VC對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估揭秘

    本文為作者翻譯文章，比較玄乎的地方標(biāo)有譯注。

   （一）

    一旦創(chuàng)業(yè)者與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的談判涉及投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性條款，雙方便圍繞著企業(yè)價(jià)值評(píng)估開始共舞了。

    評(píng)估的核心議題是企業(yè)的公允價(jià)值（fair value，注1）是多少？并據(jù)此確定風(fēng)險(xiǎn)投資家將擁有企業(yè)的多少份額。

    但是我覺(jué)得評(píng)估的概念卻往往被這一過(guò)程的參與者所誤解，尤以創(chuàng)業(yè)早期的投資項(xiàng)目為甚。對(duì)這些企業(yè)的價(jià)值評(píng)估和它現(xiàn)在值多少錢（current value，現(xiàn)值）沒(méi)多大關(guān)系。如果有關(guān)聯(lián)的話，風(fēng)險(xiǎn)投資家又怎么會(huì)認(rèn)為一家在未來(lái)2-4年盈利無(wú)望且鮮有營(yíng)收的企業(yè)值一千萬(wàn)美金之巨呢？答案是，幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目都是以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股投資的方式交易的。這意味著一旦被投資公司的運(yùn)營(yíng)差強(qiáng)人意，我們投入的那筆錢就好比是該公司的一筆債權(quán)投資。如果該公司經(jīng)營(yíng)不順或走下坡路，我們就會(huì)先于創(chuàng)業(yè)者拿錢走人。當(dāng)然這種情形僅僅發(fā)生在我們的持股比例（而這一比例正是由價(jià)值評(píng)估確定的）對(duì)我們能取得多少投資回報(bào)至關(guān)重要的時(shí)候。（注2）

    另一個(gè)值得考慮的重要因素是只有較小比例的早期創(chuàng)業(yè)階段的投資項(xiàng)目能按照投資時(shí)的既定目標(biāo)發(fā)展下去。根據(jù)我17年來(lái)自100多個(gè)不同早期創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，有這樣一個(gè)三分之一法則：

    1/3的項(xiàng)目能夠如你想象的那樣進(jìn)展順利并取得可觀收益。一般回報(bào)在5-10倍之間。而它們的創(chuàng)業(yè)者也基本上干得不錯(cuò)。

    1/3的項(xiàng)目最后走向了岔道。它們雖然能經(jīng)營(yíng)下去，但是不能產(chǎn)生高額收益。這些項(xiàng)目的回報(bào)在1-2倍之間。風(fēng)險(xiǎn)投資家拿走項(xiàng)目賺取的大部分到全部所得。

    1/3的項(xiàng)目不能善終。它們不是被關(guān)閉就是以低于投資額的價(jià)格轉(zhuǎn)手。這些項(xiàng)目的全部所得歸風(fēng)險(xiǎn)投資家所有，即使它們值不了多少錢。

    所以，如果你將三分之一法則和一樁風(fēng)險(xiǎn)投資交易的典型構(gòu)架綜合考慮，就會(huì)立刻發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家并不是在對(duì)企業(yè)價(jià)值討價(jià)還價(jià)。我們是在對(duì)那1/3成功項(xiàng)目的收益份額斤斤計(jì)較。我們的交易構(gòu)架為我們的資本損失提供了下限保護(hù)。我覺(jué)得最好能把風(fēng)險(xiǎn)投資理解成一筆貸款加上一個(gè)期權(quán)（注3）。在我們貸出的這筆貸款中，2/3將能悉數(shù)收回，余下的1/3是部分收回。至于那個(gè)期權(quán)，則顯然是用于我們1/3－不到1/2的投資項(xiàng)目上的。

    關(guān)于評(píng)估的問(wèn)題還有很多可談，原因是風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)者之間的多輪談判，往往涉及對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的不斷磋商。關(guān)于這些，以后再談。

    注1： 公允價(jià)值可以簡(jiǎn)單理解為交易雙方在公平交易中可接受的價(jià)格

    注2： 我理解作者的意思是說(shuō)，投資者對(duì)于被投資的持股比例須足夠大到能保證他們擁有左右其資金調(diào)度的權(quán)力，得以收回投資、獲取回報(bào)。

    注3： 這里的期權(quán)就是指上文講的如果項(xiàng)目未來(lái)運(yùn)營(yíng)不好，投資商就可以選擇拿錢走人的權(quán)利；當(dāng)然投資商也可以選擇不這么做。

    （一）風(fēng)險(xiǎn)投資交易中的代數(shù)

    翻譯者的話：此文作者Brad Feld是Mobius Venture Capital的董事，Mobius也是一家專注投資創(chuàng)業(yè)早期階段的VC，投資過(guò)Yahoo/Geocities， Eloan， Verisign和E*Trade.目前的投資組合里則找得到Feedburner和Technorati的大名。

    接觸過(guò)VC的創(chuàng)業(yè)者看完此文，一定會(huì)有種豁然開朗的感覺(jué)。原來(lái)那些術(shù)語(yǔ)背后是再簡(jiǎn)單不過(guò)的道理。不過(guò)由于講的是具體計(jì)算，行文不免有些枯燥。但是對(duì)于馬上要走向談判桌的創(chuàng)業(yè)者，你最好還是耐著性子，堅(jiān)持把它看完。

    此外，你還會(huì)發(fā)現(xiàn)，不光是中國(guó)，美國(guó)也有很多投資人喜歡故弄玄虛。為什么呢？因?yàn)樗麄兿朐O(shè)置門檻，在談判中處于上風(fēng)。同時(shí)也讓你崇敬由生，無(wú)論這是故意，還是下意識(shí)使然。這點(diǎn)其實(shí)和不少Geek很像。這樣兩撥各自自命清高的人坐在一起談生意，驢說(shuō)驢話，馬講馬語(yǔ)，自然要多帶些揩汗的紙巾。

    如果你是一個(gè)創(chuàng)業(yè)者，而此時(shí)正在看本文，恭喜你，你在走向融資的道路上已經(jīng)比很多人前進(jìn)了一大步。：）

    我發(fā)現(xiàn)即使是那些老道的創(chuàng)業(yè)者也不一定能掌握評(píng)估是如何計(jì)算的。風(fēng)險(xiǎn)投資家們說(shuō)起所謂的投資前（pre-money）， 投資后（post-money），以及股價(jià)問(wèn)題的時(shí)候，就好像這些是婦孺皆知的名詞，每個(gè)普通美國(guó)選民都理所應(yīng)當(dāng)?shù)孛靼姿频摹＿@篇文章的目的就是為了保證每個(gè)人在討論同樣問(wèn)題的時(shí)候能夠用同一種語(yǔ)言交流。請(qǐng)大家明白此文講的是和評(píng)估有關(guān)的算術(shù)，而不是評(píng)估思路。（評(píng)估思路見“創(chuàng)投企業(yè)評(píng)估揭密（1）”）

    風(fēng)險(xiǎn)投資的術(shù)語(yǔ)和算法乍一看可能挺搞的，尤其是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資家已經(jīng)熟稔到能在腦子里計(jì)算那些數(shù)字的時(shí)候就更是如此。其實(shí)概念一點(diǎn)兒不復(fù)雜，只要有些簡(jiǎn)單的代數(shù)知識(shí)，你也能心算，這樣談判起來(lái)就更有效了。

    風(fēng)險(xiǎn)投資交易的本質(zhì)是投資者把錢放在被投資公司里，以獲取該公司新發(fā)行的股份。交易發(fā)生前夕的狀態(tài)稱作“投資前”（pre-money），交易結(jié)束時(shí)稱為“投資后” （post-money）。

    交易前整個(gè)公司的價(jià)值叫作“投資前企業(yè)價(jià)值”（pre-money valuation，類似于公司市值的概念），等于交易前夕的股價(jià)乘以流通股股數(shù)：

    投資前企業(yè)價(jià)值= 股價(jià) × 投資前股數(shù)

    投資總額等于股價(jià)乘以所購(gòu)買的股數(shù)：

    投資額= 股價(jià) × 股數(shù)

    和你購(gòu)買上市公司股票不同的是，一筆風(fēng)險(xiǎn)投資所購(gòu)買的股份是這個(gè)公司的新股，會(huì)使流通股數(shù)量發(fā)生變化：

    投資后股數(shù)= 投資前股數(shù) + 新發(fā)行股數(shù)

    而且，因?yàn)樵撏顿Y交易對(duì)公司價(jià)值的唯一直接影響是增加了被投資公司的現(xiàn)金，所以交易一結(jié)束，公司的價(jià)值就是在原有基礎(chǔ)上加上所接受的那筆現(xiàn)金。

    投資后企業(yè)價(jià)值（post-money valuation） = 投資前企業(yè)價(jià)值 + 投資額 （注1）

    投資者在交易完成后持有的公司份額就剛好等于他們購(gòu)買的股份除以流通股總數(shù)：

    持股比例 = 發(fā)行新股數(shù) / 投資后流通股總數(shù)

    利用簡(jiǎn)單的代數(shù) （代替上述方程式），我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)存在另一種看問(wèn)題的角度：

    持股比例 = 投資額 / 投資后企業(yè)價(jià)值 = 投資額 / （投資前企業(yè)價(jià)值 + 投資額） （注1）

    因此，當(dāng)一個(gè)投資者準(zhǔn)備對(duì)一家投資前價(jià)值為3百萬(wàn)美元的企業(yè)投入2百萬(wàn)美元，這意味著這位投資者將在交易完成后持有公司40%的股份。

    2百萬(wàn) / （3百萬(wàn) + 2百萬(wàn)） = 2/5 = 40%

    假設(shè)你在接受投資前有150萬(wàn)份流通股，投資前股價(jià)計(jì)算如下：

    股價(jià) = 投資前企業(yè)價(jià)值 / 投資前股數(shù) = 3百萬(wàn) / 1.5百萬(wàn)股 =2 .00

    發(fā)行新股股數(shù)：

    新股發(fā)行數(shù) = 投資額（注1）/股價(jià) = 2百萬(wàn) / 2.00 = 1百萬(wàn)股

    要記住的關(guān)鍵點(diǎn)是股價(jià)用投資前（pre-money）數(shù)字來(lái)計(jì)算，而持股比例則用投資后（post-money）數(shù)字來(lái)計(jì)算為好。另一個(gè)要注意的地方是交易前后的股價(jià)是一樣的，這可以通過(guò)簡(jiǎn)單的代數(shù)方法證明。

    其他注意事項(xiàng)：

    投資者幾乎總是要求公司拿出一部分股份用于員工股票期權(quán)計(jì)劃。投資者一般總是會(huì)假設(shè)或者要求這些股份是從投資前的股份中拿出來(lái)的，因此會(huì)稀釋（注2）創(chuàng)業(yè)者的持股比例。

    如果有好幾個(gè)投資者參與，他們?cè)谏鲜鲇?jì)算中是被視作一個(gè)整體來(lái)對(duì)待的。

    要確定每個(gè)投資者的持股比例，將每個(gè)人的投資額除以投資后整個(gè)企業(yè)的價(jià)值就可以得到。

    對(duì)于后續(xù)融資，為了使股價(jià)不變，新投資進(jìn)來(lái)之前的企業(yè)價(jià)值必須和此前的投資后企業(yè)價(jià)值相同。

    對(duì)于創(chuàng)業(yè)早期階段的公司，風(fēng)險(xiǎn)投資家一般對(duì)能取得多少相應(yīng)的股份很看重。這個(gè)時(shí)候，企業(yè)價(jià)值不過(guò)就是個(gè)根據(jù)持股比例倒算出來(lái)的數(shù)字而已，并不意味著公司“值”多少錢。

    譯注：

    注1： 該文所指的投資額均指風(fēng)險(xiǎn)投資家在本輪投資中的新投資額，與企業(yè)以往已經(jīng)投入的資本無(wú)關(guān)。

    注2： 稀釋就是減少的意思。

     （三）優(yōu)先求償權(quán)

    首先談?wù)剝?yōu)先求償權(quán)的概念。優(yōu)先求償權(quán)是風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)做法（而且很少有協(xié)商的余地）。它是風(fēng)險(xiǎn)投資家期望得到的投資下限保護(hù)，是他們進(jìn)行任何股權(quán)投資的底線。

    絕大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目都是以優(yōu)先股的形式操作的。之所以稱為優(yōu)先，是因?yàn)樗鼈儍?yōu)先于普通股，普通股是一個(gè)公司里最一般的股票（原文是“香草味”，注解見《風(fēng)險(xiǎn)投資家的十大謊言》） 通常的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，創(chuàng)業(yè)者持有普通股，雇員獲得普通股或用來(lái)購(gòu)買普通股的期權(quán)，而風(fēng)險(xiǎn)投資家拿到的是優(yōu)先股。這種優(yōu)先股總是含有包括優(yōu)先求償權(quán)在內(nèi)的一系列特殊權(quán)利。優(yōu)先求償權(quán)是指在發(fā)生套現(xiàn)機(jī)會(huì)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家享有一種選擇權(quán)，要么獲得優(yōu)先清償所得，要么將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股并持有公司一定比例的所有權(quán)作為投資回報(bào)。

    舉例來(lái)說(shuō)，頂點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本（頂點(diǎn)）投資于荷馬軟件（荷馬），一家由創(chuàng)始人白手起家創(chuàng)立的公司。荷馬軟件在過(guò)去12個(gè)月里已經(jīng)在現(xiàn)有市場(chǎng)上投放了一種產(chǎn)品，銷售額達(dá)到3百萬(wàn)美元。頂點(diǎn)對(duì)投資前公司估值為一千萬(wàn)，投資額5百萬(wàn)。作為該投資安排的一部分，頂點(diǎn)和荷馬創(chuàng)始人同意從公司投資前估值的一千萬(wàn)里拿出20%的股份作為給新進(jìn)員工的股票期權(quán)（參見《創(chuàng)投企業(yè)評(píng)估揭密（2）》）。結(jié)果是頂點(diǎn)持有荷馬33.3%的股份，創(chuàng)始人持有46.7%，20%為員工預(yù)留。在這個(gè)例子里，頂點(diǎn)購(gòu)買的是含有優(yōu)先求償權(quán)的A系列（注1）優(yōu)先股。

    現(xiàn)在，我們分別考慮兩種結(jié)果。

    1. 荷馬軟件保持高速成長(zhǎng)，并以1億美元的價(jià)格被收購(gòu)。這時(shí)頂點(diǎn)擁有一個(gè)選擇權(quán)－要么獲得500萬(wàn)美元的優(yōu)先清償，要么轉(zhuǎn)換為普通股，獲得33.3%的收益，也就是3，330萬(wàn)美元。這個(gè)選擇太容易了。

    2. 荷馬軟件處境艱難，并以900萬(wàn)美元的價(jià)格被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手收購(gòu)。頂點(diǎn)再一次面臨選擇－要么獲得500萬(wàn)美元的優(yōu)先清償，要么轉(zhuǎn)換為普通股，獲得33.3%的收益，也就是300萬(wàn)美元。同樣，很容易作出選擇。

    當(dāng)使用現(xiàn)金或上市公司股票支付收購(gòu)價(jià)格時(shí)，收購(gòu)對(duì)價(jià)可以明確計(jì)算。但是，當(dāng)收購(gòu)者是非上市公司時(shí)，收購(gòu)價(jià)格的確定就會(huì)難得多，而且往往模棱兩可，因?yàn)閮r(jià)格多少取決于該非上市公司的價(jià)值及其使用的股票類型（普通股，優(yōu)先股，次優(yōu)先股，或其他特 殊股票）。在這種情況下，行使優(yōu)先求償權(quán)的好處就不那么顯而易見。而且公司是否有一個(gè)客觀的外部（獨(dú)立）董事和經(jīng)驗(yàn)豐富的外部法律顧問(wèn)來(lái)幫助定價(jià)是至關(guān)重要的。

    一個(gè)例外情況是首次公開募集股份（注2）。通常上市會(huì)強(qiáng)迫優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，消除優(yōu)先求償權(quán)。大多數(shù)情況下，上市是一種“理想的套現(xiàn)機(jī)會(huì)”，由此，優(yōu)先求償權(quán)（及其相應(yīng)的下限保護(hù)）也就沒(méi)有行使的必要了（雖然也有例外）。

    譯注：

    注1： A系列優(yōu)先股通常指公司獲得第一輪投資時(shí)發(fā)行的優(yōu)先股，一般含有文章所說(shuō)的優(yōu)先求償權(quán)。后續(xù)融資依次稱為B系列、C系列，以此類推。

    注2： 首次公開募集股份可以簡(jiǎn)單理解為上市。