新三板債券市場：貨幣市場融資為主 資產(chǎn)證券化、可轉(zhuǎn)債初步形成

截至2016年12月31日，新三板企業(yè)（10163家）的全部投入資本賬面價(jià)值達(dá)1.4萬億元；其中，權(quán)益融資1.04萬億，未償帶息債務(wù)0.37萬億，帶息負(fù)債與投入資本之比約26%。帶息債務(wù)的絕大部分是銀行借款，而債券發(fā)行僅占10%。據(jù)東財(cái)Choice數(shù)據(jù)，2016年底新三板債券市場的市值達(dá)382億元（圖1）。

新三板融資方式（挖貝新三板研究院制圖）

貨幣市場融資功能為主

與股權(quán)投資市場相比，債券市場要小得多（圖2）。2015與2016年，新三板企業(yè)新增債券融資凈額分別是148億元和154億元，僅占定向增發(fā)的9.1%和9.8%。2017年，截至11月22日，新增企債凈額112億元，占定增融資（1118億元）的10%。

定向增發(fā)VS企債發(fā)行（挖貝新三板研究院制圖）

雖然在資本市場上企業(yè)債券的融資功能有限，但是其融資功能更多體現(xiàn)在貨幣市場上。事實(shí)上，新三板企業(yè)債券（含短期）每年發(fā)行額逐年上升，2016年已達(dá)到634億元；今年年初至今，發(fā)行額更達(dá)到902億元（圖3）。

同業(yè)存單占2/3，資產(chǎn)證券化和可轉(zhuǎn)債初步形成

縱觀2014-2017年新三板債券類型，不難發(fā)現(xiàn)幾大趨勢：第一，同業(yè)存單占比上升，2017年同業(yè)存單占固定收益總發(fā)行額的2/3，相比之下，金融債的占比下降。第二，公司債和企業(yè)債的發(fā)行逐年穩(wěn)步上升。第三，資產(chǎn)證券化和可轉(zhuǎn)債等非傳統(tǒng)類產(chǎn)品初步形成。

固定收益發(fā)行額-按類型（挖貝新三板研究院制圖）

非金融行業(yè)發(fā)行額：建筑施工位居首位

2016-2017年，在非金融企債中建筑施工行業(yè)發(fā)行額最大，達(dá)20億元。南通三建（838583）分別在2016年10月和2017年4月向特定投資者發(fā)行10億元債券，票面利率分別為6.35%和6.8%，為期5年，用于償還貸款和補(bǔ)充流動資金。

第二大行業(yè)是計(jì)算機(jī)軟件。廣廈網(wǎng)絡(luò)（430128）于今年1月發(fā)行0.25億公司債；中建信息（834082）于今年3月共發(fā)行債券（資產(chǎn)證券化）13億；伏泰科技（832633）于今年7月和10月分別發(fā)行了0.2億元公司債和0.4億元可轉(zhuǎn)債。

另外，化肥農(nóng)藥和基礎(chǔ)建設(shè)行業(yè)分別發(fā)債12億元和8億元。

2016-2017非金融企債-按行業(yè)（挖貝新三板研究院制圖）

2017年息差回升

圖5顯示期限3年的企債發(fā)行時(shí)內(nèi)在收益率（年化后）與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差。2015-2016年上半年，息差呈下降趨勢，以評級AA的債券為例，2016年上半年僅高出無風(fēng)險(xiǎn)利率160bps。2016年下半年開始，貨幣政策的收緊導(dǎo)致利率上升，息差也有所擴(kuò)大。2017年，AA+級債券的息差維持在270-300bps。

3年企債發(fā)行時(shí)息差（挖貝新三板研究院制圖）

挖貝新三板研究院認(rèn)為，因宏觀基本面上沒有形成利空，信用風(fēng)險(xiǎn)及息差應(yīng)維持在較低水平。然而，從長期來看，國內(nèi)利率上行壓力的預(yù)期可能導(dǎo)致投資市場寡淡，從而影響債券市場的擴(kuò)張。