一美元]來購買，而不是80.”

    歐洲和亞洲的銀行的貸款標準也一樣松，而且同樣愿意嘗試未經(jīng)證實的產(chǎn)品，波亞茲尼補充道。結果，他們很快也會嘗到苦果。她指出，亞洲的銀行可能會受到亞洲繁榮經(jīng)濟的掩蓋，至少受到部分掩蓋。新興經(jīng)濟和日益增長的企業(yè)現(xiàn)金流可以讓一個銀行家的輕率行為看上去象是一次謹慎的冒險行為。

    但是，對于投資收購公司而言，快速進入低迷時期的信貸市場仍然讓人不安。“私募投資者在蠢蠢欲動，希望能夠抄個底，”貝恩資本的希切說道，“但是他們又都心存顧慮，就是不知道市場真正的底部在哪里。”