匯率和房地產(chǎn)走勢分析

    自2004年開始，中國房地產(chǎn)的價格一路狂飆。大眾普遍認為這與地價不斷上揚的關聯(lián)最為密切。但通過對相關數(shù)據(jù)的分析可以看出，地價大幅度增長的因素固然不能輕視，但實際上真正導致房價上漲的原因，是人民幣匯率升值預期所引致的外資套利流入，即熱錢追漲房地產(chǎn)行業(yè)，進而加劇房價飆升。前不久，被業(yè)內(nèi)視為“人民幣升值預期代名詞”的保爾森以美國財長身份第五次訪華，促使人民幣匯率突破“7”，開始進入“6”時代。這種升值預期，加之2008年以來，美聯(lián)儲不斷降息與中國人民銀行加息所形成的利差缺口，將進一步促使國際資本進入中國，引發(fā)過度流動性，從而加劇中國內(nèi)地通貨膨脹的壓力。如果中國貨幣當局能夠在適度從緊的貨幣政策通道內(nèi)，加強對入境外資的監(jiān)管，熱錢追漲房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)象將會得到遏制，從而為有 “第二國防”之稱的中國金融安全提供一道有效的屏障。但是，被當作對沖通貨膨脹有效手段的匯率與房價，在2008年末仍然有雙雙升值的可能。

    對中國房價的現(xiàn)狀分析

    房地產(chǎn)問題是目前中國經(jīng)濟研究中最受關注的問題。尤其是2002年4月，土地由協(xié)議轉讓逐漸轉為以“招、拍、掛”形式出讓以后，因土地價格提高導致房價上漲的看法曾一度被業(yè)內(nèi)人士與業(yè)外民眾所認同。但事實是否如此呢？“地價上漲論”是否就是導致房價泡沫的“元兇”呢？

    學界在分析房價與地價的關系時，多以“全國房屋銷售價格指數(shù)”和“土地交易價格指數(shù)”作為研究房價和地價相互關系的變量。見圖1：

    用Granger因果檢驗，向量自回歸類模型的方差分解分析等方法來預測二者的相互關系，所形成的一種論斷認為：房價與地價互相影響，如劉琳和劉洪玉（2003）、嚴金海（2006）采用四象限模型。他們在提出以往的研究中存在計量方法上不足的同時，得出結論：即土地出讓制度改革后，地價上升對房價上升的推動作用反而較之以前大大降低；地價變動對房價變動的貢獻度也大幅下降，近乎于零。因而土地出讓制度改革，雖然導致地價的快速上漲，但對房價的影響非常微弱，不是近年來房價上漲的根本原因（黃健柏、江飛濤、陳偉2007）。筆者認為，從近年來經(jīng)濟發(fā)展的形勢上看，由于政策執(zhí)行的時滯性，上述結論比較客觀地反映了自2004年至今房價與地價的相關性，即近4年來房地產(chǎn)市場的泡沫是土地市場的泡沫，而非房價的泡沫。[next]

    匯率影響房價的路徑

    人民幣匯率對于中國房價的影響，是通過人民幣升值預期，進而形成外資套利流入來實現(xiàn)的，而升值預期的前提條件是人民幣匯率改革逐步市場化、中國經(jīng)濟持續(xù)高速發(fā)展、對外貿(mào)易長期保持順差和本幣與外幣的利率存在利率差因素的共同作用。在人民幣匯率升值預期助推房價的路徑中，傳導機制大體上分為兩種，一種是通過直接作用于房地產(chǎn)市場來起作用（見圖2），根據(jù)我國現(xiàn)行政策，對外資企業(yè)舉借外債的管理政策較內(nèi)資企業(yè)寬松，外資企業(yè)可以在投資批準額和注冊資本額的差額之間自由舉借外債。為了達到境外融資的目的，很多內(nèi)資企業(yè)通過各種方式實現(xiàn)企業(yè)外資化。以實現(xiàn)享有同外資同樣的超國民待遇?，F(xiàn)在，人民幣的匯率改革已經(jīng)啟動，如果房地產(chǎn)價格繼續(xù)不斷上漲，國際游資完全可以通過投機國內(nèi)房地產(chǎn)和匯率來賺取雙重利潤。此舉不僅對實體經(jīng)濟帶來嚴重不良后果，而且會進一步導致人民幣的升值預期，這是中國政府必須警惕的問題。

    另一種傳導機制則復雜得多，傳導路徑表示為當中國與日、美、歐盟之間存在利率超調(diào)時，鑒于中國當前的對外貿(mào)易狀況，導致人民幣升值預期，從而引發(fā)外資流入，形成外匯儲備增加，大量的外匯占款引發(fā)貨幣供應的增加和通貨膨脹，由于我國目前實行的是有管理的浮動匯率制度，因此金融當局必然要通過干預利率來調(diào)整匯率，以期實現(xiàn)匯率的均衡，而提高利率調(diào)節(jié)外匯占款的做法至少產(chǎn)生兩個方面的效果，一方面，增加了內(nèi)資房地產(chǎn)企業(yè)的貸款成本，促使其通過外債融資手段開發(fā)地產(chǎn)，結果是引致外資套利流入；另一方面，因利率提高形成助推物價上漲，一系列物價的上漲意味著包括房地產(chǎn)在內(nèi)的商品成本上漲，而房價的上漲反過來進一步形成人民幣升值的預期，形成匯率與房價惡性循環(huán)式的內(nèi)卷化上漲，且欲罷不能。

    從“保爾森效應”看外資在中國房地產(chǎn)市場中的表現(xiàn)

    人民幣加速升值的現(xiàn)象是從2004年以后出現(xiàn)的，尤其是自2006年至今，人民幣匯率加速升值的趨勢十分明顯，匯率進入“6時代”觸手可及。值得關注的是，從2006年開始，美國財長保爾森開始就中美貿(mào)易與匯率問題頻繁訪華，與其偶合的是人民幣兌美元匯率一路攀升，超過了以往10年的升值幅度，盡管人們就人民幣升值幅度與保爾森訪華頻次間因果關系的爭論見仁見智，但保爾森每次到中國，總要談到人民幣升值話題，人民幣也總會升值，這種現(xiàn)象已經(jīng)被業(yè)內(nèi)稱為“保爾森效應”。見下統(tǒng)計表：

    理論上，在不考慮國際政治背景的情況下，中央政府決定匯率政策時，一般考慮的是貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門的福利變化。即人民幣是否升值的一般決定因素主要取決于匯率變化后對貿(mào)易產(chǎn)業(yè)和非貿(mào)易產(chǎn)業(yè)的整體影響。但因為國際游資將熱錢放在了中國的房地產(chǎn)市場，使得房價問題與匯率問題糾纏在了一起。國際游資的操作手法是，通過貿(mào)易途徑將美元換成人民幣，然后購買人民幣資產(chǎn)。由于中國資本市場風險較大，大量游資就進入了房地產(chǎn)市場。這樣做的目的是希望能夠一箭雙雕，首先是從房價上漲中獲得利潤，然后再坐等人民幣升值。這次保爾森訪華，雖然并沒有表明人民幣匯率已絕對進入了長期上升通道，卻進一步應驗了國際上對人民幣升值的壓力，同時人民幣加速升值的信號己經(jīng)顯現(xiàn)出來了，匯率破“7”進 “6”時代的已經(jīng)來臨。[next]

    在“保爾森效應”下，外資在中國房地產(chǎn)市場上的表現(xiàn)

    《中國改革報》觀察發(fā)現(xiàn)，2006年，四川省19個上千萬美元的外資項目中有12個是房地產(chǎn)項目。2007年1至2月，四川省外資實際到位200萬美元以上的18家企業(yè)中有一半是房地產(chǎn)項目；外資實際到位達16915萬美元，占同期該省利用外資總計的79.3％.

    廣東省社會科學院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究所完成的2007年《境外游資在國內(nèi)非正常流動調(diào)查報告》表明：大量境外游資在國內(nèi)進行非正常流動和投機已經(jīng)成為事實，流入量在2500億至3000億美元之間，并且還有繼續(xù)擴大流入量的發(fā)展趨勢。境外游資具有明顯的投機賭博特征，其主要投資方向是房地產(chǎn)和股市等高利潤增長行業(yè)。在過去幾年里，在中國市場已有所斬獲的海外基金正面臨高位套現(xiàn)的機會。除了高盛和麥格理、花旗出售上海物業(yè)套現(xiàn)之外，雷曼兄弟則于不久前拋售了手中持有的富力地產(chǎn)（2777.HK）174.4萬股股權，獲利金額不詳。但富力地產(chǎn)的股價在2007年第三季度，漲幅已超過50％.此外海外基金也開始投資內(nèi)地房地產(chǎn)。北歐金融集團旗下房地產(chǎn)投資管理機構SEB Immobilien-Investment GmbH，過去一年內(nèi)僅在上海市場就斥資近4億美元收購兩幢辦公樓。該基金與上海復地將共同出資2億美元投資中國房地產(chǎn)項目。外資對“人民幣升值”的因素仍然比較看重，盡管國內(nèi)市場對近期土地價格的飛速上漲已頗有微詞，但在外資看來“他們?nèi)杂X得土地比較便宜”?；谏鲜鲈?，一些外資目前仍繼續(xù)投資國內(nèi)房地產(chǎn)市場。這就是為什么在內(nèi)地對房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控日益趨緊的大勢下，外資對內(nèi)地房地產(chǎn)仍表現(xiàn)出“一往情深”的態(tài)度?？梢哉f近兩年來，摩根士丹利、高盛、麥格理銀行、美林集團、荷蘭國際集團等諸多外資機構已深度介入內(nèi)地房地產(chǎn)市場。結果是人民幣匯率升值預期導致2007年底，我國房地產(chǎn)市場利用外資達到539億元人民幣，對房價的瘋漲起到了推波助瀾的作用。

    因此，從時間上看，自2004年土地“招、拍、掛”以后出現(xiàn)的房地產(chǎn)價格暴漲，來自土地價格的因素已非主要方面，尤其是自2006年以來，伴隨“保爾森效應”的出現(xiàn)，一方面，從資金流量上分析，外資在這段時間里的超?；钴S表現(xiàn)，表明外資認為內(nèi)地的土地價格便宜，仍有套利空間，另一方面，保爾森在中國的超?；钴S表現(xiàn)，也表明外資仍然看好人民幣升值，結合上述匯率影響房價路徑的分析，結論是，“保爾森效應”已經(jīng)成為中國房價泡沫形成的支持因素。

    加強對外資的管理

    當下，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為中國經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，為應對“保爾森效應”，為避免因房地產(chǎn)泡沫破滅而引發(fā)銀行信貸危機，進而對經(jīng)濟實體造成沖擊，今后一段時間，調(diào)控者需要加緊考察匯率因素在房價變化中的作用，具體措施應當是在適度從緊的貨幣政策通道內(nèi)，加強對入境外資的監(jiān)管，遏制熱錢追漲房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)象，從而為中國“第二國防”的金融安全提供一道有效的屏障，一般做法是：

    首先，限制境外資本進入房地產(chǎn)市場，以抑制投機性的需求。在廢除外資房地產(chǎn)公司境外融資的超國民待遇規(guī)定的基礎上，加強對外資房地產(chǎn)公司外債規(guī)模與對房地產(chǎn)投資基金的管理，限制國外投資基金大量購買國內(nèi)房地產(chǎn)。

    其次，合理引導外資流向，將外資引向生產(chǎn)性領域。2007年11月7日，中國公布了重新修訂的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》，強化了國家對外資進入生產(chǎn)性行業(yè)的積極態(tài)度，這種態(tài)度對外資內(nèi)用自然會起到積極作用。但是，在面對部分涉及國家經(jīng)濟安全的戰(zhàn)略性和敏感性行業(yè)問題上，如何應對風險，應當建立健全有效的“沖擊—回應”模式。

    第三，嚴查虛假進出口貿(mào)易，將國際游資非正常渠道堵死。中國政府應當嚴格清查國內(nèi)虛假進出口貿(mào)易，防止國際游資非法流人國內(nèi)，以保護中國房地產(chǎn)市場及金融市場的安全。

    第四，繼續(xù)限制非居民購房，進一步規(guī)范和完善外資進入房地產(chǎn)市場的有關政策。[next]

    對2008年匯率與房價的展望

    事實上，不斷攀升的房價讓貨幣當局的匯率決策陷入兩難境地。如果堅持人民幣匯率穩(wěn)定，中國經(jīng)濟就得承受國際貿(mào)易糾紛和輸入型通貨膨脹的壓力，同時還要承擔外匯儲備不斷貶值的損失。而如果坐視人民幣升值，放棄主動出擊，則可能不僅要接受“保爾森效應”的壓力，出臺尷尬的政策，而且還可能步日本、新加坡、泰國等經(jīng)濟體的后塵，即房地產(chǎn)市場發(fā)生崩盤，進而給銀行乃至金融業(yè)帶來危機。

    用學界新近推出的ALI方法（Automatic Leading Indicators）對2008年月度CPI的計量表明，2008年中國經(jīng)濟將面臨最初由食品價格引致的較大規(guī)模的通貨膨脹壓力，這是包括成本推進、需求拉動和結構性通脹等在內(nèi)的混合型通貨膨脹。為吸取日本的教訓，保障經(jīng)濟的持續(xù)增長，基于中國經(jīng)濟基本面的貨幣政策必需在適度從緊的通道內(nèi)運行，人民幣匯率升值手段輔以適度從緊的利率政策成為了解決現(xiàn)實通貨膨脹的不二法門。理由是，用人民幣升值對沖通貨膨脹，一方面可以抑制通貨膨脹輸入，另一方面可以緩解對部分內(nèi)需的沖擊，基于這種判斷，人民幣2008年末很可能沖破6.5關口，其波動幅度甚至會問鼎6.1關口；由此引起的2008年年末的房價可能會有一輪上漲，全年漲幅達20％甚至30%，從而使房價也成為對沖通貨膨脹的手段。筆者認為，如此之高的匯率升值與房價升值幅度可能是前所未有的。國內(nèi)59000家房地產(chǎn)公司將在股市下跌、銀根緊縮、通貨膨脹與匯率升值的2008年或涅槃重生或淘汰出局。 無論哪種結局，在經(jīng)歷2008年后，絕大多數(shù)人恐怕都不會希望再次見到“保爾森效應”了。