新三板是資本市場最大創(chuàng)新

資本市場是培育和滋養(yǎng)創(chuàng)新的最好溫床，新三板是中國資本市場最大的創(chuàng)新。沒有創(chuàng)新就沒有今天的新三板。

新三板是資本市場創(chuàng)新的產(chǎn)物

為使金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，國務(wù)院和證監(jiān)會啟動(dòng)了新三板建設(shè)，且力度很大。其中對新三板發(fā)展產(chǎn)生重大影響的文件是國務(wù)院2013年12月底發(fā)布的49號文《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，即“國六條”。“國六條”不僅明確了全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的法律地位和“主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)”的市場定位，更重要的是使多層次資本市場建設(shè)成為現(xiàn)實(shí)和可能，使中小企業(yè)融資難、社會資本投資難的“兩難問題”得以破題。

此文件發(fā)出20多天之后，新三板于2014年1月24日進(jìn)一步擴(kuò)大試點(diǎn)到全國?？梢哉f“國六條”對今天新三板的快速發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用，也為新三板作為全國性的證券交易場所服務(wù)中小微企業(yè)奠定了重要基礎(chǔ)。

時(shí)隔一年，新三板又到了一個(gè)新的轉(zhuǎn)折期。證監(jiān)會2014年12月26日發(fā)布“關(guān)于證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)參與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知”，即證監(jiān)會118號文，其對2015年以來新三板的發(fā)展格局產(chǎn)生了重大影響。這是一個(gè)充滿創(chuàng)新和改革精神的文件，它將形成對新三板支持政策上的六個(gè)突破：

一是允許券商以股權(quán)、期權(quán)支付方式創(chuàng)新收費(fèi)模式，促使券商開始著眼于全產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建。

二是允許公募基金投資新三板掛牌股票；券商做市業(yè)務(wù)可以采取借券等方式，對沖做市業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三是允許和鼓勵(lì)證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)到新三板掛牌融資。

四是允許做市庫存股持倉比例可以超過5%，進(jìn)一步明確了券商自營、做市風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)。

五是允許符合條件的證券公司、期貨公司、基金公司的子公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、股權(quán)投資機(jī)構(gòu)開展推薦或做市等業(yè)務(wù)，進(jìn)一步擴(kuò)大市場參與主體范圍。

六是允許證券公司開展掛牌企業(yè)股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)試點(diǎn)，進(jìn)一步增強(qiáng)券商服務(wù)中小企業(yè)能力。

總之，“國六條”與證監(jiān)會118號文這兩個(gè)重要文件有一個(gè)共同特點(diǎn)，產(chǎn)生了一個(gè)共同作用，就是加快了多層次資本市場的建設(shè)與創(chuàng)新，也使新三板實(shí)現(xiàn)了“彎道超車”和步入“快車道”。

新三板的三個(gè)拐點(diǎn)

2015年以來新三板出現(xiàn)了三個(gè)明顯拐點(diǎn)。

第一，投資和融資同步出現(xiàn)增長拐點(diǎn)。2015年截至5月22日，融資總量已達(dá)211.54億元，比2014年全年的132億元凈增將近100億元。融資量最大的達(dá)到50.32億元，融資次數(shù)最多的有4次。融資用途從補(bǔ)充流動(dòng)資本到涉及股權(quán)激勵(lì)、項(xiàng)目融資、做市等方面。同時(shí)融資的外部性增強(qiáng)，加快了掛牌公司股權(quán)的分散度，股東人數(shù)超過200人的公司越來越多。

市場覆蓋的業(yè)態(tài)不斷加寬加厚。

新三板代表的新業(yè)態(tài)已經(jīng)充分反映了中國信息經(jīng)濟(jì)時(shí)代的特征。如信息技術(shù)和生物醫(yī)藥市值已分別占到市場總市值的26%和11%，這個(gè)特征與早已邁入信息經(jīng)濟(jì)時(shí)代的美國資本市場的市值占比結(jié)構(gòu)非常類似。

第二個(gè)拐點(diǎn)是市場交易由冷變熱，這個(gè)過程比預(yù)想的來得快來得猛。交易上的一個(gè)重要變化是，有交易行為的公司已占三分之二以上，現(xiàn)在每天交易量基本穩(wěn)定在10億元以上。

交易上另一個(gè)重要特點(diǎn)是做市商制度開始發(fā)揮作用，雖然比重還不是很大，但與協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式相比，做市交易基本上形成了連續(xù)的價(jià)格曲線，做市板塊備受投資者關(guān)注。做市商的核心功能，并不是撮合交易，而是估值定價(jià)。這個(gè)作用開始顯現(xiàn)。做市企業(yè)的融資行為和融資比重均高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，做市企業(yè)的股價(jià)已成為發(fā)行增資、并購重組和股權(quán)質(zhì)押的重要依據(jù)。

第三個(gè)拐點(diǎn)是，市場參與主體和合格投資者的增長速度超過了全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的預(yù)研預(yù)判。

如果說上述三個(gè)拐點(diǎn)更多的是反映市場量的變化，那么市場主體，包括全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在內(nèi)，其觀念和理念的變化使市場開始發(fā)生一些質(zhì)的改變。

一種看法是：新三板的快速發(fā)展使券商真正有了客戶概念，以前都是圍繞通道做業(yè)務(wù)，只認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)條件不認(rèn)人，只見樹木不見森林?，F(xiàn)在券商業(yè)務(wù)模式都在改變，通過掛牌推薦和做市業(yè)務(wù)將投行、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)鏈條全部打通并形成了協(xié)同效應(yīng)。券商的盈利模式也不僅僅在推薦業(yè)務(wù)上，而是在掛牌后的持續(xù)發(fā)展業(yè)務(wù)中獲取收益。這是非常大的改變。

還有一種看法是：新三板為普惠金融找到了一種實(shí)現(xiàn)方式。這種小額快速按需的融資方式，可以在更大的范圍、更深的領(lǐng)域恢復(fù)金融的本質(zhì)和草根性。

可以說，新三板支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新已經(jīng)具備兩個(gè)明顯優(yōu)勢：

一是規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)。

二是制度優(yōu)勢開始顯現(xiàn)。根據(jù)2014年年報(bào)披露，2320家掛牌公司盈利，占比為86%，營業(yè)收入同比增長10.86%，平均凈利潤增長24%。尤其是掛牌公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流同比增長了134.18%，反映出掛牌公司較強(qiáng)的現(xiàn)金獲取能力和經(jīng)營質(zhì)量。特別是以現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為代表的新興業(yè)態(tài)公司數(shù)量占比為30%，平均凈利潤增長61%。

掛牌公司已形成兩個(gè)重要特征：一是成長性，二是草根性。中小微企業(yè)占95%以上，民營企業(yè)占95%以上，高新技術(shù)企業(yè)占了80%。它們代表著中國經(jīng)濟(jì)的未來，也成為新三板創(chuàng)新的動(dòng)力和源泉。

所以說，新三板是資本市場創(chuàng)新的產(chǎn)物。

為企業(yè)創(chuàng)造實(shí)現(xiàn)夢想的可能條件

中小企業(yè)融資難主要難在兩點(diǎn)：一是信息不對稱，即投融資需求沒有一個(gè)全國性的公開信息了解平臺。二是價(jià)格談不攏，股權(quán)融資的難點(diǎn)在于定價(jià)，原因是公司股份價(jià)值理論上等于公司未來盈利的貼現(xiàn)值，但未來又是很難預(yù)期的，致使企業(yè)與投資方對價(jià)很難談攏。目前普遍的解決辦法是簽對賭協(xié)議，這就意味著融資方將承擔(dān)喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，從而失去股權(quán)融資的本質(zhì)特征。而新三板恰恰具備了信息披露和定價(jià)這兩個(gè)基本功能。通過源源不斷的掛牌企業(yè)信息披露，讓投資者了解了中小微企業(yè)信息和需求，又通過公開轉(zhuǎn)讓和交易，實(shí)現(xiàn)對中小微企業(yè)的估值和定價(jià)。

為此，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)用了差不多一年的時(shí)間探索制度設(shè)計(jì)，學(xué)習(xí)了解全世界的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)分析交易所市場的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，認(rèn)真聽取市場各方主體的意見和建議，并對新三板的歷史沿革，從代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開始到中關(guān)村(000931,股吧)試點(diǎn)，到擴(kuò)大到上海、天津、武漢等高新技術(shù)園區(qū)，最后一步擴(kuò)大到全國的過程，進(jìn)行了認(rèn)真的梳理，最后形成了現(xiàn)在的66個(gè)制度、規(guī)則和指引。包括掛牌準(zhǔn)入上不設(shè)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，允許“小額、快速、按需”的融資安排，對200人以下融資實(shí)施豁免核準(zhǔn)，不對定向發(fā)行的時(shí)間、價(jià)格、方式進(jìn)行限制，不對股權(quán)激勵(lì)機(jī)制和股份鎖定期做出時(shí)間規(guī)定，發(fā)行人可自主選擇交易方式，交易方式之間可自由轉(zhuǎn)換等等，這些制度設(shè)計(jì)都是為了達(dá)到一個(gè)目的，就是最有效地實(shí)現(xiàn)投融資對接。

上海國際醫(yī)藥園區(qū)的一家掛牌公司是生物醫(yī)藥公司，該公司有主打產(chǎn)品，但尚未取得新藥許可證，未上市銷售，也沒有銷售收入。該公司在新三板掛牌后的7個(gè)月時(shí)間內(nèi)進(jìn)行了四次定向發(fā)行，融資3.99億元，開創(chuàng)了一家“種子企業(yè)”產(chǎn)品還沒投放市場、沒有銷售收入但在全國性證券交易場所成功融資的先河。這家公司在掛牌之前沒有任何一個(gè)外部投資者，公司股東僅有28人，掛牌后通過4次融資以及做市交易股東人數(shù)超過了300人。

在學(xué)習(xí)了解納斯達(dá)克的成功因素中，除了美國濃厚的創(chuàng)業(yè)文化和創(chuàng)新氛圍以外，發(fā)現(xiàn)有一條非常重要的因素，就是制度和技術(shù)的不斷創(chuàng)新，不拘泥場內(nèi)場外，專注為發(fā)行人和投資人提供效率高、成本低、安全透明的資本市場平臺。納斯達(dá)克對創(chuàng)新的包容度是非常大的，很多生物科技股僅僅還處在臨床二期、三期階段，離新藥報(bào)批、銷售還有一段距離，就上市了。據(jù)了解，2015年1月納斯達(dá)克上市的生物醫(yī)藥企業(yè)中處在臨床二期的有65家，市值最高的達(dá)到17億美元；處在臨床三期的有54家，市值最高的達(dá)到71億美元。很多有代表性的生物醫(yī)藥公司暫時(shí)都沒有營業(yè)收入。

納斯達(dá)克的包容從某種意義上來說是為了讓更多的企業(yè)來發(fā)行，讓更多的資源支持實(shí)體、支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。

新三板于2014年8月已實(shí)現(xiàn)電子化受理，2014年共受理申請1792家，2015年截至4月30日已受理967家，4月份單月受理就達(dá)618家。一旦這些企業(yè)2015年全部掛完牌，市場格局會發(fā)生很大改變，倒金字塔完全可能變成正金字塔。如果再加上區(qū)域市場掛牌公司，成千上萬個(gè)中小微企業(yè)必將形成一個(gè)寬廣堅(jiān)實(shí)的金字塔底座。

創(chuàng)新仍然是新常態(tài)

目前全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正在做的是加快制度創(chuàng)新，與市場創(chuàng)新同步。

新三板的起步和發(fā)展得益于國家政策紅利，也源自于制度創(chuàng)新。制度是牛鼻子，俗話說得好，有好的制度就有好的投資人，就有好的公司、好的中介。

未來真正的競爭絕對不是企業(yè)資源的競爭，而是制度創(chuàng)新的競爭，是差異化和多元化的比拼。

2015年隨著新三板的快速發(fā)展，也出現(xiàn)一些新情況和新問題。問題暴露出來是好事，可以幫助我們更好、更清醒地認(rèn)識和了解市場。應(yīng)該說全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還處在初創(chuàng)階段，我們將會不斷跟蹤、分析、研判市場走勢，加快制度創(chuàng)新。

筆者認(rèn)為新三板目前的創(chuàng)新空間才僅僅是撕開了一個(gè)口子，隨著市場不斷發(fā)展壯大，創(chuàng)新的空間將會更大。

下一步全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的工作目標(biāo)是將新三板進(jìn)一步推廣覆蓋，將加快在更大的范圍、更深的領(lǐng)域拓展。2015年以來出現(xiàn)了一些新的積極動(dòng)向：一是各級政府加大了政策支持；二是中介機(jī)構(gòu)加大了各方面的投入；三是市場主體積極主動(dòng)銜接；四是與主板和區(qū)域市場間的相互聯(lián)系、聯(lián)動(dòng)開始發(fā)力。

全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)2015年制度創(chuàng)新的重頭戲應(yīng)該還是分層，分層的目的是實(shí)現(xiàn)差異化管理。這是繼做市商制度推出后又一個(gè)重要制度，必將對市場發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。（作者系全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司董事長）