農業(yè)并購風起 大北農收購榮昌育種

一

方案概要

繼天山生物（300313）24億蛇吞象收購大象股份（833738）、海大集團（002311）收購大信集團（870237）之后，又一起農業(yè)領域并購案誕生！

2017年9月18日，榮昌育種（430762）發(fā)布收購公告，稱關聯(lián)方大北農（002385）擬以現金方式收購榮昌育種（430762）45.61%的股權，合計作價2.8億元。本次交易不僅有利于收購人“養(yǎng)豬大創(chuàng)業(yè)”戰(zhàn)略的落地實施，更有利于提升收購人的育種能力。

本次收購前，收購人通過全資子公司山東大北農農牧科技有限責任公司持有榮昌育種（430762）4.42%的股權，本次交易后，上市公司大北農（002385）共計持有榮昌育種（430762）50.03%的股份。本次收購將導致榮昌育種（430762）控制權的變化，收購人獲得榮昌育種（430762）控制權，邵根伙成為榮昌育種（430762）實際控制人。

二

交易方案

2.1方案概述

上市公司大北農（002385）擬通過現金方式向田榮昌、無棣鑫源投資管理有限公司、鄭國民等13名持股股東收購榮昌育種（430762）7739.66萬股股票，占總股本的45.61%，合計作價2.8億元。本次收購實施前，收購人全資子公司山東大北農農牧科技有限責任公司持有榮昌育種（430762）750萬股股份，占榮昌育種（430762）股份總數的4.42%。本次交易完成后，大北農（002385）及其全資子公司山東大北農將合計持有榮昌育種（430762）8,489.66萬股股份，占榮昌育種（430762）股份總數的50.03%。本次收購將導致榮昌育種（430762）控制權的變化，收購人獲得榮昌育種（430762）控制權，邵根伙成為榮昌育種（430762）實際控制人。

2.2具體方案設計

榮昌育種（430762）自2017年3月6日停牌，停牌前為協(xié)議轉讓，以停牌前最后一筆成交價計算的總市值為7.01億元，本次交易公司總市值為6.14億，總市值縮水12.4%，不過仍比最后一次融資（2016-8-15）后的估值（3.66億元）高出67.76%。公司2016年歸母凈利潤為2271.32萬元，按照并購公司估值（6.14億元）計算，2016年靜態(tài)PE約為27.03倍。

交易對手：田榮昌、鑫源投資、鄭國民等13名持股股東

交易作價：2.8億元人民幣，全部為現金支付

標的資產：榮昌育種（430762）45.61%的股權

標的業(yè)務：美系種豬培育和品種改良

標的歷史業(yè)績：2015年、2016年、2017年上半年公司主營業(yè)務分別為：1.05億元、1.23億元、5772.55萬元；實現凈利潤分別為：220.39萬元，2271.32萬元，860.37萬元。

對賭協(xié)議：田榮昌、鑫源投資、鄭國民等12位持股股東承諾目標公司2018年度、2019年度、2020年度實現的合并報表中歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于4,800萬元、7,200萬元和8,000萬元人民幣。

三

交易背景

3.1實際收購方情況

北京大北農科技集團股份有限公司（以下簡稱“大北農”），成立于1994年，主要從事飼料產品的生產和銷售，公司同時涉及獸藥疫苗、種豬、作物種子、農藥化肥等領域，是國內最大的預混合飼料企業(yè)。近兩年，大北農（002385）業(yè)績表現良好，2017年上半年，公司營收83.85億元，同比增長13.40%，歸母凈利潤5.25億元，同比增長42.56%。

3.2標的情況

3.2.1榮昌育種（430762）：專注于美系種豬培育和品種改良的省級龍頭企業(yè)

山東榮昌育種股份有限公司（以下簡稱“榮昌育種”）成立于2008年，專注于美系種豬培育和品種改良，現擁有四家種豬育種公司：山東榮昌育種股份有限公司、山東華特希爾育種有限公司、濱州市恒利源種豬育種有限公司、濱州市華麟牧業(yè)有限公司。2012年1月16日從美國引進了原種豬1200頭，場內規(guī)劃、設施全部采用美國的先進設計理念，美方技術人員長期駐場，育種數據直接進入美國NSR(國家種豬登記系統(tǒng))，做到了中美同步育種，基因共享，確保榮昌種豬達到WHITESHIRE美國本土核心場同等質量水平。2017年上半年公司業(yè)績有所下滑，營收5772.55萬元，同比下降5.57%，凈利潤860.37萬元，同比下降35.43%。

3.2.2公司融資情況

近兩年來，公司共進行兩次定增計劃，2015年9月9日，公司以3.00元/股的價格定向增發(fā)1455.47萬元，募資4366.41萬元，總市值2.20億元；2016年8月5日，公司以2.19元/股的價格定向增發(fā)5989.50萬股，募資13097.04萬元，總市值3.66億元。

四

點評

4.1大北農（002385）并購榮昌育種（430762），一體化策略完善公司戰(zhàn)略布局

大北農（002385）主要從事飼料的生產和銷售，被并購方榮昌育種（430762）專注于美系種族的培育和品種改良，從產業(yè)鏈上，并購方與被并購方在業(yè)務上形成上下游關系，有利于收購人構建產業(yè)鏈競爭優(yōu)勢，發(fā)揮良好的產業(yè)協(xié)同效應，利于收購人“養(yǎng)豬大創(chuàng)業(yè)”戰(zhàn)略的實施；同時，收購人大北農（002385）產業(yè)涵蓋了加系種豬培育，與榮昌育種（430762）經營的美系種豬形成強烈的互補性，本次收購完成，收購人未來將形成美系、加系兩大種豬體系，并通基因交流，提升大北農（002385）育種能力。本次并購，涵蓋公司縱向一體化、橫向一體化戰(zhàn)略目標，不僅可以優(yōu)化產業(yè)鏈布局，向下游進一步延伸，同時能夠完善原有的育種體系，提升公司的育種能力。

4.2農業(yè)并購風起，新三板成重要價值洼地

繼天山生物（300313）并購大象股份（833738）、海大集團（002311）并購大信集團（870237）后，大北農（002385）收購榮昌育種（430762）成為本月第三起發(fā)生于農業(yè)領域，上市公司并購新三板企業(yè)的案例。新三板市場不乏細分領域龍頭企業(yè)或非龍頭優(yōu)質標的，上市公司收購新三板公司成為新三板優(yōu)質標的的重要出路。這也充分說明，新三板正逐漸成為上市公司并購的重要標的池。

4.3行業(yè)當前處周期下行階段，公司高業(yè)績承諾有賴于行業(yè)周期景氣度回升。

對于上市公司并購重組，業(yè)績承諾是核心指標，但在缺乏政策約束時，其往往淪為操縱股價的工具。根據2016年最新并購重組新規(guī)（《問答》），標的方業(yè)績補償承諾一旦做出不得再進行變更。在該政策背景下，不做業(yè)績承諾的并購方案數不斷增多。

本案例亮點在于，標的方榮昌育種（430762）在行業(yè)當前處于下降階段時，作出了高業(yè)績承諾。標的方大股東承諾2018年、2019年標的歸母凈利潤分別不低于4,800萬元、7,200萬元，相較于2016年歸母凈利潤2271萬，承諾的凈利潤增幅較大。

公司高業(yè)績承諾的實現，有賴于行業(yè)周期景氣度回升，養(yǎng)豬業(yè)是周期性行業(yè)，上游生豬供給、豬價均存在周期性波動。在中周期內，豬價通常呈3-4年的周期性變化規(guī)律。養(yǎng)豬業(yè)于2016年達到上升周期頂部，大量養(yǎng)豬企業(yè)利潤頗豐，標的方歸母凈利潤亦達到2200萬、凈利潤增速達930%；2017年上半年行業(yè)已轉入下跌階段，種豬、肥豬、仔豬價格下降明顯，標的方受影響較大、上半年歸母凈利潤同比下降超30%。公司作出2018年、2019年高業(yè)績承諾，是基于其判斷養(yǎng)豬業(yè)將在2018年重回上升周期，假如至2018年行業(yè)景氣度仍未回升，則標的方榮昌育種（430762）將面臨較大業(yè)績壓力。

但同時，榮昌育種（430762）的規(guī)?；N能力正不斷提高，國家規(guī)?；B(yǎng)豬政策也有利其擴張份額。綜合來看，公司能否完成高業(yè)績承諾，首先取決于行業(yè)周期，其次取決于自身發(fā)展，還需進一步觀察。