警惕新三板做市商制度淪為投機炒作工具

新三版時間軸：

● 2012 年9月 20 日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)成立。

● 2013年2月8日，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則(試行)》文件發(fā)布。

● 2013年6 月19 日召開的國務(wù)院常務(wù)會議，才決定將中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)擴大到全國。

● 2014年，“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”口號提出，新三板發(fā)展提速。

● 2015年11月6日，新三版掛牌公司3982家。

新三板，曾經(jīng)不溫不火的新三板終于甩掉邊緣化的標(biāo)簽，以迅猛的速度火了。作為一個體量龐大的全國性“非上市企業(yè)股權(quán)交易”市場，“新三板”開啟了充滿想象空間的未來。它的挑戰(zhàn)在于，要使企業(yè)在這個市場上既能找到錢，又不是只圈錢。

“一天漲幅20000%”、“一周股價跌去近五成”、“‘喂！你好，我們手里有個新三板項目，有興趣嗎？’之類的推薦電話經(jīng)常來”，在賺錢效應(yīng)之下，新三板正成為一場中小創(chuàng)業(yè)者和資本的盛宴。

11月5日，掛牌公司3954家，11月6日，掛牌公司3982家，一天內(nèi)增加28家，“新三板速度”驚人。

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，俗稱新三板。在證券法仍在修訂、注冊制改革正進行的當(dāng)下，新三板以其獨有的“非散戶市”、“非政策市”的特質(zhì)，快速擴容。數(shù)據(jù)顯示，今年前10個月，已有1476家公司通過新三板增發(fā)股份的方式獲得資金，平均發(fā)行價4.66元，單筆平均融資金額達到23億元，按照目前的掛牌速度，突破4000家是“下一秒的事”，而上交所[微博]、深交所[微博]的企業(yè)合起來不到3000多家。

目前新三板的火爆，因為投資人把希望大多寄托于未來改革。“大多數(shù)新三板的投資人，不管是發(fā)公募基金，還是股權(quán)投資機構(gòu)，都寄希望于在未來的分層、競價交易、轉(zhuǎn)板。而這些改革一旦進展不順，資金的退出就可能是個問題。”深創(chuàng)投副總裁陳文正說。

那么，這些改革會如期而至嗎？

新三板現(xiàn)象：PE/VC掛牌找資金

股權(quán)投資機構(gòu)原來都很小，因為掛牌新三板，現(xiàn)在可以融資幾十億、上百億，多渠道募集資金

11月5日，李開復(fù)[微博]創(chuàng)辦的創(chuàng)新工場，出現(xiàn)在新三板官網(wǎng)“審查信息公開”頁，申請掛牌新三板。

創(chuàng)新工場，作為一家股權(quán)投資機構(gòu)，并非第一家上新三版找資金的機構(gòu)。

2014年4月九鼎投資掛牌新三板，成為首家新三板掛牌PE機構(gòu)。此后，九鼎投資借助新三板展開一系列資本運作，一再刷新市場對PE機構(gòu)的重新認(rèn)知。在此強烈的示范效應(yīng)下，國內(nèi)PE機構(gòu)也紛紛開始考慮試水掛牌新三板。

2015年3月，中科招商掛牌新三板；4月24日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公示了硅谷天堂和同創(chuàng)偉業(yè)申報掛牌新三板相關(guān)文件，兩家PE機構(gòu)將整體登陸新三板市場；4月30日，明石投資的掛牌申報文件也在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公示；10月23日，信中利資本正式掛牌新三板；10月26日，上海中城聯(lián)盟投資管理股份有限公司(以下簡稱“中城投資”)在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(新三板)正式掛牌；11月6日，市值130億元的浙商創(chuàng)投也正是掛牌新三板。

“股權(quán)投資機構(gòu)原來都很小，因為掛牌新三板，現(xiàn)在可以融資幾十億、上百億，多渠道募集資金，以新三板的概念募集基金，比原來單純的股權(quán)投資募集資金顯得更為容易。估值幾百億，打造資本平臺，壯大了自己的實力，而且有錢又可以任性，可以去收購上市公司，收購資管平臺。”陳文正說。

以前股權(quán)投資機構(gòu)要把自己的投資變現(xiàn)，一般需要企業(yè)上市，或者私底下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓(比如并購)，“現(xiàn)在多了一個公開的股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場。另外我們還預(yù)期在新三板掛牌的企業(yè)，可能能夠分層競價交易，還可能轉(zhuǎn)成創(chuàng)業(yè)板，所以股權(quán)投資機構(gòu)的資金退出渠道多了。”陳文正說。

正如納斯達克[微博]中國區(qū)首席代表鄭華所言，公開轉(zhuǎn)讓公司股份，這在世界上是獨一無二的，這也給股權(quán)投資行業(yè)創(chuàng)新帶來了新挑戰(zhàn)。“現(xiàn)在對擬掛牌新三板企業(yè)的估值那么高，比以往的標(biāo)準(zhǔn)高太多了，能不能投？估值高可能迫使股權(quán)投資機構(gòu)，把投資階段往更早期投資移動，投資更需要專業(yè)化，而投資擬掛牌新三板和已掛牌新三板企業(yè)，又不太可能像原來做權(quán)投資，有那么充分的盡職調(diào)查。”陳文正說。

政策空間：促中小企融資為目的

梳理歷次中央對新三板的文件，始終強調(diào)新三板是以促進中小微企業(yè)融資為目的，“十三五”規(guī)劃建議全文，只有一句提及新三板，“深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革”

“公司今年上市，上新三板”、“公司在新三板上市了。”這是許多中小企業(yè)推薦自己時，頗感榮幸的介紹。

然而，掛牌新三板并非上市。在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)官網(wǎng)上，明確指出該系統(tǒng)服務(wù)對象是非上市公司：“(新三板系統(tǒng))經(jīng)營范圍是：組織安排非上市股份公司股份的公開轉(zhuǎn)讓；為非上市股份公司融資、并購等相關(guān)業(yè)務(wù)提供服務(wù)；為市場參與人提供信息、技術(shù)和培訓(xùn)服務(wù)。”

近期，有報道稱，“‘十三五’規(guī)劃大力促進新三板改革”，然而記者梳理“十三五”規(guī)劃建議全文，發(fā)現(xiàn)只有一句提及新三板，“深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革”。

梳理歷次中央對新三板的文件，始終強調(diào)新三板是以促進中小微企業(yè)融資為目的。與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板相比，新三板有明顯的性質(zhì)差別。主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板由證監(jiān)會[微博]發(fā)審委核準(zhǔn)，新三板由股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司出具審查意見，證監(jiān)會設(shè)窗口核準(zhǔn)。

主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，都是股票公開發(fā)行，而新三板是定向發(fā)行于35個投資者，掛牌后可定向增發(fā)，在股東累計小于200人或12個月融資額累計低于公司凈資產(chǎn)的20%，可豁免審核。不難看出，投資者小于200人，這是私募與公募典型的法律界限。

新三板對企業(yè)掛牌沒有財務(wù)指標(biāo)要求，而對投資者要求較高，如果是機構(gòu)，必須是注冊資本500萬元人民幣(6.3528, 0.0000, 0.00%)以上的法人機構(gòu)，或?qū)嵗U出資總額500萬元人民幣以上的合伙企業(yè)；如果是個人投資(自然人投資者)，則必須投資者本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值300萬元人民幣以上(信用證券賬戶資產(chǎn)除外)，且具有兩年以上證券投資經(jīng)驗，或具有會計、金融、投資、財經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷。

簡單說，就是投資者必須是專業(yè)投資者，具有較高的抗風(fēng)險能力，比主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的要求高許多。

分層轉(zhuǎn)板改革：以留住好企業(yè)為宗旨

新三板分層有多個版本，版本之一是A層為競價交易層，B層為做市商交易層，C層為協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易層，三層公司數(shù)預(yù)計占比分別為1∶3∶6

自從證監(jiān)會主席肖鋼2015年3月份公開表態(tài)，考慮進行新三板跟創(chuàng)業(yè)板之間的轉(zhuǎn)板機制試點后，新三板行情隨即啟動。6月，證監(jiān)會新聞發(fā)布會上發(fā)言人鄧舸表示，證監(jiān)會準(zhǔn)備協(xié)同全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，引入非券商機構(gòu)參與做市，推進市場分層，實現(xiàn)差異化管理，在融資制度方面，推動新三板適時推出優(yōu)先股等投資工具，擬定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)則，完善市場功能。

據(jù)媒體10月報道，證監(jiān)會層面全面支持新三板市場發(fā)展的文件即將公布，包括分層、轉(zhuǎn)板等制度安排。

10月28日，全國股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強表示，新三板內(nèi)部已具備分層條件，今年年內(nèi)一定推出。隋強同時表示，下一步將圍繞市場體系建設(shè)推出新三板向創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板試點。

坊間傳聞，新三板分層有多個版本，版本之一是A層為競價交易層，B層為做市商交易層，C層為協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易層，三層公司數(shù)預(yù)計占比分別為1∶3∶6。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新[微博]稱，這樣的分層頗具中國特色，但科學(xué)性、實用性上，還需完善，“市場分層可考慮按下列兩個因子設(shè)定：第一，按信息披露的完整性、充分性和及時性來設(shè)定，新三板分層為H層(披露四個季報)、M層(披露兩個半年報)、L層(只需披露年報)。第二，按IPO相似標(biāo)準(zhǔn)(規(guī)?；虺砷L性)來設(shè)定，新三板分層為大市值層、高成長層及普通層。”

“相比之下，按信息披露規(guī)范性對新三板進行分層，更符合監(jiān)管要求，而且導(dǎo)向性功能更好。” 董登新表示。

至于轉(zhuǎn)板制度的安排，有評論稱，新三板分層就不用轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)板就不用分層，否則新三板留不住好企業(yè)。

“如果過分強調(diào)轉(zhuǎn)板功能，那新三板只能淪為新的IPO排隊場所，若是僅僅在新三板排隊上市，那么新三板的作用就被完全掩蓋，即使以新三板為排隊轉(zhuǎn)板通道，那么排隊的也一定是一些優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)，那么我們中小企業(yè)又要去哪里排呢？它們的融資需求又要上哪里解決呢？”邱清榮律師表示。

做市商制度：別淪為投機炒作工具

作為中介的做市商會極力要求提高換手率，而一些專注股權(quán)投資的機構(gòu)，并不希望新三板像二級股票市場，擔(dān)憂淪為短期投機套利的工具

新三板交易制度以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主，即企業(yè)自愿協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份。起初設(shè)立新三板時，并沒有作為中介的做市商制度，后來，因為券商“抱怨”新三板換手率過低才引入，這給券商帶來了大量的業(yè)務(wù)收入。

但是做市商制度也給市場帶來了困惑。

“10%的企業(yè)就把90%的交易額搞掉了。大部分90%的企業(yè)是融不到資，實際上也賣不出去的。” 松禾資本張云鵬表示。

“做市商制度的政策紅利，被做市商濫用，市場就會扭曲，傾向于抬升股價。”微信公眾號“百籌匯”評論稱。

作為中介的做市商會極力要求提高換手率，而一些專注股權(quán)投資的機構(gòu)，并不希望新三板像二級股票市場，擔(dān)憂淪為短期投機套利的工具。

“我們更專注于所投項目的成長性價值。”中鈐金融投行部陳沛總說，“做股權(quán)投資不能盯眼前利益，不然就跟散戶炒股投機沒區(qū)別了。”

有觀點認(rèn)為，新三板作為股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，股份的轉(zhuǎn)讓，怎能像股票轉(zhuǎn)讓一樣頻繁換手呢？

作為 “國字號”創(chuàng)投的深創(chuàng)投副總裁陳文正道出本質(zhì)：“新三板的投資更像私募股權(quán)投資，主要是因為流動性很弱，不是在短時間之內(nèi)博一個差價就能走的，對企業(yè)價值的判斷要求很高。新三板企業(yè)比較小，需要投資人為這些企業(yè)提供更多的服務(wù)，更多的幫助。”

新三板定位：非中國版納斯達克

新三板是中國的獨特創(chuàng)新，全世界范圍都看不到這種機制，如果叫作中國版納斯達克，就抹殺了這個創(chuàng)新點

納斯達克中國區(qū)首席代表鄭華表示，把新三板比喻為中國版納斯達克，“是個錯誤”，她呼吁“立即停止使用該稱謂”。

鄭華表示，首先這一說法不公平。“新三板是中國的獨特創(chuàng)新，全世界范圍都看不到這種機制，如果叫做中國版納斯達克，就抹殺了這個創(chuàng)新點”。同時，對于納斯達克來說亦不公平，“納斯達克是全美國最重要的主板市場，并擁有世界上最高的上市標(biāo)準(zhǔn)的市場，全球市值最大的公司在納斯達克上市”。

鄭華認(rèn)為，這一說法存在嚴(yán)重錯誤。首先兩者的交易機制不同，“根據(jù)新三板的字面意義，其為股份轉(zhuǎn)讓，這與納斯達克下的股票交易是不同的”；其次，兩者的融資機制也不同，“納斯達克有路演，有公眾估值，但新三板企業(yè)在掛牌之前并沒有公開競價的過程”。

作為美國主板市場之一，納斯達克在2014年收獲了諸如京東、新浪微博、愛康國賓等中國公司。這一度引來國內(nèi)要求改革的呼聲，以求留住這些優(yōu)秀企業(yè)國內(nèi)上市。

鄭華對此表示，對中國資本市場而言，納斯達克是一個補充，“對于中國公司而言，在本土上市是最好的”，不過，“美國資本市場也具有自身的吸引力，尤其對于全球性擴張的公司而言，在美國上市會有優(yōu)勢”。

鄭華表示，目前中國赴美上市公司質(zhì)量越來越好，2014年中國赴納斯達克上市公司達到一個峰值，“下一波還在醞釀中”。

對此，中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總隋強表示，“新三板就是新三板，在未來的發(fā)展路徑上不是任何市場的預(yù)備。新三板屬于一個新興市場，它沒有太多的歷史負(fù)擔(dān)，這意味著后續(xù)的創(chuàng)新空間很大，我們從它的名字就可以看出，沒有叫作一個交易所或者交易市場。所以從這個意義上來講它兼具了交易所和交易市場的功能。”