220億市值 VS 3000億土儲 佳兆業(yè)被低估多少？

如何判斷一個公司是否具備投資價值？世界頂級價值投資大師，巴菲特同門師兄沃爾特·施洛斯給出的答案是：看價格。

在45年的投資生涯中，施洛斯創(chuàng)造了15.3%的年均復合收益率，而同期標準普爾的年均復合收益率為11.5%。和巴菲特一樣，他的投資策略用一句話來形容就是：只買被低估的股票。

一如港股市場中內房股這一輪的暴漲邏輯。

早在今年5月份，摩根大通發(fā)布研報稱，因地產商業(yè)務模式正確，維持對內房股長線正面的看法。于是，我們看到了港股市場殘暴的一面：恒大暴漲4倍，碧桂園暴漲2倍。

事后，人們給出了很多看漲的理由，比如大行看好、業(yè)績高增長、南下資金爆炒等等。

其實，與所有事后的唧唧歪歪相比，恒大、碧桂園暴漲的理由只有一個：被低估。

實際上在港股地產股中，被低估的不止恒大、碧桂園。

9月4日，港股通將迎來一輪新的調整。

雖然經過一輪估值修正，內房股可供選擇的標的已然不多，但在港股通的新晉名單中還是有這么一家房企值得深入研究，那就是佳兆業(yè)（代碼：1638.hk）。

走出低谷陰影，再見了虧損

8月29日，佳兆業(yè)公布其截至2017年6月30日止的半年業(yè)績報告。作為復牌后的第一份正式業(yè)績報告，市場各方都在關注佳兆業(yè)到底能給出怎樣的成績單。

先來看幾個核心指標：

1.合約銷售額224.6億元人民幣，同比增長約62.6%；

2.已售總建筑面積為138.9萬平方米，同比增長約20.3%；

3.營業(yè)額同比上升71.8%，達到85.9億元；

4.毛利28.6億元，較2016年同期大幅增長224.5%；

5.深圳、上海及廣州在內的一線城市銷售貢獻占合約銷售近六成；

6.現金從去年166億增加至248億，同比增長近50%。

而在這其中，最重要的數據是，佳兆業(yè)核心凈利達人民幣11.4億元，扭虧為盈了！這一點，對于佳兆業(yè)這家死而后生的房企來說尤為重要。

因為這是一個極具標志性意義的數字，它背后傳遞出的信息是，從這一刻起，佳兆業(yè)已經走出了低谷。而往后，你可能再也看不到一個虧損的佳兆業(yè)了。

當然了，你可能會說，就上述幾組數據而言，雖然佳兆業(yè)的增速要優(yōu)于一線巨頭在內的多數房企，確實非常不錯，但佳兆業(yè)的規(guī)模卻不咋的。

但你要知道，佳兆業(yè)2016年全年其銷售金額為298億元。與一線巨頭相比，規(guī)模確實很小，但基數并不低。

與業(yè)績大增相伴隨的是，佳兆業(yè)回暖的股價。

3月27日，停牌2年的佳兆業(yè)復牌，復牌首日大漲近6成報收2.43港元。

而在中期業(yè)績發(fā)布翌日，即8月30日，佳兆業(yè)報收3.36港元，漲7.35%，市值為182.18億港元。

截至9月4日收盤，佳兆業(yè)報收4.12港元，最新總市值已突破220億港元大關。

之所以說，佳兆業(yè)的股價只是回暖，是基于兩個因素：

1、佳兆業(yè)股價漲幅仍舊落后于同期港股地產股；

2、當前的股價與市值仍舊沒有體現出佳兆業(yè)的真實價值，仍被大幅低估。

對于第一點，可以參考港股中恒大、碧桂園的走勢，在今年上半年，這兩家巨頭已走出讓人驚嘆的連翻數倍走勢。

而對于佳兆業(yè)而言，盡管復牌至今，股價已大漲近一倍，但這個只是對佳兆業(yè)復活的確認，并沒有體現出對佳兆業(yè)整體價值的重估。

對于第二點，可以參考國際投行花旗的研究報告。

早在今年5月份，花旗恢復佳兆業(yè)的“買入”評級?；ㄆ旆Q，據保守估計，佳兆業(yè)于2017年的每股資產凈值達7.25港元，認為其“價值深藏”。

換擋增速，填平估值

從花旗的報告來看，佳兆業(yè)顯然是被市場低估的一只股票。那么問題來了，市場為什么會低估佳兆業(yè)？

綜合多數的觀點來看，佳兆業(yè)有兩個關鍵點被低估：

1.佳兆業(yè)本身的能力被低估；

2.土地儲備價值被低估。

那么我們就按照這兩個維度來對佳兆業(yè)進行分析。

1、規(guī)模千億，關鍵是換擋增速

隨著中國房企半年報的披露，行業(yè)新的競爭格局已大致定型：一線門檻3000億，千億成為分水嶺。換句話說，在房地產行業(yè)的下半場，房企要想獲得進場門票，千億規(guī)模是一個基本的保障。

在中原地產首席分析師張大偉看來，房企執(zhí)著于擴大銷售規(guī)模的主要原因，是房地產市場已經進入了新常態(tài)，這是最后一波提高規(guī)模的時間窗口。

雖然從半年銷售規(guī)模來看，佳兆業(yè)離一線房企還存在不小差距，但對幾個核心指標進行分析之后我們可以發(fā)現，無論是歷史業(yè)績，還是當下的實際表現，佳兆業(yè)都具備重回一線房企的實力。

這里，最重要的一點是：

佳兆業(yè)的“千億目標”并不是從0到1的艱難跨越，而是處于從1到100的釋放增長。理由如下：

1、三年前，佳兆業(yè)的規(guī)模已然不小，已是一家準一線房企；

2013年3月29日，由國務院發(fā)展研究企業(yè)研究所、房地產研究所和中國指數研究院聯合發(fā)布的2013年中國房地產行業(yè)百強榜中，佳兆業(yè)位列17，而彼時融創(chuàng)中國位列14，身位差距并不懸殊。

2、已完成在一二線城市的布局；

據2017年半年報數據，佳兆業(yè)上半年近90%的合約銷售來自一二線城市，近60%的確認銷售來自粵港澳大灣區(qū)。此外，佳兆業(yè)已經形成了遍布五大地區(qū)33個城市112個項目的業(yè)務版圖，具備千億銷售的運營規(guī)模。

3、土地儲備的規(guī)模與質量，已達到一線巨頭的水準；

截至2017年6月31日，佳兆業(yè)土地儲備近2200萬平方米，近80%的土地儲備位于重點城市。其中，粵港澳大灣區(qū)的土儲占55%。

4、核心管理團隊戰(zhàn)斗力強悍，經歷了三年的困難時期依舊保持完整。

因此，對于佳兆業(yè)而言，最重要的換擋加速，而不是重新出發(fā)。而一旦佳兆業(yè)把檔位和速度調整到合適的區(qū)間，其增速將十分可怕。

站在當下的時點看，佳兆業(yè)的在建工程量和可售貨量均不足，也與已有的資源儲備和當下的市場需求不匹配。

一個不算十分恰當但又極具借鑒意義的例子是最近兩年崛起的碧桂園和恒大。

在此前幾年，碧桂園、恒大等都是以追隨者的面目示人，累積勢能。

但自2013年首次進入千億俱樂部以來，碧桂園便以驚人的速度增長，2016年以增速120%金額3088億元順利進入行業(yè)前三甲。而2017年上半年，碧桂園銷售金額就高達2889.1億，同比增長131%，規(guī)模和增速均打破歷史紀錄，登上行業(yè)“一哥”寶座。

盡管萬科依然厲害，但碧桂園已進入了較為舒服的節(jié)奏，其爆發(fā)力甚為恐怖。

對于當下的佳兆業(yè)而言，增長不是問題，問題是得把檔位和速度調整到舒適的空間，但這的確需要時間。

2、3000億優(yōu)質土儲

對于房企的評價標準，市場一般是這樣兩個維度：一是“規(guī)模”；二是“土儲”。前者是房企的“肌肉”，后者才是房企的“價值”。有一種觀點認為，房企的規(guī)模之爭背后實際是土地儲備的戰(zhàn)爭。

強調一下，佳兆業(yè)的這些土地儲備3年前已拿下，成本相對低廉。

近兩年來，一線城市及二線重點城市由于需求旺、去化快、房價高企，成為各大全國開發(fā)商重點布局的區(qū)域。

數據顯示，2016年前50強企業(yè)來自一、二線城市的銷售額占比達83.9%，已經連續(xù)兩年超八成，重點城市已經成為各大房企的必爭之地。

自2015年中期開始，房地產行業(yè)迎來又一個歷史性的爆發(fā)節(jié)點，而這造成的結果便是重點城市的土地價格和房價節(jié)節(jié)攀升，房企的拿地成本日漸高昂。

在一二線城市土地成本水漲船高的當下，佳兆業(yè)的土地儲備大多來自于2015年以前，購地成本相對低廉，成本優(yōu)勢也愈加明顯。

從房企土地儲備的競爭來看，佳兆業(yè)具備兩個核心優(yōu)勢：

1、區(qū)位優(yōu)勢。

截止今年上半年，佳兆業(yè)的土地儲備達約2160萬平方米，粵港澳大灣區(qū)的土地儲備近1200萬平方米，占整體土地儲備的一半以上（55%），以貨值計算逾人民幣2000億元。

此外，報告期內佳兆業(yè)以總代價約人民幣55.3億元收購建筑面積約191萬平方米。新增土地全部位于一線及重點二線城市，其中約80%位于珠三角，包括廣州、佛山、惠州及珠海。

而最新的成績單則表明，包括深圳、上海及廣州在內的一線城市銷售貢獻占合約銷售近六成。

2.舊改項目價值潛力巨大

而實際上，佳兆業(yè)的核心王牌還在于其手里還有近1450萬平方米的舊改項目。其中，深圳項目占比達59%，廣州占比達39%，其余項目位于上海及珠海等地。

截止目前，佳兆業(yè)改造并竣工的舊改項目建筑面積達173萬平方米，在建的舊改項目建筑面積約有340萬平方米。

可以看到的，大量優(yōu)質低成本的土地儲備很大程度上已經是佳兆業(yè)在未來房地產行業(yè)的發(fā)展中實現彎道超車的重要籌碼。

綜上所述，復牌之后佳兆業(yè)交出的這份成績單給了市場不少信心，也證明了其未來發(fā)展的潛力。

但值得注意的是，房地產行業(yè)已經進入下半場，房企紛紛開啟轉型之路，競爭日益白熱化。從佳兆業(yè)轉型的方向來看，其搭建橫跨近20個產業(yè)領域的多元化業(yè)務布局在一定程度上也為房企的轉型提供了新的樣本。

在未來的3-5年內，佳兆業(yè)一方面需加緊調試速度追趕千億目標，同時還得兼顧轉型嘗試。雖然在轉型方面佳兆業(yè)具備更多的想象力，但產業(yè)范圍涉及太廣考驗的不僅是企業(yè)的操盤能力，對公司駕馭各個不同產業(yè)的能力有著極高的要求。

就目前來看，佳兆業(yè)未來能走出一條怎樣的轉型之路，還存在較多的變數。