VC基金DD大法：彼得泰爾幫LP賺爆了

導(dǎo)語(yǔ)：如何評(píng)價(jià)一支基金的業(yè)績(jī)?這看上去好是一個(gè)非常白癡的問(wèn)題，好比問(wèn)“如何判斷一個(gè)人長(zhǎng)的是否好看”。但事實(shí)上，這個(gè)問(wèn)題并不是那么intuitive。

我獨(dú)自在辦公室外徘徊，遇見(jiàn)我們的實(shí)習(xí)生，前來(lái)問(wèn)我道，先生可曾為真格的公眾號(hào)寫了一點(diǎn)什么沒(méi)有?我說(shuō)“沒(méi)有”。她就正告我，“先生還是寫一點(diǎn)罷，無(wú)數(shù)豆瓣粉絲在多個(gè)模糊時(shí)空嗓子都喊破了：劉元?jiǎng)⒃乃噺?fù)興般的寫點(diǎn)投資的干貨吧!”

想到自己既還沒(méi)經(jīng)歷過(guò)幾個(gè)行業(yè)周期，也從來(lái)沒(méi)有創(chuàng)過(guò)業(yè)，實(shí)在沒(méi)有侃侃而談風(fēng)口或者如何經(jīng)營(yíng)公司的勇氣，思忖良久，想到自己在去年加入真格之前，曾在美國(guó)一家專門投VC的母基金工作過(guò)幾年，就來(lái)寫寫從LP(小編注：Limited Partner，有限合伙人)的角度是如何DD(Due Diligence，盡職調(diào)查)一支VC基金的吧，算是幫創(chuàng)業(yè)者知己知彼，了解到眼前處處刁難自己的VC其實(shí)也只是一只紙老虎。

第一期：如何評(píng)價(jià)一支基金的業(yè)績(jī)(上)

這看上去好是一個(gè)非常白癡的問(wèn)題，好比問(wèn)“如何判斷一個(gè)人長(zhǎng)的是否好看”。但事實(shí)上，這個(gè)問(wèn)題并不是那么intuitive。首先，給大家介紹兩個(gè)簡(jiǎn)單的概念，即vintage(年份)和benchmark(標(biāo)尺)。

Vintage這個(gè)詞現(xiàn)在大多數(shù)熱愛(ài)復(fù)古范兒的文藝青年耳熟能詳，但原先最早是廣泛運(yùn)用在葡萄酒上的，指的是一瓶葡萄酒的85%以上的混合葡萄成分的年份。同一個(gè)酒莊的葡萄酒，在不同的年份時(shí)候的Robert Parker或者Wine Enthusiast打分可以相差很大，并不是越老越好，而且會(huì)每個(gè)月不停的更新。比如從下圖看，截止2014年8月份，波爾多Margaux的酒如果是07年的是87分，但如果是10年的就是95分。

好的日照和雨水等一系列因素會(huì)讓一些年份的葡萄更好，基金也是有屬于自己的年份的，而好的資本市場(chǎng)(即一級(jí)市場(chǎng)接盤俠比較多，或者二級(jí)市場(chǎng)IPO退出比較容易)也會(huì)把那些年份整個(gè)市場(chǎng)的基金回報(bào)托起來(lái)，而這樣的年份往往就是泡沫最充分的年份，比如2000年泡沫破滅前兩年，和三四年前(因?yàn)樽罱慕颖P俠們?cè)S多接的都是三四年前的公司的盤)。一個(gè)1998年份的三流VC基金的回報(bào)往往能超過(guò)硅谷頂級(jí)基金2005年份基金的回報(bào)。

關(guān)于基金的年份如何確定， 事實(shí)上也是并不統(tǒng)一，有些基金按照開(kāi)始募資的年份，有些基金按照一期基金結(jié)束融資的年份，有些基金按照投出第一筆投資的年份，但法律上LP們比較認(rèn)可的方式是按照基金First Close的年份來(lái)算。一年之差，年份表現(xiàn)的差異就可能很大。

那怎樣高屋建瓴的對(duì)比和理解不同基金年份的表現(xiàn)區(qū)別呢?這里就可以引出benchmark的概念。

二級(jí)市場(chǎng)的benchmark是非常顯而易見(jiàn)的，就是大盤指數(shù)。假如一個(gè)基金經(jīng)理最近十年年化收益20%，這個(gè)不一定牛逼，因?yàn)橐苍S碰上了牛市。但是比如Bill Miller或者Peter Lynch這樣的傳奇人物，可以連續(xù)十幾年打敗大盤的增長(zhǎng)，那就是牛逼的。

對(duì)于VC和PE基金，沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)大盤指數(shù)這樣公開(kāi)和實(shí)時(shí)更新的標(biāo)尺，所以大家參照的就是一些數(shù)據(jù)服務(wù)商所提供的標(biāo)準(zhǔn)。這些服務(wù)商會(huì)試圖從每家VC基金那里收取每個(gè)季度的表現(xiàn)數(shù)據(jù)，然后每個(gè)季度發(fā)布一次公開(kāi)數(shù)據(jù)。在業(yè)內(nèi)受到比較廣泛認(rèn)可的提供商包括Cambridge Associates和路透社旗下ThomsonOne生成的Venture Economics (兩家不久前合為一體)。近期一些新銳的創(chuàng)業(yè)公司也開(kāi)始在市面上獲得廣泛的認(rèn)可，包括CB Insights和Pitchbook。

因?yàn)镻E和VC的流動(dòng)性比較差，所以標(biāo)尺往往會(huì)落后一到兩個(gè)季度。比如目前，最新發(fā)布的標(biāo)尺是2015年第一季度。拿(公司比較大所以應(yīng)該懶得起訴我的)路透社Venture Economics舉個(gè)栗子，benchmark在run看上去大概是下面這樣的：(可以選擇合適的asset class，比如是VC還是PE還是夾層基金;可以選擇地理區(qū)域和行業(yè);因?yàn)楸泵赖貐^(qū)的VC基金數(shù)據(jù)量最充沛，所以以此舉例)

下面是2015年Q1的標(biāo)尺結(jié)果。這里再介紹幾個(gè)比較基金回報(bào)的重要指標(biāo)：IRR，TVPI，DPI。

首先談?wù)?strong>IRR，即內(nèi)部收益率。本科學(xué)金融或者曾經(jīng)在CFA考試中狂點(diǎn)TI BAII計(jì)算器的同學(xué)們應(yīng)該對(duì)這個(gè)概念耳熟能詳。直覺(jué)上看，IRR高的基金就算回報(bào)好，IRR低的基金就回報(bào)差，但事實(shí)上并不是這樣。在講IRR之前，我不得不冒著生命危險(xiǎn)，先再介紹幾個(gè)概念，即capital commitment, capital call, capital distribution和NAV。

Capital commitment, 即承諾資本量，也就是我們一般所說(shuō)的基金規(guī)模。一般一家VC公司會(huì)每?jī)扇耆谝黄诨?，管理費(fèi)一般就是按照這期基金承諾規(guī)模的百分之二或者二點(diǎn)五或者三來(lái)算的。這就是為什么大家都想融大基金，因?yàn)楣芾碣M(fèi)的基數(shù)就大啊，當(dāng)然，這點(diǎn)我們?cè)凇綱C是怎樣賺錢和分錢的】一節(jié)再來(lái)細(xì)講。

Capital call, 是資本召喚(這樣的硬譯好像讓它變成了一種牛逼的法術(shù)?)，好吧，也許翻譯成“資本請(qǐng)求”更恰當(dāng)。比如，A基金融了一期兩億美金的基金。只要A基金的CFO不是秀逗，當(dāng)然不會(huì)duang的一下把所有的錢都要求匯到基金賬戶上，因?yàn)轫?xiàng)目也得慢慢投呀，LP們的錢哪怕是存銀行還能產(chǎn)生利息呢。一般來(lái)說(shuō)，常規(guī)的一期基金會(huì)在二到四年內(nèi)call完。

Capital distribution, 就是分錢啦!眾所周知，VC賺錢的方式就是通過(guò)IPO或者并購(gòu)或者賣老股來(lái)套現(xiàn)退出。退出之后，盈利的錢會(huì)GP/LP按照carry來(lái)分成。但是!項(xiàng)目退出并不代表著就會(huì)distribute啦，有時(shí)候還會(huì)recycle。(我本想引入recycle的具體算法，但生生憋了回去)簡(jiǎn)單的說(shuō)，有些VC會(huì)把錢重新投到新的項(xiàng)目里面去。

這里面做的比較變態(tài)的是寫了著名硅谷創(chuàng)業(yè)雞湯《從零到一》的Peter Thiel同學(xué)。Peter個(gè)人和基金都早期投資了Facebook，上市之后很久大家都沒(méi)分到過(guò)錢，眼看著股價(jià)漲漲跌跌卻不把股票分到LP手上，LP們每天的內(nèi)心是崩潰的;投資了Yammer，被微軟大手筆收購(gòu)之后LP還沒(méi)分到一分錢。IPO時(shí)投資了SolarCity，股價(jià)漲了八倍之后大家沒(méi)看到一分錢。2013年的一天彼得大帝把所有LP召集到電話會(huì)議上，說(shuō)“hello大家好，之前我為大家賺了一些錢，不過(guò)呢我并不準(zhǔn)備把這些錢分給你們，我準(zhǔn)備全部都投到你們可能聽(tīng)說(shuō)過(guò)的一家叫Airbnb的公司去。估值?大概二十幾億美金吧，我覺(jué)得應(yīng)該還能賺個(gè)三四倍。哦對(duì)了你們有人不服氣嗎請(qǐng)舉個(gè)手?”所以業(yè)內(nèi)還會(huì)有這樣的景象，一家LP興奮和驕傲的對(duì)另一家LP說(shuō)，“我們投進(jìn)了Peter Thiel的Founders Fund哦!整個(gè)portfolio刷刷刷都是獨(dú)角獸!”另一家LP抱以同情的目光說(shuō)，“真棒，請(qǐng)問(wèn)每個(gè)季度看著NAV蹭蹭蹭往上漲但是永遠(yuǎn)分不到回報(bào)是怎樣一種體驗(yàn)?”

補(bǔ)充進(jìn)來(lái)說(shuō)說(shuō)什么是NAV。NAV即Net Asset Value, 簡(jiǎn)單的說(shuō)就是LP們?cè)谀骋患一鹜顿Y份額的每季度銀行賬戶。因?yàn)橹罢f(shuō)到，私募行業(yè)的流動(dòng)性非常低，所以事實(shí)上NAV雖然往往經(jīng)過(guò)了四大的審計(jì)，但還是可能非?；煦绲摹＿@個(gè)因?yàn)楣P者的懶惰，還是留在【VC基金也會(huì)刷數(shù)據(jù)】這節(jié)來(lái)分析。