程曉明解讀新三板：創(chuàng)業(yè)者的資本市場新機遇

編者按：新三板學院院長程曉明在國內(nèi)素有“新三板教父”美譽，他做了20年投行，他曾任職的西部證券而今已經(jīng)被業(yè)界稱為是新三板界的“黃埔軍校”。除了投行實務，程曉明還潛心研究新三板制度創(chuàng)新，并努力將研究成果傳遞給監(jiān)管當局。而今的全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)制度建設(shè)雛形，很大部分便源于程曉明的潛心研究及制度建言。以下發(fā)言是程曉明受小微律政邀請，5月24日在車庫咖啡所做的《程曉明解讀新三板——創(chuàng)業(yè)者的資本市場新機遇》演講全文。

新三板掛牌就是上市

很榮幸被小微律政邀請來車庫咖啡，要說車庫咖啡和新三板，我覺得車庫咖啡出名,好像比我們新三板還早一點。新三板，最早在06年就有了，但大家真正關(guān)注新三板，是從今年開始的。以前大家真沒什么關(guān)注。所以說，車庫咖啡成名比我們新三板還早。

為什么今年大家才開始關(guān)注新三板，我在這兒對新三板作個解讀吧。新三板，現(xiàn)在確實有點火，但是，到底什么是新三板?對于新三板，目前各界的理解，還是差別比較大的。

一個很簡單的問題，新三板算不算上市?認為新三板是上市公司的，舉個手(約三分之一舉手)。認為新三板不是上市公司，就是掛牌的，也舉個手(在場約另外三分之一舉手)。(人數(shù))差不多。

我先告訴大家答案，新三板掛牌，就是上市。新三板交易所，就是中國第三個交易所，中國證券市場發(fā)展了20多年，現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)生了巨大變化，最大的一個變化，就是新三板的出現(xiàn)。

關(guān)于新三板的定位，我們看一個國務院文件吧(指《國務院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》)。這個文件是在2013年的12月13號，由李克強總理簽發(fā)的。

新三板的官方名稱大家知道的，叫全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，這個系統(tǒng)，就在金融街，在原來證監(jiān)會的那個樓，叫金陽大廈。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的性質(zhì)，國務院的文件說得非常清楚了，叫全國性證券交易場所。

什么叫全國性證券交易場所?我的理解就是國家級的交易場所，至于交易場所和交易所有什么區(qū)別沒有?我的理解是，只有文字上的區(qū)別，沒有實質(zhì)上的差別。所謂的全國性證券交易場所，就是全國性交易所。

什么叫全國性呢?有些人對全國性的理解，是有偏差的。有些人(指地方股交所的人)講，新三板在北京，是證監(jiān)會搞的，面向全國的新三板;我(指地方股交所的人)呢，是地方政府搞的新三板，地方新三板面向某某地域、某某城市，除此以外，和全國新三板沒區(qū)別。

如果他這么講，那就純屬誤導!我們說，全國性，不是指覆蓋的面，而主要是指的是功能。

新三板是國家級的交易所，意思是說，上交所、深交所能交易什么東西，我們新三板也能交易什么東西，標的物是一樣的。但更重要的是交易制度。如果沒有好的交易制度，你有再多的標的物，交易不起來，也沒有意義。就比如說，我們路上跑的車子，你這個路不行，坑坑洼洼的，就算再好的車子被你吸引過來了，結(jié)果你發(fā)現(xiàn)根本就跑不起來，你還能跑嗎?

所以，最關(guān)鍵的問題是交易制度!最關(guān)鍵的問題是，能不能讓我們的交易市場活躍起來!我們說，新三板是全國性的證券交易所，意思是說，你上交所、深交所有什么交易制度，我們新三板就可以采取什么交易制度，你有的交易制度我都有，這才是新三板是全國性證券交易所最核心的意義所在。

企業(yè)創(chuàng)新資金只能來源于股權(quán)融資

有了這些鋪墊，我們就可以從頭開始說新三板了。我們先從證券市場的功能說起。企業(yè)為什么要上市?主要是為了融資。關(guān)于融資，我們先來看融資方式。一種叫債權(quán)融資，一種叫股權(quán)融資。

債權(quán)融資是以銀行貸款為代表的融資方式，是固定收益融資。對于企業(yè)來說，拿到了債權(quán)融資后，主要用購買流動資產(chǎn)，就是用來購買原材料，用于給工人發(fā)工資。

那么，這一切就是建立在企業(yè)拿到了訂單的基礎(chǔ)上，而拿到訂單的前提是，企業(yè)現(xiàn)在已有相關(guān)產(chǎn)品。所以說，債權(quán)融資的主要作用，是支持企業(yè)擴大現(xiàn)有或已有產(chǎn)品的產(chǎn)能，從宏觀上支持國家的GDP增長。

中國經(jīng)濟經(jīng)過30多年的改革開放，我們的GDP已經(jīng)是世界第二了，而且據(jù)說很快是世界第一，但問題是，經(jīng)濟的規(guī)模，并不代表你經(jīng)濟的實力。今天，中國經(jīng)濟最大的問題是創(chuàng)新能力不夠。

我們現(xiàn)在提要走進新常態(tài)，什么是新常態(tài)呢?所謂的新常態(tài)，我的理解是，提高創(chuàng)新能力。現(xiàn)在不少人說，新常態(tài)是降低經(jīng)濟發(fā)展速度，提高經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量。我認為這個話不準確，經(jīng)濟的發(fā)展速度永遠是越快越好，只不過是，GDP并不是經(jīng)濟發(fā)展速度最準確、最重要的指標，我們要降低的是GDP速度，而不是經(jīng)濟發(fā)展速度。

對于中國來說，提高創(chuàng)新能力，才能提高經(jīng)濟發(fā)展速度。而創(chuàng)新的主體，肯定是企業(yè)，所以，既然要創(chuàng)新，肯定是企業(yè)要創(chuàng)新，企業(yè)創(chuàng)新肯定需要錢，但這個錢不能是來自于債權(quán)融資。支持企業(yè)創(chuàng)新，現(xiàn)階段要解決的是股權(quán)融資的問題。因為股權(quán)融資的資本是與企業(yè)共擔風險的。

今天中國的大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，背后肯定跟著的是大眾、萬眾的投資。有人說，今天中國進入了股權(quán)投資的時代，實際上是進入了創(chuàng)新的時代，因為創(chuàng)新才是和股權(quán)融資直接相連的。

我們很快會看到，隨著中國經(jīng)濟步入新常態(tài)，們的金融結(jié)構(gòu)會發(fā)生巨大改變，以銀行為主的債權(quán)融資時代，馬上要結(jié)束，可以說，現(xiàn)在已經(jīng)處于正在結(jié)束的時候，我們已經(jīng)可以看到，PE/VC股權(quán)融資的時代，正在到來，證券市場的時代正在到來。

股權(quán)融資定價得靠新三板

接下來，我們談談股權(quán)融資。股權(quán)融資，不可避免就要談到定價的問題。我們今天創(chuàng)業(yè)大街上，有很多企業(yè)都在跟天使談融資，是吧?投資嘛!但是，談來談去，有個問題不好解決，那就是，公司未來確切的盈利，你們自己也說不清，這個預測起來，真的很難。尤其是天使階段。

既然盈利預測都說不清，投融資雙方在確定入股價格或是對公司估值的時候，就很難達成一致。為了解決這個問題，我們往往用對賭的辦法，我們簽個對賭協(xié)議，你給我的預測，萬一實現(xiàn)不了，怎么辦?那對不起，由公司大股東回購，或者由大股東對投資者進行補償。

比如說，我投資5000萬，你估值1.5億，我占1/4——我在這插一句啊，很多人算這個賬，很容易算錯，有人就說，程老師啊，我估值1.5億，投資方給我投的5000萬，不應該是占公司股份的1/3嗎，我說，這完全算錯了，應該是占1/4。你現(xiàn)在估值1.5億，加上5000萬，不就是2個億嗎?這種細節(jié)啊，有的時候，稍不注意，你就虧掉了幾十萬(笑)。

反正，對賭壓力是很大的，(最終不少拿了對賭的錢的人)，干脆不去做那些對公司長期發(fā)展有益的事情，干脆去搞那些短而快的事情，你不是要求我業(yè)績年年翻番嗎?那么怎么有利于我業(yè)績翻番，怎么對于我做報表、做業(yè)績有利，怎么有利于上市，我就怎么干。所以，這種對賭協(xié)議的股權(quán)融資，這種錢的用途，與債權(quán)融資，幾乎就是差不多的，而且，倘若最終結(jié)果是大股東回購的話，這個股權(quán)融資本身不就是股轉(zhuǎn)債嗎?它并不是真正意義上的股權(quán)融資。

我們說，股權(quán)融資是雙方共擔風險，而這種對賭協(xié)議的融資，是融資方承擔全部風險，它的本質(zhì)和債權(quán)是一樣的。那問題就來了，我們債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，是為了支持企業(yè)創(chuàng)新，然后投融資雙方共擔風險，但是你搞對賭，搞的和債權(quán)融資差不多，怎么可能達到支持企業(yè)創(chuàng)新的目的?

那么，問題就來了，我們的科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，未來就是說不清楚，怎么來解決這個定價的問題，怎么讓投融資雙方達成一致，有沒有辦法?有辦法，什么辦法?剛才有人說有辦法，我想聽聽什么辦法，很聰明，就是新三板!所以說，搞創(chuàng)業(yè)的人，腦子特別好啊!

有沒有K線圖(預期)很關(guān)鍵

我們知道，作為一個投資人來說，他的目的是獲得收益，第一種獲得收益的方式是現(xiàn)金分紅。問題是，未來的盈利說不清楚。比如，如果今天我是融資方，你們是投資人，你們用8塊錢買我的股票，我每年保證給你們分八毛，這個八毛，你們不信，我自己也不信，于是，股票估計賣不出。

咱們再來換一種方法，你們8塊錢來買我股票，出了車庫咖啡，有人在樓下10塊錢每股收我的股票，如果你們相信這一點的話，你們買不買，你們肯定會買。因為你們都是一幫投機分子，因為你們知道，公司值多少錢，已經(jīng)無所謂了，你們只要8塊錢能買到股票，就可以賺2塊錢走人。

至于車庫咖啡樓下那個10塊錢把股票買走了的人，他之后是賠是賺，活該，跟你沒關(guān)系，反正你知道你能賺錢，不就夠了嗎。市場經(jīng)濟嘛，講不了那么多，對不對?這個邏輯在哪兒有啊?對，新三板，不光是新三板，還有上市公司，我們的上市公司全是這樣。

那么，什么是上市公司?我一開始就問，新三板是不是上市，有的人說是，有的人說不是，我告訴你們答案了，新三板從根本上說，就是上市。你們會笑，說你們做新三板的，肯定都這么講。

我給大家講道理，什么叫做上市公司，這個K線圖大家知道吧，股市這么火，不炒股票的人，我估計沒幾個了，這就是K線圖，所有的上市公司都有這個K線圖。是這樣吧。所以說，我們可以得出一個結(jié)論，所有的上市公司，都是有K線圖的公司，那么，K線圖是怎么來的，就是將公司每天交易的情況連接起來的圖。

也就是說，上市公司，指的是股份在活躍交易的公司，所謂的非上市公司，就是股份沒有交易的公司。對不對?這個沒錯吧。只要有活躍的交易，公司的股份就有了一個真實的市場交易價格。這個交易價格可以告訴投資人，你的股票可以多少錢賣掉。

上市公司都可以繼續(xù)融資，融資的話，多少錢一股呢?一般是打個八到九折。比如，股價是36塊，他融資的時候可以按照30塊錢一股去做融資。為什么投資人敢按30塊每股去認購?唯一的原因是，你的股價已經(jīng)36塊了，我只要30塊買入，能按36塊賣掉，不就完了嘛!這就是證券融資功能的含義。

搞創(chuàng)業(yè)的，肯定都需要融資。可是，你們?yōu)槭裁慈谫Y這么難?不是因為你們規(guī)模小，也不是因為你們差，也不是因為你們不規(guī)范，統(tǒng)統(tǒng)都不是。唯一的原因是你們的股份沒有交易，或者說，你們沒有上市，同意嗎?如果你們的股票在交易，別管哪個交易所，只要有交易，你們就有了市場價格。你們就有了可以融資的依據(jù)。

我們說，上市不是IPO的意思啊，IPO這種說法是錯的，IPO是指公司首次募集股份，它的英文叫做Initial Public Offerings，首次公開募集股份。上市的正確翻譯是to be listed，所以上市的含義就是股票交易。

創(chuàng)新源于市場資金的不斷支持

有些企業(yè)說，我現(xiàn)在不想上市，因為我現(xiàn)在不缺錢。程老師不是說了嗎，證券市場可以融資，證券市場具有融資功能，我現(xiàn)在不缺錢，是不是可以不上市呢。這種想法是錯的，上市跟你現(xiàn)在想不想融資無關(guān)，只與你未來可不可以融資有關(guān)。

上市就是來交易，來定價，證券融資功能不是說，給你融了多少資，而是給了你一副漁網(wǎng)，這就是交易。你現(xiàn)在不缺錢，是你不缺這條魚，我是給你的一副漁網(wǎng)，這副漁網(wǎng)跟你現(xiàn)在要不要融資無關(guān)。只跟你未來打不打魚有關(guān)，所有上市的公司，都是有預期的公司。

上市公司跟非上市公司相比，有兩個預期。第一個，作為一個上市公司，它不需要像非上市公司一樣，跟投資人講一大堆，公司的過去，財務報表，各種東西一大堆，也不需要講未來。上市公司的融資只講一條，上市公司是拿這個(交易)去融資的，而非上市公司，是拿一堆材料去融資。非上市公司沒有簡單的定價依據(jù)，而上市公司有非常簡單的定價依據(jù)。這是第一條。

第二條，非上市公司即使跟投資人談成了，8塊錢一股，這8塊錢到底合不合理，雙方都不清楚。而上市公司很清楚。我在36的時候30塊錢融資，這就是合理的，因為從長期來看，我這個36塊的價格，是市場公開博弈形成的。如果這36塊錢的價格低了，會有人來撿漏。

這就是上市公司與非上市公司的兩個不同的地方。一是，我有簡單的定價依據(jù)，第二，我這個定價依據(jù)是公平合理的，而非上市公司既沒有簡單的定價依據(jù)，即使談成了，也不知道這個價格合不合理。這就是非上市公司最大的問題。

只要公司有了未來融資的預期，你才肯可能去冒險。我們來做個小游戲驗證一下我的說法。比如說，我給今天來的各位來賓一個機會，讓你拋硬幣，如果你拋到正面的話，你可以拿走100萬。如果拋到反面你一分錢拿不到。那我就問大家，我給大家的這次機會，價值多少?價值多少錢?50萬對吧。誰說的100萬啊?你拋到反面怎么辦?期望值就是五十萬沒錯。這位老先生說的是對的。正面100萬乘于50%的概率，加上反面0乘于50%的概率。期望值不就是50萬嗎。有沒有說不是50萬的?應該是50萬，對不對?

那我就問大家一個問題了，假如有人對你說了，程博士這個機會是50萬，給你30萬，你們賣不賣?賣的人好像多一點啊，幾乎都是賣，對不對?很少有人不賣吧。你們剛才都說價值50萬，價值50萬，應該50萬才賣，對不對?我一問你們30萬賣不賣，你們都賣。我給你100次都賣，對吧?

那么換一種方式，我現(xiàn)在告訴你，我現(xiàn)在一次性的給你一百次機會，現(xiàn)在30萬能賣的話，你賣不賣?我現(xiàn)在給你100次機會，而不是一次機會。如果一開始就給你100次機會的話，你們賣不賣啊?你們肯定要接近50萬才賣。因為一開始就給一百次機會，跟每次只告訴你一次，你的決策選擇是不一樣的。是這樣吧?

我國企業(yè)的創(chuàng)新能力、創(chuàng)新意識這么差，主要原因也在這，你有沒有持續(xù)融資的預期。我們的政府很支持企業(yè)創(chuàng)新。你需要錢，給政府打個報告，政府給你。今年給500萬，明年1000萬，后年500萬，沒問題，每次都給你。但問題是，沒有人告訴你，只要你的方向正確，政府會一直給你。

這是問題的所在：我們對企業(yè)再怎么支持，如果這種支持是每次打報告后你給他，而不是一開始就告訴他，只要你的方向是對的，我們的市場一定會持續(xù)不斷的支持，當你需要的時候，都能以合理的價格融資，如果沒有這個預期的話，你敢創(chuàng)新嗎?你都會以三十萬把一個五十萬的機會賣掉。為什么我們國家的企業(yè)創(chuàng)新能力這么差?為什么不敢冒險呢?不是思想意識問題，是體制問題，是個預期的問題。

企業(yè)上市就是給大家一個預期。我剛才講過了，證券市場永遠能以一種合理的價格給你提供你所需要的資本。我們國家的創(chuàng)新問題，表面上是科技人員的問題，是教育部、科技部的問題，實際上是資本市場的問題。所以說，所謂的中國夢，就是企業(yè)家做創(chuàng)新的夢。而我們的證券市場，要圓我們企業(yè)家一個資本市場的夢，如果沒有后面這個夢，前面這個夢做不下去。

那么，前邊講的這些，總結(jié)起來就是這句話：支持企業(yè)創(chuàng)新，不是給他債權(quán)融資，而是股權(quán)融資。股權(quán)融資的問題在于定價，我們現(xiàn)在的辦法是簽對賭協(xié)議，但是對賭協(xié)議并不是真正意義上的股權(quán)融資。因為資金使用的壓力和風險，全部是融資方承擔的，導致企業(yè)不敢用這個錢來創(chuàng)新。

我們要解決企業(yè)股權(quán)融資的問題，就要轉(zhuǎn)換思路，不要再一味的糾結(jié)公司未來的盈利了，而改成讓企業(yè)來上市，讓公司的價格由市場公開博弈來形成。這樣，我們的創(chuàng)新公司才知道，只要他的方向是對的，在任何時候，都能以合理的價格融到資本，這樣的話，企業(yè)才敢創(chuàng)新。

新三板給企業(yè)帶來的好處是以億為單位

接下來講新三板。我們2006年就有新三板，但是，新三板今年真正火起來，為什么?因為新三板的公司，在以前幾乎是沒有交易的。什么時候開始有交易?從去年開始，才慢慢有交易。在此之前，2006年到2014年之間，在交易制度上，對新三板做了嚴格的限制，這些限制，導致我們的新三板基本上沒有交易。

那么去年的改革，究竟改了哪?或者說，以前哪些制度導致新三板不活躍?首先是，原來有個200人股東限制的問題。你不突破這個200人限制，交易怎么能活躍的起來?

新三板在以前好不容易有了點交易，股東的人數(shù)很快就到了190多人，很多掛牌公司很緊張，萬一繼續(xù)交易下去，突破200人了，怎么辦?那就違規(guī)啊，違規(guī)了就會受到處罰啊，所以，許多公司股東到了190多人的時候，就主動找到證券業(yè)協(xié)會，主動申請停牌，說我不交易了，萬一交易下去，股東突破200人，我控制不住啊，那不就違規(guī)了嗎。

你不覺得很搞笑嘛。另外一個規(guī)定是，不能拆細交易，以前的新三板，交易起點是三手，也就是說，只要交易，最少得3萬股，這么高的起點，交易怎么可能活躍得起來。5塊錢一股的話，你至少要花15萬才能進入市場。

另外一個是個人投資者。以前，個人股東是不能參與新三板的二級市場的，現(xiàn)在個人可以參與了。但是，目前門檻有點高，500萬作為起點，我估計這個門檻兩年之內(nèi)都不一定能降低。但我覺得也無所謂，估計降也只能降到300萬。我個人不傾向于一定要降到50萬，或者取消。我希望新三板慢慢的降，即使目前有500萬的限制，新三板上交易的股票，至少做市交易的新三板股票，已經(jīng)很活躍了。

再講一點，就是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的問題，也就是柜臺交易。柜臺交易，意思是說，你要成交的話，買賣雙方直接討價還價，類似談判。這很容易造成兩個問題。第一個，很難成交;第二，即使成交了，他披露出來的價格，很容易操作、作假。最終，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價格，就沒有什么公信力了。

剛才講過，上市公司的融資，就是根據(jù)交易價格來打折，如果你這個交易價格本身就是假的，你拿一個假的交易價格做定價依據(jù)，也沒有人相信。這就導致之前的新三板沒有定價功能了。因為你交易價格就是假的，誰能信呢。

新三板2006年推出，一直到2014年5月19號以前，只有協(xié)議轉(zhuǎn)讓，所以我在講課的時候，一直到去年的8月25號之前，最后會和大家講一句話，我說，我今天說了一大堆，我說的，基本上都是廢話。但是有一點，你記住，有一點有用就行了，這一句話就是，新三板最大的好處，就是到現(xiàn)在為止，基本上沒有好處，意思就是說，到現(xiàn)在為止交易不活躍，沒有融資定價功能，所以許多人就不愿意上新三板了。而另一方面，既然新三板是為國家創(chuàng)新服務的，既然新三板是要用來解決企業(yè)的股權(quán)融資問題的，他就一定要解決交易的問題。只不過是，到今天為止，他還沒有，但未來一定會有。但問題是，未來一切都成為現(xiàn)實以后，新三板的好處有了，所有人都知道了，你還上的去嗎。

年內(nèi)預計上新三板的企業(yè)能超過3千家，現(xiàn)在的過會率是60%，明年可能不到50%，后年不到40%，以前是多少，你們知道嗎?以前的過會率是95%以上。為什么這么高，因為以前沒好處，大家都不愿意上啊?，F(xiàn)在還有很多人關(guān)注政府補貼，新三板給企業(yè)帶來的好處，遠遠不是200、300萬補貼所能比的，跟企業(yè)帶來的好處，是以億為單位，而不是以百萬為單位。

注冊制對主板創(chuàng)業(yè)板影響很小

現(xiàn)在新三板的交易已經(jīng)活躍了，但問題是，新三板跟主板的區(qū)別在什么地方?如果不能把這個問題說清楚的話，就沒必要搞新三板。我們完全可以在深交所的創(chuàng)業(yè)板擴容，不就行了。

比如說，我們知道新三板是為創(chuàng)新服務的，可是，我們的創(chuàng)業(yè)板，也說他們是為創(chuàng)新服務的。為什么有了個創(chuàng)業(yè)板，還要搞新三板?第一個原因是，我們的創(chuàng)業(yè)板，上的企業(yè)家數(shù)太少，創(chuàng)業(yè)板從2009年9月份推出，到2014年9月份，才上了多少家企業(yè)，400家。五年才上了400家，平均一年只上80家，這導致我們的企業(yè)對創(chuàng)業(yè)板可望不可及。

而我們新三板呢?去年上了1300家，今年預計要超過3千家，2015、2016、2017年每年可能都要上3千家。當然，如果新三板和創(chuàng)業(yè)板只是上市節(jié)奏的差別的話，我們依舊不用搞新三板，我們把創(chuàng)業(yè)板的節(jié)奏搞快一點，不就完了，創(chuàng)業(yè)板也每年搞3千家，何必搞新三板呢。

原因在什么地方?原因在我們新三板的交易制度，跟創(chuàng)業(yè)板的交易制度是不一樣的，他那個交易系統(tǒng)，搞不了新三板。我跟你們講，新三板和創(chuàng)業(yè)板的根本區(qū)別在哪?；氐轿覀儗ψC券市場的判斷，什么叫一個成功的證券市場?如果說只有了交易的活躍，有了融資功能，幫企業(yè)融資，這算不算企業(yè)的證券市場呢?這是一個低標準的成功標準吧。這是一個起碼的標準。

你作為一個交易所，肯定要有一個交易的功能。但是，只是交易的活躍，是遠遠不夠的，我們知道，證券市場應該保護投資者的利益，怎么樣來保護投資者的利益啊，有的人說，是要保證上市公司的質(zhì)量，這話對不對?對，但是不精確，或者從根本上不正確。我們知道中石油套了很多人。為什么被套啊?有的人就想不通啊，做價值投資，政府是我們價值投資，中石油啊，最賺錢的公司有什么錯呢，他沒搞懂好股票和好公司的區(qū)別，他們以為好公司的股票就是好股票，中石油是好公司，但問題是它的價格太高了呀。一開盤就是四十多。

為了保護投資者的利益，光保證上市公司的質(zhì)量不是最重要的，最重要的是，要讓投資者以合理的價格買賣股票。價格的準確，才是保護投資者中最關(guān)鍵的一環(huán)。公司的質(zhì)量則是第二位的。

第二條，股票的準確，不僅決定了投資者利益的保護，也決定了公司最終能不能上市。這又牽涉到上市條件的問題。我們的證券市場一直在改，我們的上市制度一直在改，從我93年開始干投行的那一天開始，我們的新股發(fā)行制度，每隔幾年就改一次。到現(xiàn)在為止，還沒有改好。為什么沒有改好?因為我們對上市條件的理解，是有重大偏差的。

上市本來有兩個條件，第一個條件，就是我們通常所理解的上市條件，這是一個入門的條件，但更加重要的，其實是上市以后的持續(xù)條件，就是這個公司上了市以后，能不能保留上市資格，或者說，能不能不被強制退市，這個條件比那個上市條件可能更加重要。

但我們國家的新股發(fā)行制度，讓企業(yè)想進，進不來，剛才我已經(jīng)說過了，創(chuàng)業(yè)板每年只上了80個，我們每年三個板塊加起來，上交所的主板、深交所的中小板和創(chuàng)業(yè)板，一年上市的家數(shù)，不過200家。

我們這么大的一個國家，一年只上200個，哪能夠用呢。剛才吃飯，一個朋友問我，程博士，現(xiàn)在要搞注冊制了，對這個新三板會有什么影響?我的回答是，對主板都沒有影響，怎么談得上對新三板的影響。那個朋友就問，程博士你這句話是什么意思?為什么對主板沒有影響?我說，原因在于，注冊制并沒有打開上市渠道，企業(yè)上市受阻，最重要的原因是門縫太窄，不是門檻太高，每年上市的家數(shù)實在有限。

我們這個注冊制，并沒有把上市的大門真的打開。我預計，注冊制后，比現(xiàn)在上市的家數(shù)節(jié)奏控制可能會快一點，快多少呢，目前一年不到200家，估計注冊制以后每年也許會翻倍，也就300多個，不到400家。這樣的基數(shù)太低，對于滿足企業(yè)上市的需求，遠遠不夠。但我們新三板做到了，一年上市數(shù)千家。所以說，注冊制對主板都沒有影響，哪能談得上對新三板的影響。

同樣，第二個問題，該出的出不去：我們的退市制度，幾乎形同虛設(shè)。我們20年才退了多少家公司呢，才200多家，反正沒有300家，而英國倫敦的證券交易市場，每年退市10%到12%，納斯達克退市好像也是6%到8%。

其實，退市制度才是上市制度的核心。但我們現(xiàn)在退市制度等于基本沒有，這才是我國新股發(fā)行制度最大的問題。就是說，真要抓上市的話，就應該抓退市。把退市抓住了，上市就無所謂。你把節(jié)奏放開，誰愿意進來，都讓他進來。不行的，讓他走人，這不就完了。

我們現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)大街，在北大附近。那么我問大家，我們國家為什么要搞推薦制，大家?guī)缀醵挤磳δ?社會輿論也基本上都是反對的。我們的北大、清華校長覺得不理解，你們這幫人根本就不懂教育，但問題是，北大、清華校長只說了半句話呀。國外教育是推薦制沒錯，但問題是，他有個制度配合，那就是淘汰制，大學的淘汰率是多少，比北大、清華高十倍不止吧，如果你沒有淘汰制，你搞推薦制很容易搞成腐敗啊。一個學生能混進北大，清華，基本上就能混出北大、清華。你在這個基礎(chǔ)上搞推薦制，這肯定是腐敗的。

如果北大、清華搞淘汰制，我們說，只要能達到20%淘汰率，我相信在這個基礎(chǔ)上搞推薦制，沒有人會反對。那個時候，大家會基于這個學生能通過北大、清華四年的考試，才寫推薦信推薦他過來。表面上是推薦信，實際上是退學制度，他是基于這個退學制度才進來的。同樣，你不抓退市，天天抓上市，問題就會永遠解決不了。

科技公司估值靠做市商

回到新三板，我們再來談談新三板的分層。今天下午，有些領(lǐng)導還在跟我討論這個新三板的分層怎么搞，我的回答是，要把企業(yè)分為三六九等的話，就沒必要搞了，因為股票價格，就是對掛牌公司最好的分層，股票是投資人對公司的一個估值系統(tǒng)、一個打分系統(tǒng)，股票價格高，投資人就認為這個公司好，股票價格低，投資人就認為公司差，對吧，是這個邏輯吧，這個股票價格不就是個打分系統(tǒng)嗎，如果說把公司分為三六九等，就沒有必要分層。

股票價格這么重要，我們就有必要討論怎樣讓股票價格更加準確，這才是新三板。我們看一下股價是怎么形成的。毫無疑問，股票是投資人買賣形成的，問題是，投資人為什么以某個價格買賣，是基于上市公司的信息披露。

剛才講過，股票是投資者對上市公司的打分，那就類似于審美。股價最高的公司就是投資者認為最美的公司。

我們下次也可以搞選美，我們車庫咖啡也可以搞一個選美比賽，搞一堆模特，在車庫咖啡跳一圈，你在下面給她打分。我說過，給上市公司定價，就類似于給模特打分，選美嘛。那么，我們來看一下，有些選美比賽，(來的模特)是這樣的話，你該怎么選。

這張PPT(編者按：阿拉伯選美，女生都帶著頭巾，除了眼部，無法看到臉部)，我知道，后面看不清啊，沒關(guān)系啊，前面也看不清(大笑)。所以，你們也不要看了，都一樣。都看不清。這就是阿拉伯的選美，這是今年的選手。有人說，這個比賽、這個選美，怎么選啊，可人家就是選出來了，(這是)第一的冠軍，第二的亞軍，第三，季軍。

有些人覺得很納悶。這個比賽結(jié)果，怎么出來的呢，那我就告訴大家，這是專家評出來的。哪些專家，這專家為什么能夠選，他們怎么能夠看清楚的呀。因為他就有那個能力，能把面紗在內(nèi)心里給撕掉。

我說這些，要表達的的是什么意思呢，剛才我講過，上市公司的信息披露和我們給模特選美,是一個意思。我前邊說的(阿拉伯模特)選美，是在類比哪些公司呢，就是類比在坐的各位，創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型、高科技，文化、中小微企業(yè)，總之一句話，這些企業(yè)說不清楚，一般人看不懂。

這些高科技公司上了市以后，也有信息披露，但問題是你看不懂啊，以我為例啊，我1993年開始搞投資銀行，干了22年投資銀行，但是遇到生物制造行業(yè)，我就頭疼，看不懂，太專業(yè)了。

高科技公司上了市以后，信息披露對于絕大多數(shù)投資者來說，像是帶個了面紗。也是這個道理，我們的股票市場，也要找專家，巴菲特先生說過，他不買看不懂的股票，對于一般的投資人，更是如此。股神都不敢參與這種高科技的買賣，一般的投資人敢買嗎?

但高科技公司上了市，還是得要有人去買賣。怎么辦?既然一般人看不懂，美國納斯達克就搞出一個交易機制，這就是我們所知道的做市商。做市商就是讓一幫專業(yè)機構(gòu)來分析高科技公司進，分析完了以后，直接告訴投資者，這個公司值多少錢。

怎么告訴大家呢?雙向報價。就是說同時報出一個價格，買賣價格不能超出百分之多少，比如說我們新三板這么規(guī)定，不能超過5%，因為他是雙向報價，所以我們知道，做市商是不敢欺騙我們的，如果他欺騙我們的話，他的風險很大。

比如說，這個公司的股價正常價格是30到40塊錢，某一個做市商雙向報價，100買，101賣，其他做市商或者水平相當?shù)娜酥篮螅芸炀蜁ゴ罅抠u出改這個做市商，因為股票只值30塊啊。

正是由于彼此之間的這種制約關(guān)系，單一做市商在報價時候，一般不敢輕易亂報價，除非這些做市商，形成共謀，集體起來來欺騙市場。如果發(fā)現(xiàn)這種行為，交易所會處罰這些做市商，而且，為了防止這些做市商共謀，我們對做市商的家數(shù)也做了規(guī)定，納斯達克曾經(jīng)規(guī)定，必須要有兩個以上的做市商，后來改成至少三家，最新的規(guī)定是4家。

因為有市場來制約他，做市商這些人就變得又紅又專，當然這都是基于制度的約束，如果你欺騙市場的話，你的風險會非常大，所以，做市商可能需要裝的像一個好人，也許他們不是好人，但是，在報價的時候，他們要裝的像個好人，而且必須一直這么裝下去。讓做市商裝一輩子好人，這是制度的力量。

新三板的最大門檻是創(chuàng)新

回到證券市場的邏輯，我們說，關(guān)鍵在于抓退市，最后的標準是股票價格，而為了股票價格準確，主板通過加強上市公司的信息披露，投資者根據(jù)信息披露直接定價，但我們新三板都是一些高科技公司，這些企業(yè)的信息披露，只靠投資者的價值判斷，是遠遠不夠的，做市商于是應運而生。這就是證券市場的完整邏輯。

那么，主板和新三板的區(qū)別在哪兒呢，或者說，場內(nèi)市場和場外市場的區(qū)別在什么地方呢?有人說，程博士說的不對，新三板上市條件就是比主板低，你看，主板的利潤就是三年三千萬，創(chuàng)業(yè)板的利潤就是兩年一千萬，你這個新三板，可以是兩年沒有利潤。

現(xiàn)實就是這樣：有一個新三板公司，去年利潤只有二十萬，但目前估值是一個億;我大學同班同學，被我忽悠上了新三板，這個公司在深圳搞市場調(diào)查的，去年的收入才一千多萬，但目前的市值是三個多億。

你說新三板對上市基本上沒有要求，新三板的門檻是不是太低呢?其實，嚴格的說是新三板財務指標比主板低。那么，怎么看新三板財務指標比主板低呢?你不能得出一個結(jié)論，說新三板的條件比主板低，因為財務指標只是條件中的一項，我們新三板對企業(yè)的要求是創(chuàng)新，難道我們對創(chuàng)新的要求，不比那一千萬，兩千萬的利潤高嗎?

在今天的中國，能賺錢的企業(yè)太多了，但是能創(chuàng)新的能有幾個呢，物以稀為貴，所以，就算新三板對企業(yè)盈利能力要求低，但并不意味對新三板的利潤要求低。

我說的很清楚，我們新三板是個投融資市場，作為一個投資人，關(guān)心的是投資以后的事情，至于上市以前的利潤，跟投資者沒有關(guān)系，不是新三板不關(guān)注利潤，也不是投資者不關(guān)心利潤，大家關(guān)心的是買了股票以后的利潤。

但問題是，我們在判斷一個公司的未來利潤時，我們往往是根據(jù)公司以前的利潤來推算。這種邏輯假設(shè)，肯定不適用于我們今天在座的企業(yè)，適用于哪些企業(yè)呢?適用于挖煤的、銀行、鋼廠等傳統(tǒng)行業(yè)，傳統(tǒng)企業(yè)的業(yè)績是連貫的，所以，對于傳統(tǒng)企業(yè)的上市，我們就直接找那些上市以前業(yè)績好的企業(yè)，因為我們有業(yè)績是連貫的假設(shè)。

但對于高科技公司，對于今天來車庫咖啡的這些企業(yè)，盈利的業(yè)績不是連貫的，而是波狀上升的。這才有活力嘛。就像心電圖一樣，如果心電圖是平的，沒有波動的話，那不就沒了嗎?你看，主板企業(yè)就是這樣的，因為他沒有活力嘛。但是今天來車庫咖啡的你們，你們公司的業(yè)績，是波狀上升的，所以，沒有必要糾結(jié)以前的利潤嘛。

主板看上市以前的利潤，我們新三板不看上市以前的利潤，那看什么呀?看行業(yè)的前景，看創(chuàng)新能力，這玩意很難看的清楚。我一直在講，什么是創(chuàng)新公司，就是你們這樣的，每天在創(chuàng)業(yè)大街瘋瘋癲癲的，不知道天天都是干嘛的，天天瞎折騰，公司到底怎么樣，不清楚，這是第一條。

而對于你們的公司到底好不好，我們這些人，最好閉上嘴巴，因為我們連評價的資格都沒有。這就是創(chuàng)新公司。既然都說不清，我們就不要自作聰明給創(chuàng)新公司設(shè)一個指標，然后設(shè)置一個創(chuàng)新評價體系，沒有必要，因為說出來的東西，都是錯的，道可道，非常道，佛教說的，一說就錯。

那么，怎么評價你們的公司好壞呢，就是靠做市商。做市商說這家企業(yè)好的天花亂墜，將來做市的時候，股價萬一很低，那你把上市以前企業(yè)說的天花亂墜，不就是自己打自己的臉嗎。你既然給他做市，價格就不能太低，價格太低要退市的，所以，你做市商的價格肯定是會比較高。假如你價格比較高，但又對公司未來沒有把握，那么你做市商就要承擔極大的風險，這就是證券上的邏輯，這是給證券商的選擇權(quán)，對不起，你責權(quán)要統(tǒng)一。

所以，我們要總結(jié)一下，新三板與主板的關(guān)系，不是企業(yè)好壞的關(guān)系，說新主板是大企業(yè)，新三板是小企業(yè)的說法，是錯的。二者的區(qū)別只有一條，主板就是一般投資者看得懂的企業(yè)，新三板企業(yè)就類似阿拉伯的選美，投資者看不懂。估值難度小的在主板，估值難度大的，一般投資者說不清的，放在新三板。

主板是very good，主板是good的企業(yè)，新三板的企業(yè)不是bad，而是too good to see，什么意思知道吧，就是太好了，看不懂了，主板是very good，新三板是太好了，也太牛了，牛到一般人看不懂，可能好到你自己都看不懂。孫正義說了一句話吧，偉大的夢想來自于一個莫名其妙的信息。馬云當年也沒有想到有今天，今天在車庫咖啡來的人，未來絕對會比你想象的好幾百倍(掌聲)。但是，你們要記住，一定要上新三板。

在北京創(chuàng)業(yè)要充分的把握住新三板

關(guān)于新三板企業(yè)要不要轉(zhuǎn)板，我十年時間里，只說了三句話，到現(xiàn)在為止，還是這三句話：不需要，只要交易制度改革了就行了;不應該，高科技公司就應該由做市商來定價，不應該去阻擋;不可能，我們的主板通道會非常的窄，企業(yè)每年上市的指標是有控制的。

我一直說，我們新三板，就像是北京電影學院，不是說上了北京電影學院，就是要轉(zhuǎn)板北大、清華，人才上北大、清華，天才去北京電影學院，這話我說了十年了，至今，我的觀念也沒有改過。

總結(jié)一下新三板是什么，新三板和創(chuàng)業(yè)板的關(guān)系，有兩條，新三板就是打開了大門的創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板一年只上八十家，我們新三板一年上三千家。此外，新三板是有了做市商的創(chuàng)業(yè)板，這就是新三板與創(chuàng)業(yè)板最重要的兩個區(qū)別。

我們的創(chuàng)業(yè)板，現(xiàn)在事實上是一個小主板，新三板才是真正的創(chuàng)業(yè)板。新三板為什么放在北京呢?因為北京是全國創(chuàng)新的中心嘛，所有的科技資源，北京占了三分之一，所有的文化資源，北京可能占了一半，新三板不放在北京，你說放在什么地方?

所以，在北京創(chuàng)業(yè)，要充分的把握住新三板，現(xiàn)在新三板機會很大。新三板未來三年會高速擴容，2015、2016、2017年三年，新三板會每年上兩三千家，迅速達到一萬家;此外，新三板從明年開始，會加大退市力度，我的建議是，從明年開始，每年退市率達到5%以上，每年5%是很厲害的，今年年底是5千家，如果明年是5%的話是個什么概念，250家(笑)。

你們說，如果新三板掛牌的公司，個個都成功，這是好事，還是壞事啊?如果新三板公司個個都成功，這說明新三板失敗了。我們新三板每年上3千家，如果每年90%失敗，看起來很嚇人，其實不嚇人，如果每年有10%成功的話，意味著每年有超過300家企業(yè)成為各個行業(yè)的領(lǐng)頭羊。我覺得300家這個數(shù)字太牛了。

證券市場不要求每個企業(yè)都成功，這也是做不到的。我們希望每家企業(yè)都成功，但這只是個心愿，不能把這個心愿作為衡量新三板好壞的指標。

2009年開三板工作會議，我代表券商發(fā)言，我提了一個建議，如果券商推薦的每一個項目都成功，我建議證監(jiān)會對這個券商進行處罰。因為，這種結(jié)果只有三種可能：一是，這個券商不是人，他是神;二是，券商和企業(yè)聯(lián)合造假;最大的可能是第三種，這個券商推薦的項目都四平八穩(wěn)，已經(jīng)度過了創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)期，已經(jīng)進入了平穩(wěn)增長階段，這種企業(yè)不配上新三板，只能去主板。

我以前接待過一家企業(yè)，做心臟起搏器的，那家企業(yè)和投資方來找我，問我說，程博士啊，你對我們這個項目到底有沒有信心啊?我說我沒有信心，他說你做不做呢，我說我做，他說，那你沒有信心，你為什么還做呢(笑)，我說，第一，如果對你有信心的話，說明你的項目不值錢，所謂信心不是表明一個態(tài)度，而是基于未來對這個項目的前景判斷，你這么高的高科技，我怎么看的懂啊，我如果看得懂的話，你還是高科技嗎，所以我肯定沒信心，我搞不懂，我為什么愿意做呢?第一，我們新三板本來就是一個有風險的市場，你這個項目，沒有被大家一致認為不行，還有成功的可能，哪怕概率不大，我也愿意冒這個風險，如果大家都看清楚了，你就去主板，甚至連主板都不需要，你直接找銀行借貸款就完了。

有人問我，程博士啊，現(xiàn)在上交所也沒有閑著，人家在搞了個新興戰(zhàn)略板，是不是會對你們新三板有沖擊了?我告訴你，唯一的沖擊，就是心理沖擊。上交所的新興戰(zhàn)略板和深交所的創(chuàng)業(yè)板，不管怎么和新三板競爭，我只問你一條，你準備每年上幾家?深圳馬上就回答了，一年不到100家，我估計上海的新興戰(zhàn)略板，一年最多不會超過200家。

新三板的一年三千家，你怎么比啊，我這個預測相信會成為現(xiàn)實，如果每年上三千家的話，那么北京能上多少家，一年300家差不多吧，那我們車庫咖啡一年上幾家呢?我們要求也不高，占個10到30家，平均算20 家吧(掌聲)，這個不是給我鼓掌，而是給你們自己鼓掌，你們有沒有信心。我建議咱們小微律政呢，除了搞一個注冊代理服務，還要搞一個新三板上市服務，你們要與券商合作起來，業(yè)務這么多，我們做不過來的。

網(wǎng)上流傳的段子，有6家公司堅決不上市，而且過的還挺好。第一個就是誰啊，老干媽，怎么理解老干媽這個問題啊?這個老干媽堅決不上市，是不是給我們啟示說，企業(yè)不上市也可以呢，照樣可以做的很好啊?怎么看待老干媽的問題?那不缺錢是沒錯，我剛才說過了呀，上市跟你現(xiàn)在缺不缺錢，融不融資沒關(guān)系，只跟你未來可以融資有關(guān)系。

老干媽現(xiàn)在不缺錢，只能說老干媽到現(xiàn)在為止，還沒有創(chuàng)新的壓力，或者說，給了他錢，他也不知道怎么創(chuàng)新，他就靠那個祖?zhèn)髅胤交盍藥资?，對不對。我們知道，老干媽主要是辣和咸，但是你能保證大家的胃口一直這樣嗎?我是湖北人，我們那口味比較重，我們看下統(tǒng)計規(guī)律，越富的人，口味越淡，你看粵菜和淮陽菜，口味都很淡，你看吃咸、吃辣的，四川、湖北、湖南、貴州，都是比較窮的地方(笑)。

我們中國的消費水平會越來越高，隨著年輕化和生活水平越來越高，人們的口味會越來越淡，老干媽將來一定會有壓力。他可能將來會搞一個甜的老干媽，老干媽遲早將面臨創(chuàng)新的問題，等到他要創(chuàng)新的時候，他就知道用銀行的錢，是靠不住的。

最后，很榮幸被小微律政邀請到車庫咖啡，這是第一次，希望以后還有更多的機會到這里來，同大家交流創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，交流新三板，交流資本市場，也希望更多的創(chuàng)業(yè)者，和企業(yè)家通過新三板資本市場來實現(xiàn)你們資本創(chuàng)新的夢想，大家一起來讓中國經(jīng)濟走向新常態(tài)，來實現(xiàn)中國人的中國夢，謝謝大家!