執(zhí)一資本謝晨星：早期創(chuàng)業(yè)投資如何做行業(yè)研究

文| 謝晨星（Yi Capital執(zhí)一資本投資總監(jiān)）

筆者從事早期創(chuàng)業(yè)投資工作三年有余，在天使基金、VC、PE都分別工作過一段時間，負(fù)責(zé)過十余個行業(yè)的投資研究工作，深感于各階段投資方法論的差異，也體會到其中的共性，寫過不少行研報告，不乏幾篇在業(yè)內(nèi)影響廣泛，一直想系統(tǒng)性的梳理一下早期投資的行業(yè)研究方法，趁著最近略有時間，草草落筆。

一級市場投資大體可分為三個階段，初創(chuàng)期、成長期和成熟期，有四個權(quán)重指標(biāo)貫穿其中：團隊、產(chǎn)品、市場、財務(wù)。而根據(jù)各個階段、各個基金偏好權(quán)重不同。

團隊，背景是否資深，搭配是否合理，是否有足夠商業(yè)經(jīng)驗和行業(yè)資源，是否具備管理大規(guī)模、高增速團隊的能力。

產(chǎn)品，漏斗模型中各項數(shù)據(jù)是否良性，是否比同類競品有競爭力，用戶體驗是否做到極致，模式是否能夠快速復(fù)制。

市場，是否到達爆發(fā)點，存量、增量是否夠大，互聯(lián)網(wǎng)滲透率、市場集中度、市場化率是否會快速提升。

財務(wù)，GMV，ARPU，付費率，復(fù)購率，各項財務(wù)指標(biāo)等等，未來能否建立商業(yè)模式。

早期投資的視角主要在團隊、產(chǎn)品上，而中后期投資的關(guān)注點主要在市場和財務(wù)上。但是，一個優(yōu)秀的VC需要兼具這兩種視角，既能和創(chuàng)業(yè)者交流技術(shù)架構(gòu)、產(chǎn)品邏輯，又能分析行業(yè)大勢、搞定資本運作，同樣在做行業(yè)研究時也要兼顧把握微觀與宏觀視角。

當(dāng)開始涉足研究一個行業(yè)時，不妨以這五步循序漸進：

1、查找、閱讀相關(guān)報告，盡一切手段渠道搜集匯總行業(yè)信息;

2、對該行業(yè)資深從業(yè)者、相關(guān)機構(gòu)投資者、媒體、產(chǎn)業(yè)鏈上下游，甚至競爭對手進行深度訪談;

3、梳理出產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)，以及行業(yè)上下游價值鏈;

4、匡算出該行業(yè)的核心數(shù)據(jù)，包括市場規(guī)模、增速、競爭集中度等。

5、保持持續(xù)追蹤，定期復(fù)盤。

相關(guān)報告、數(shù)據(jù)的搜集一般可通過以下十個渠道：

1、咨詢公司，如易觀、艾瑞等，研究一般較為全面，但需確認(rèn)數(shù)據(jù)真實性，并作獨立判斷;

2、數(shù)據(jù)公司，如友盟、AppAnnie等，數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性、實時性較高，但需對數(shù)據(jù)做再加工;

3、媒體網(wǎng)站，如36氪、199IT及一些行業(yè)媒體等，一般較為綜合、及時，觀點突出，可用性高;

4、業(yè)內(nèi)公司，如百度、騰訊、阿里等，數(shù)據(jù)極有價值，但數(shù)據(jù)源較為片面，觀點一般帶有偏向性，可做部分參考。

5、上市公司文件，包括招股書、年報、季報等，信息量極大，關(guān)鍵數(shù)據(jù)極具價值，但時效性低、碎片化，需要匯總整理并做深度解讀;

6、行業(yè)協(xié)會，如中國汽車流通協(xié)會、中國茶葉流通協(xié)會、國際唱片業(yè)協(xié)會等，其所發(fā)布的報告一般較為翔實全面，可靠性高;

7、券商行研，查閱方便，可讀性高，但一般不夠全面、較為偏頗，一二級市場差異較大，需要做獨立判斷;

8、政府部門，如國家統(tǒng)計局、對口管理部門等，數(shù)據(jù)偏宏觀，可做為參考依據(jù)，但需要對其中“中國特色”部分做過濾。

9、投資機構(gòu)，極其稀有，真正面向創(chuàng)業(yè)投資實戰(zhàn)，每一份后面都是上億資金和十?dāng)?shù)年的經(jīng)驗。

10、自采數(shù)據(jù)，比如筆者當(dāng)年手工采集各大團購網(wǎng)站每日公開交易額數(shù)據(jù)，以及各應(yīng)用市場APP下載量數(shù)據(jù)等。

閱讀再多的報告也不等于真正能懂一個行業(yè)，報告越讀越多，疑問也只會越攢越多，而只有真正到一線去做訪談，與創(chuàng)業(yè)者做深度溝通交流，才能查缺補漏消滅所有疑問，對行業(yè)有更深刻的理解。

可以說早期投資=無盡的訪談，而在訪談中如何提問，則是一門技術(shù)+藝術(shù)，所以不乏很多優(yōu)秀的媒體人轉(zhuǎn)行做投資也能成為一名優(yōu)秀的投資人。

早期投資的最大難點在于大多都是新興領(lǐng)域，幾乎沒有成體系的研究資料。因此當(dāng)讀完各種報告、做完無數(shù)訪談后，需要對搜集到的所有信息進行重構(gòu)，這是一個將所有的碎片化知識進行重塑的過程，并盡量用較少的維度能概括總結(jié)出行業(yè)的共性、特性，發(fā)現(xiàn)其中本質(zhì)規(guī)律。

如二手車行業(yè)的核心是車輛資產(chǎn)C>B>B>C的流轉(zhuǎn)順序，因此在賣方市場環(huán)境下，如何獲取優(yōu)質(zhì)一手車源是核心要點，其次是如何通過盡可能壓縮流轉(zhuǎn)鏈條、提升流轉(zhuǎn)效率從而獲取足夠的價格優(yōu)勢，進而形成核心競爭力。

教育是個巨大而龐雜的產(chǎn)業(yè)，但有兩條維度貫穿其中，其一是學(xué)生年齡，將行業(yè)天然切割為學(xué)前教育、K12、高等教育、語言教育、職業(yè)教育等板塊。其二是教育的IT化進而互聯(lián)網(wǎng)化，隨著傳統(tǒng)教育的信息化水平不斷提升，衍生出各種新的教育產(chǎn)品和服務(wù)形態(tài)，如遠(yuǎn)程教育、智能學(xué)習(xí)、MOOC等。

智能硬件并不是一個嚴(yán)格意義上的行業(yè)，實際上涵蓋了游戲娛樂、運動、健康醫(yī)療、家居甚至金融等多個產(chǎn)業(yè)方向。但其中仍舊有兩條主線脈絡(luò)可尋，一是從產(chǎn)品創(chuàng)意>設(shè)計>開模>試產(chǎn)>量產(chǎn)>分銷的業(yè)務(wù)流程，二是從底層硬件>操作系統(tǒng)>中間件>應(yīng)用的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

對于早期投資如何匡算市場數(shù)據(jù)，筆者認(rèn)為這5項指標(biāo)是最核心的：

1、存量市場規(guī)模，大池子才能養(yǎng)大魚，中國住宅商品房2013年銷售額8.1萬億，小微型企業(yè)2012年貸款規(guī)模19.1萬億，汽車行業(yè)2014年銷售額3.3萬億，彩票2014年銷售額3820億。只有正確的定位在一個巨大的市場中，才有機會成長為行業(yè)巨頭。

2、互聯(lián)網(wǎng)滲透率，如在線旅游2013年滲透率7.7%，互聯(lián)網(wǎng)彩票2013年滲透率13.6%，這代表了巨大的存量市場革新機會。

3、競爭集中度，競爭水平反映的是一個行業(yè)的成熟度，如搜索引擎市場集中度CR3=百度+360+新搜狗>98%，B2C電商CR5=京東+蘇寧易購+亞馬遜中國+當(dāng)當(dāng)+易迅>77.9%，都是高度飽和的行業(yè)。而互聯(lián)網(wǎng)金融、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)教育等行業(yè)卻仍高度分散，未來潛力巨大。但也需注意競爭集中度一方面與產(chǎn)業(yè)鏈上下游的集中度互有影響，如彩票行業(yè)CR5<5.6%是由于產(chǎn)品發(fā)行受足彩、體彩兩中心政策限制，另一方面也與行業(yè)特征有關(guān)，to C消費型業(yè)務(wù)集中度高，to B關(guān)系型業(yè)務(wù)集中度低，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)集中度高，傳統(tǒng)行業(yè)集中度低。

4、復(fù)合增長率，增量革新的難度遠(yuǎn)小于存量革新，當(dāng)一個市場仍處于CAGR>20%(如出境游和留學(xué))、甚至CAGR>1000%(如互聯(lián)網(wǎng)金融)的增長時，意味著創(chuàng)業(yè)者有源源不斷的機會挑戰(zhàn)、甚至顛覆市場中的老玩家。

5、潛在市場規(guī)模，靜態(tài)即當(dāng)前目標(biāo)市場規(guī)模，動態(tài)即在未來若干時間之后目標(biāo)市場所能達到的規(guī)模。如中國二手車市場2013年靜態(tài)規(guī)模約為1525億，未來5-10年動態(tài)規(guī)模將可達2萬億。

創(chuàng)業(yè)、投資最好的目標(biāo)行業(yè)，是既有巨大的存量市場，又有更大的潛在增量市場，并處于快速爆發(fā)時間窗口期。如2011年的智能手機市場誕生了小米、微信、陌陌，2012年底-2013年初的手游市場誕生了樂動卓越、樂逗、艾格拉斯等，2013年中的互聯(lián)網(wǎng)金融誕生了積木盒子、有利網(wǎng)等，2014年的移動互聯(lián)網(wǎng)O2O大潮中誕生出滴滴打車、快的打車，都是在增量市場的巨大變革中大勢所趨、乘風(fēng)而上。

如筆者于2013年下半年通過匡算中國金融存貸市場規(guī)模和結(jié)構(gòu)，推導(dǎo)出互聯(lián)網(wǎng)金融的最大市場機會在于面向中低凈值個人的理財需求和小微型企業(yè)的貸款需求，從而先于市場鎖定相關(guān)目標(biāo)公司。

智能手機的普及，讓投注、兌獎變得更為方便，因此也直接影響了彩票行業(yè)的格局。在智能手機的推動下，中國互聯(lián)網(wǎng)彩票滲透率于2013年、2014年連續(xù)翻倍增長，未來判斷將可達50%以上，由此帶動了彩票寶、9188等一批專注于移動購彩產(chǎn)品的大幅成長。

相較于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，傳統(tǒng)的茶行業(yè)由于受地域分布廣泛、品類眾多、生產(chǎn)流通復(fù)雜、目標(biāo)客戶人群年齡偏大等因素所限，目前的市場集中度仍然非常低，CR5=13.2%，但是，一些新興的面向年輕人的茶葉電商、互聯(lián)網(wǎng)茶品牌正在崛起，有望成為中國的立頓。

并不是每個行業(yè)隨時都處于最好的創(chuàng)業(yè)/投資時間窗口，因此當(dāng)行業(yè)建模完成后，持續(xù)的跟蹤監(jiān)測是必不可少的，定期保持?jǐn)?shù)據(jù)更新，對所有研究資料歸檔整理，以便在行業(yè)發(fā)生變化時能夠先于所有人預(yù)判出趨勢，提前鎖定投資標(biāo)的，用數(shù)據(jù)驅(qū)動投資，這就是在一級市場做行業(yè)研究的價值。

大道至簡，所有的成功不過都是遵循最樸素的商業(yè)原理，是謂執(zhí)一。

關(guān)于作者：@謝晨星，Yi Capital執(zhí)一資本投資總監(jiān)，IT專欄作家，研究領(lǐng)域包括移動互聯(lián)網(wǎng)、在線教育、互聯(lián)網(wǎng)金融、汽車、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、智能硬件等多個行業(yè)，所有研究報告可通過關(guān)注本公眾號vcnote查閱。

關(guān)于Yi Capital執(zhí)一資本：Yi Capital執(zhí)一資本是一家新興的風(fēng)險投資機構(gòu)，首期基金規(guī)模2億美元，專注于TMT“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”早期和成長期投資，如房產(chǎn)、汽車、金融、教育、醫(yī)療等領(lǐng)域，基金出資人包括眾多國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)及消費行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)家，微信公眾號zhiyivc。