新三板“二次創(chuàng)業(yè)”

“新三板已經(jīng)到了二次創(chuàng)業(yè)，再次深入思考的新的時刻。”這是全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司副總經(jīng)理隋強，在7月21日舉行的2016年中國新三板高峰論壇上，在公開演講中所要表達的關(guān)鍵內(nèi)容。

來自官方的權(quán)威表述，用“二次創(chuàng)業(yè)”來形容即將進行的多項改革，一方面體現(xiàn)了未來要進行的一系列改革對新三板的重要性，另一方面也表明監(jiān)管層對當前新三板面臨的問題和解決的難度有著非常清晰的認識，并且對解決這些問題是有信心和決心的。

“二次創(chuàng)業(yè)”，站在新的起點上的新三板，接下來將在哪些領(lǐng)域率先進行改革？這些改革對于新三板的發(fā)展以及中小微企業(yè)的融資有著什么樣的意義？又將面臨哪些難題？如何去破解這些難題？想必這是二次創(chuàng)業(yè)過程中，新三板的監(jiān)管層和參與者必須直面的幾個問題。

分層管理推向縱深

6月27日，新三板已經(jīng)正式實施了掛牌公司的分層管理，但是，這僅僅只是一個開始。隋強表示，基于前期分層管理的工作經(jīng)驗和已經(jīng)開展的工作，下一步將重點推進差異化監(jiān)管和服務(wù)。

在監(jiān)管和服務(wù)的順序上，我們發(fā)現(xiàn)隋強的表態(tài)中明確將監(jiān)管放在了第一位。雖然市場上有聲音抱怨監(jiān)管提得多服務(wù)提得少，但不難理解，自從去年股災(zāi)之后，在監(jiān)管層的字典里，防風險的優(yōu)先級是遠遠大于創(chuàng)新的。

“監(jiān)管在前服務(wù)在后，監(jiān)管做好了服務(wù)自然跟上，監(jiān)管跟不上只有服務(wù)是沒有意義的。”隋強的這一表述更是印證了監(jiān)管層目前的行為準則。“炒股要聽黨的話，投資更是如此。”因此，那些抱怨監(jiān)管太多的某些業(yè)內(nèi)人士，需要盡管轉(zhuǎn)變思路了。

那么，下一步在新三板分層監(jiān)管和服務(wù)方面，將重點推進哪些工作呢？據(jù)隋強透露，對于創(chuàng)新層掛牌公司，將進一步規(guī)范公司治理，切實加強信息披露發(fā)行、融資和并購重組的監(jiān)管，提升掛牌公司整體規(guī)范化水平，在此基礎(chǔ)上探索引入公募基金、落實儲架發(fā)行和授權(quán)發(fā)行等制度。

對于基礎(chǔ)層掛牌公司，將加強服務(wù)和引導，引導基礎(chǔ)層掛牌公司主動規(guī)范公司制度，優(yōu)化基礎(chǔ)層掛牌信息披露制度，加強基礎(chǔ)層掛牌公司的基本業(yè)務(wù)規(guī)則的培訓，提供有針對性的培育孵化、融資對接、并購服務(wù)等。

值得關(guān)注的是，對于進入創(chuàng)新層的掛牌公司，未來將探索引入公募基金、落實儲架發(fā)行和授權(quán)發(fā)行等制度。其中，自去年起，引入公募基金作為新三板市場參與的機構(gòu)投資者主體，多次被市場人士和監(jiān)管部門提及，但一直是“只聞樓梯響，不見政策落地”。

去年11月20日，證監(jiān)會發(fā)布的《中國證監(jiān)會關(guān)于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》明確，“研究制定公募證券投資基金投資掛牌證券的指引，支持封閉式公募基金以及混合型公募基金投資全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌證券”。這意味著，要待公募基金投資全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票相關(guān)指引公布之后，公募基金投資新三板才正式進入實施階段。

作為實施注冊制的一項非常重要的制度，相比傳統(tǒng)的發(fā)行機制，儲架發(fā)行和授權(quán)發(fā)行對于簡化注冊程序，提高融資靈活性，降低融資成本，提升市場效率具有重要的意義。雖然隋強的表態(tài)中提到了這一項改革，但最終何時能夠兌現(xiàn)，我們還是以一顆平常心，靜待制度創(chuàng)新的紅利落地比較好。

劍指流動性不足

市場流動性不足是當前新三板面臨的重要問題。雖然投資門檻高等表面因素看起來似乎還很有道理，但深層次的原因還是資金對投資新三板存在疑慮，特別是在二級市場上找不到比較確定的盈利模式，比如對于一家比較好的新三板掛牌公司，其做市商卻找不到對手盤。

中信建投證券投行部董事總經(jīng)理李旭東認為，到現(xiàn)在為止，連投資機構(gòu)對新三板都缺少方向感，專業(yè)的私募機構(gòu)覺得貴，專注新三板的一些產(chǎn)品和基金，政策取向又不明朗，這導致大家比較的迷茫。

“既不能復(fù)制成一個交易所市場，又不能定位為一個私募市場。”李旭東認為，需要重新梳理新三板的方向和定位，包括它跟主板市場、交易所市場之間怎么進行有機的銜接，只有把這些問題理清楚之后，投資人才可以放心大膽的進行投資。

東北證券(000686,股吧)股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部總經(jīng)理胡乾坤對此有同感。他表示，投資機構(gòu)更愿意通過定增拿新三板掛牌公司的股票，不愿意通過二級市場進行股票的買賣。新三板未來向什么方向走，投資者門檻會否降低，分層之后還要不要再做一個分層，這些問題都還沒有解決，所以投資人都在觀望。

其實，對于流動性不足的原因，監(jiān)管層已有深刻的認識。隋強表示，新三板在快速發(fā)展中還面臨著掛牌公司的質(zhì)量不是很高，股權(quán)高度集中，投資者數(shù)量結(jié)構(gòu)比較單一，主辦券商組織交易的功能發(fā)揮不充分，市場研究服務(wù)不足，交易制度有待改進的問題。

“我們下一步要著重研究以基于新三板市場特性的流動性一攬子解決方案。”隋強的表態(tài)算是給市場注入了一針強心劑。他表示，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將全面評估新三板市場流動狀況以及影響因素，從源頭上理清市場定位，推動完善上位法依據(jù)，改革交易制度，豐富投資者群體，提高掛牌公司質(zhì)量，增強做市商組織交易和定價能力。目前這些工作正在系統(tǒng)有序的推進。

胡乾坤和李旭東等人呼吁降低投資門檻。胡乾坤表示，希望監(jiān)管層在考慮降低門檻的時候，考慮按照私募基金的標準將門檻由500萬元降到100萬元。李旭東表示，是否可以考慮在適當?shù)臅r機，將投資門檻降到萬元或300萬元，給大家信心。不過，中國股權(quán)投資基金協(xié)會執(zhí)行副會長宋斌并不完全贊同一味降低門檻，他認為把散戶拉進來并不一定是最好的方法。

據(jù)透露，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正在抓緊研究和修訂股票轉(zhuǎn)讓制度，具體包括改革協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，優(yōu)化做市轉(zhuǎn)讓方式，建立健全統(tǒng)一的盤后大宗交易制度和非限定條件的非交易過戶制度，同時積極推動私募基金參與做市業(yè)務(wù)試點，研究解決機構(gòu)投資者入市的難題，這項工作的推進目前也十分順利。

但是，業(yè)內(nèi)人士對監(jiān)管層表態(tài)依然心存謹慎。以分層之后對創(chuàng)新層公司的監(jiān)管加強為例，李旭東認為，無論是在規(guī)范運作還是信息披露方面，創(chuàng)新層的公司會面臨更大的壓力和責任。但他強調(diào)，權(quán)利和義務(wù)、投入和產(chǎn)出要對等，創(chuàng)新層信息披露需要時間檢驗，創(chuàng)新層公司業(yè)績穩(wěn)定性和成長性也需要時間來驗證，但這個時間不能太久，太長了市場受不了。他覺得，在一年之內(nèi)，創(chuàng)新層公司的差異化服務(wù)必須落地。

不過對于流動性不足的問題，除了監(jiān)管部門的監(jiān)管和改革外，對于掛牌新三板的企業(yè)，不要把目光盯在二級市場的交易量上面。更應(yīng)關(guān)注的是企業(yè)融資的效果和作用。宋斌提醒，作為一個企業(yè)家，通過新三板爭取在融資和融智的基礎(chǔ)上，要能夠做到融資源，將這三者結(jié)合起來對企業(yè)的發(fā)展非常的重要。

負面清單呼之欲出

最近，關(guān)于新三板掛牌門檻的提升、個別擬掛牌企業(yè)已被勸退和募資監(jiān)管比照A股的傳言刺激著市場敏感的神經(jīng)。

這些并不是空穴來風。值得關(guān)注的是，隋強在7月21日的講話中，提出的“兩個負面清單”傳遞出了重要的信息：

其中一個清單是“堅持掛牌準入的負面清單”。針對市場上掛牌門檻的提升的傳言，他的回應(yīng)是，市場存在誤解，新三板是一個市場化機制的市場，支持和鼓勵我們的證券公司基于自身的業(yè)務(wù)利益考量形成有自我偏好的明顯標準，只要這套標準不低于新三板的掛牌準入標準就行。

不過他也強調(diào)，作為中國特色市場經(jīng)濟的多層次市場有機組成部分，新三板有它的責任、使命和擔當，必須服務(wù)于國家的戰(zhàn)略發(fā)展。這意味著，新三板必須在支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，支持國家在“三去一降一補”的過程當中有所作為和擔當。那么，市場上傳言的個別被勸退的擬掛牌企業(yè)，極有可能是不符合國家戰(zhàn)略，是國家亟待淘汰的落后、過剩產(chǎn)能行業(yè)的公司。

股轉(zhuǎn)公司掛牌部總監(jiān)李永春認為，新三板門檻提高是市場發(fā)展到一定階段的必然趨勢，對于公眾公司來說，企業(yè)的經(jīng)營風險、經(jīng)營模式的穩(wěn)定性必須達到一定的程度才能走新三板這條路。他表示，支持創(chuàng)新型企業(yè)不等于讓企業(yè)初創(chuàng)階段就進入新三板，股轉(zhuǎn)公司將完善準入審核的標準，促進發(fā)展到一定程度、階段相對成熟的科技型創(chuàng)新型企業(yè)更好地利用資本市場。

針對不符合市場定位的公司申請掛牌新三板的現(xiàn)象，股轉(zhuǎn)公司明確，下一步在堅持市場包容理念的基礎(chǔ)上，堅持掛牌準入的負面清單，重點扶持國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，限制產(chǎn)能過剩和限制淘汰類行業(yè)，逐步建立健全分行業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營的評估體系和差異化的信息披露體系。

第二個負面清單是“募集資金使用負面清單”。此舉旨在引導資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。

此前，由于新三板對募資投向沒有明確的規(guī)定，掛牌企業(yè)資金募集管理可以說是半真空地帶，導致企業(yè)將募集資金大量用于了非主業(yè)領(lǐng)域。據(jù)有關(guān)機構(gòu)發(fā)布的一篇研報，2014年8月25日至2015年8月5日，有41家新三板公司以高于市場平均水平募資31.29億元，所募得的大量資金投入與主業(yè)關(guān)聯(lián)度不高的二級市場、新三板市場、私募股權(quán)、高利貸等高風險市場。這大大背離了公司募資的初衷，同時推高了系統(tǒng)風險。

對于這種狀況，監(jiān)管層真的是動真格了。從2015年8月至今，共有23家企業(yè)因募集資金使用違規(guī)被全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)采取監(jiān)管措施和紀律處分。另據(jù)有關(guān)媒體報道，股轉(zhuǎn)公司近期將出臺關(guān)于新三板定增募集資金投向的細則，該細則將參考A股市場相關(guān)規(guī)定，對定增募集的資金管理和使用制定監(jiān)管要求。

市場監(jiān)管加碼

隨著控風險的加強，為了守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風險的底線，監(jiān)管層對新三板的市場監(jiān)管早已明顯加強。

今年以來，股轉(zhuǎn)公司針對掛牌公司資金占用進行了專項清理，建立了年報問詢機制，加大了對年報審查發(fā)行問題的跟蹤處理制度，正式實施了主辦職業(yè)評價體系，發(fā)布了內(nèi)核工作指引。上半年共對27家掛牌公司及相關(guān)市場主體實施了治理監(jiān)管措施，對于兩家未披露年報的掛牌公司實施了強制摘牌，對投資者采取監(jiān)管措施達到了475人次，對13家券商實行了13次的監(jiān)管措施。

“我們的監(jiān)管能力與海量市場的風險控制要求還不適應(yīng)。”顯然，在監(jiān)管層的眼中，監(jiān)管和風控工作還必須進一步加強。針對今年下半年的工作，據(jù)隋強透露，將長期堅持發(fā)展與監(jiān)管兩手抓、兩手用的制度。他表示，下一步股轉(zhuǎn)公司將在市場規(guī)則全面評估的基礎(chǔ)上，推進治理規(guī)則的全面修訂和制定工作，將進一步明確各類規(guī)范的行為，與監(jiān)管措施的對應(yīng)關(guān)系，豐富自律監(jiān)管措施的手段，使市場主體明確底線和紅線，以及觸碰底線紅線的后果，提升市場的規(guī)范程度。

據(jù)了解，目前監(jiān)管層正在推進的工作主要包括：研究制定終止掛牌制度、董秘管理辦法、主辦券商現(xiàn)場檢查制度等規(guī)則，將實施主辦券商工作指引，研究明確異常轉(zhuǎn)讓行為認定標準和處罰標準，強化市場監(jiān)察，同時積極推進大數(shù)據(jù)監(jiān)管系統(tǒng)建設(shè)，提升對市場違法行為的發(fā)現(xiàn)能力和監(jiān)管尺度的標準化程度。

“不忘初心，回歸本原”，監(jiān)管層給出的信號非常明晰。一路上奔跑的新三板，已站在了一個新的發(fā)展起點上，這意味著，在二次創(chuàng)業(yè)的過程中，野蠻生長的市場要進一步進行規(guī)范，在離注冊制最近的新三板市場，價值投資的理念會進一步凸顯，為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)服務(wù)的功能將進一步加強。伴隨這些變化和制度改革，我們的投資機構(gòu)、掛牌以及擬掛牌的企業(yè)等相關(guān)利益方，是時候好好思考如何去適應(yīng)市場和監(jiān)管的變化了。