VIE架構(gòu)回歸引國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)蝴蝶效應(yīng)

編者按：伴隨著政府對(duì)于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的大力度扶植與推動(dòng)，以“新三板”、“注冊(cè)制”為標(biāo)志的中國(guó)資本市場(chǎng)正在加速改革與創(chuàng)新，這對(duì)中國(guó)本土的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)是一個(gè)巨大的新機(jī)遇。5月20日，在《新三板大機(jī)遇：海外創(chuàng)新公司回歸》高峰論壇上，盛景嘉成母基金創(chuàng)始合伙人彭志強(qiáng)發(fā)表了《新三板重塑風(fēng)險(xiǎn)投資格局與創(chuàng)業(yè)路徑》的主題演講。

VIE架構(gòu)回歸對(duì)于美元GP（General Partner）來(lái)說(shuō)短期中性，長(zhǎng)期利好。美元GP有很強(qiáng)的項(xiàng)目挖掘、判斷、投后管理能力。但畢竟對(duì)美元VC來(lái)說(shuō)，中國(guó)市場(chǎng)還是個(gè)邊緣和輔助，不是在主戰(zhàn)場(chǎng)也不是在母市場(chǎng)。我提出來(lái)?yè)肀Ш突貧w中國(guó)資本母市場(chǎng)這個(gè)概念，做產(chǎn)品的、做實(shí)業(yè)的都有個(gè)母市場(chǎng)的概念，為什么美國(guó)誕生了那么多世界500強(qiáng)？就因?yàn)槊绹?guó)的本土母市場(chǎng)足夠大。    

不僅在實(shí)業(yè)層面存在母市場(chǎng)的概念，在資本市場(chǎng)也存在母市場(chǎng)的概念。我相信伴隨中國(guó)資本母市場(chǎng)的輝煌和發(fā)展，將迎來(lái)美元背景GP的黃金期，因?yàn)檫@樣可以將美元GP在項(xiàng)目挖掘、投資判斷、投后管理上的優(yōu)勢(shì)得到杠桿放大。全面回歸人民幣基金將成為主流趨勢(shì)，順勢(shì)而為、強(qiáng)勢(shì)回歸，是我們給美元GP的建議。    

這個(gè)建議不是今天才提起的，我們?cè)诎肽昵?、一年前就跟很多美元GP談這個(gè)觀點(diǎn)。當(dāng)時(shí)很多美元GP還在觀望，但我相信今天越來(lái)越多的美元GP會(huì)認(rèn)同這樣一個(gè)大的趨勢(shì)，要順勢(shì)而為。    

VIE架構(gòu)回歸短期對(duì)美元GP是中性的，因?yàn)榇蠹視?huì)發(fā)現(xiàn)你所投的創(chuàng)業(yè)者，天天跟你談“我要拆VIE架構(gòu)，我要回來(lái)”，那你要跟你的美元LP（Limited Partner）做很多工作和架構(gòu)調(diào)整，所以這樣會(huì)打亂你的節(jié)奏，會(huì)對(duì)你原來(lái)既定的策略產(chǎn)生一定的影響。所以如果你能夠全速回歸、順勢(shì)而為的話(huà)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這是個(gè)巨大的機(jī)會(huì)。但如果你覺(jué)得這打亂了你的節(jié)奏，讓你覺(jué)得不舒服的話(huà)，可能對(duì)你來(lái)講就是被邊緣化的開(kāi)始。所以我認(rèn)為，對(duì)于在華的美元GP來(lái)講，順勢(shì)而為、強(qiáng)勢(shì)回歸是個(gè)很好的選擇。

VIE架構(gòu)回歸對(duì)原有人民幣GP則是短期利好，長(zhǎng)期中性。現(xiàn)在可以獲得接盤(pán)眾多互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)項(xiàng)目的階段性機(jī)會(huì)，但長(zhǎng)期將面臨美元背景頂尖GP的直接競(jìng)爭(zhēng)。過(guò)去美元跟人民幣基本是兩個(gè)市場(chǎng)、兩波人，只有一少部分的機(jī)構(gòu)是在兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)耕耘的。很快美元GP會(huì)回到人民幣母市場(chǎng)，回到中國(guó)資本市場(chǎng)的母市場(chǎng)。到那個(gè)時(shí)候，人民幣基金就會(huì)面臨一線(xiàn)美元GP的直接競(jìng)爭(zhēng)，在項(xiàng)目源、投資判斷、投資估值模型、投后管理上，都會(huì)開(kāi)始面臨競(jìng)爭(zhēng)。所以，這就會(huì)反逼人民幣GP在未來(lái)幾年當(dāng)中借助這個(gè)大風(fēng)口建立核心能力，建立新的商業(yè)模型。

對(duì)美元LP怎么看VIE架構(gòu)回歸這件事情大家的意見(jiàn)不完全一致。對(duì)美元LP來(lái)講，也不要覺(jué)得天塌了，因?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)總量足夠大，美元雖然在投資市場(chǎng)中占比會(huì)下降，但絕對(duì)額未必會(huì)下降多少。一旦中國(guó)這樣一個(gè)東方睡獅在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)一步引發(fā)浪潮的話(huà)，資本市場(chǎng)規(guī)模會(huì)越來(lái)越大。我不認(rèn)為今天的風(fēng)險(xiǎn)投資是有泡沫的，因?yàn)楝F(xiàn)在一年風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模才幾千億，相比之下房地產(chǎn)都是七萬(wàn)億。

我們過(guò)去十年透支了中國(guó)房地產(chǎn)未來(lái)的十年，而在創(chuàng)新這個(gè)領(lǐng)域，其實(shí)是欠債了十年。房地產(chǎn)的泡沫要在未來(lái)十年慢慢恢復(fù)，而創(chuàng)新在未來(lái)十年里面會(huì)補(bǔ)課、還債。在這樣的背景之下，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新才剛剛開(kāi)始，所以我對(duì)中國(guó)長(zhǎng)期的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展充滿(mǎn)信心。短期來(lái)看，對(duì)美元LP甚至是個(gè)利好，因?yàn)樗梢约涌熨Y金的回籠和退出，而極高投入的公司，短時(shí)間之內(nèi)依然會(huì)保留美元架構(gòu)和美元上市。事實(shí)上，在中型企業(yè)回歸變成一個(gè)潮流的情況下，是有利于美元LP快速獲得回報(bào)和套現(xiàn)退出的，所以對(duì)美元LP來(lái)講也是個(gè)可以接受的事情。

在過(guò)去十年里面，人民幣出資人最大的遺憾是錯(cuò)過(guò)了了BAT、錯(cuò)過(guò)了互聯(lián)網(wǎng)十年，因?yàn)檫@里面主要的利潤(rùn)被海外出資人拿走了。我們每天刷100遍微信、百度上搜索20回、淘寶上購(gòu)物，這其中產(chǎn)生的利益最終都是給海外投資人的，因?yàn)锽AT的出資人全部是老外，跟中國(guó)其實(shí)沒(méi)什么關(guān)系。而這次，出資人LP群體憋了十年終于有了一個(gè)黃金機(jī)會(huì)，可以去分享這么多存量創(chuàng)新公司批量回歸的窗口性機(jī)遇。

總結(jié)起來(lái)，這么大的事件，竟然是個(gè)多贏的格局。它一定是個(gè)大風(fēng)口，而且它一定會(huì)在很短的時(shí)間之內(nèi)成為一陣颶風(fēng)。我們大膽判斷未來(lái)兩三年里，大量未上市的VIE架構(gòu)公司將回歸，這個(gè)數(shù)量應(yīng)該是近千家的規(guī)模。而在兩三年以后，就會(huì)出現(xiàn)中概股集體退市回歸中國(guó)的局面，那也是更大規(guī)模、更大量級(jí)的回歸事件。對(duì)整個(gè)大勢(shì)，應(yīng)該有個(gè)判斷。

萬(wàn)事俱備了應(yīng)該做什么？首先要有人民幣基金接盤(pán)，由人民幣基金扮演“接盤(pán)俠”。這里的“接盤(pán)俠”是個(gè)褒義詞，因?yàn)橹挥羞@樣新三板才能批量引進(jìn)優(yōu)質(zhì)公司。在這樣的大背景下，對(duì)各位基金管理人這是多么大的機(jī)會(huì)。我們內(nèi)部的提法叫做全速、全力、全倉(cāng)支持VIE架構(gòu)回歸，這樣才能把握大的歷史性機(jī)會(huì)。

人民幣母基金做接盤(pán)俠之后，接下來(lái)就是擴(kuò)容。伴隨著大量?jī)?yōu)質(zhì)創(chuàng)新公司回歸新三板，交易資本的增量擴(kuò)容需要及時(shí)匹配，這就是個(gè)翹翹板，當(dāng)沒(méi)有優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新公司的時(shí)候，增量的資金沒(méi)必要進(jìn)來(lái)，進(jìn)來(lái)就是泡沫，但當(dāng)有大量的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新公司回歸的時(shí)候，增量基金就變得極為重要，變得迫于眉睫。我最近重要的工作已經(jīng)不再是跟GP管理人溝通了而跟各個(gè)領(lǐng)域重要的出資人，尤其是公募基金和各個(gè)資金體量非常大的機(jī)構(gòu)進(jìn)行討論。至少需要數(shù)千億的增量資金進(jìn)場(chǎng)到新三板，才能匹配這次如此大規(guī)模的VIE架構(gòu)回歸。

我們建議，新三板還是保持機(jī)構(gòu)式的核心特征，因?yàn)橹袊?guó)的A股改革確實(shí)難度很大。中國(guó)的A股可以說(shuō)是大媽的股市，所以大媽們不僅跳廣場(chǎng)舞，大媽們還炒股票，我個(gè)人的觀點(diǎn)是大媽們以后可以盡情地跳廣場(chǎng)舞，少去炒股票。我個(gè)人非常贊成新三板是機(jī)構(gòu)式的，這個(gè)基礎(chǔ)上能否研討允許做市商募集更多資金做市？目前券商還只能用自有資金來(lái)做市，這對(duì)做市規(guī)模還是有限制的。

我最后也和大家分享一下，VIE架構(gòu)回歸后的新格局，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)是什么樣的愿景和方向。

首先我認(rèn)為，這次VIE架構(gòu)集體回歸看似是小的、是基金管理人的舉措、是各位創(chuàng)業(yè)者的選擇，但實(shí)際它的背后是個(gè)大的時(shí)代背景。歷史是彩色的和立體的，歷史不是黑白的或者平面的。在某一年當(dāng)中發(fā)生的重要事件將會(huì)影響這個(gè)國(guó)家?guī)啄?、幾十年甚至上百年。我們今天極有可能站在這樣一個(gè)時(shí)刻，因?yàn)樗莻€(gè)多米諾骨牌，一旦VIE架構(gòu)集體回歸能夠啟動(dòng)，就幾乎啟動(dòng)了中國(guó)創(chuàng)新事業(yè)、中國(guó)資本市場(chǎng)的集中式“騰籠換鳥(niǎo)”。新興經(jīng)濟(jì)開(kāi)始置換傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，中國(guó)資本市場(chǎng)將啟動(dòng)全球資本史上最為集中的資產(chǎn)大置換和大遷移。

在這個(gè)背景之下，新三板和創(chuàng)業(yè)板、主板的差距將會(huì)越來(lái)越小，也會(huì)倒逼創(chuàng)業(yè)板和主板集體改革，這是國(guó)之大幸，也是企業(yè)界和投資界一個(gè)歷史性機(jī)會(huì)。我是中國(guó)老資本市場(chǎng)的人，98年就推動(dòng)了清華紫光上市，但過(guò)去幾年里總是找不到感覺(jué)，因?yàn)槲业氖姑莿?chuàng)新，而創(chuàng)新和資本在中國(guó)是兩張皮，但最近我感覺(jué)到一種激動(dòng)或者沖動(dòng)，我覺(jué)得中國(guó)的資本市場(chǎng)終于跟創(chuàng)新事業(yè)可以緊密地連接和捆綁在一起了。

再來(lái)看一看基金行業(yè)的格局，從VC、PE行業(yè)來(lái)講，人民幣基金已經(jīng)毫無(wú)懸念地全面超越美元基金，這是個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，人民幣投資價(jià)值鏈區(qū)域正在完善。為什么過(guò)去人民幣基金干瞪眼？早期是因?yàn)闆](méi)有錢(qián)，后期不是因?yàn)闆](méi)有錢(qián)，是因?yàn)槿嗣駧呕饍r(jià)值鏈?zhǔn)菙鄼n的。A輪到B輪企業(yè)投完，到上市之后就沒(méi)聲音了，這是個(gè)鴻溝，這個(gè)鴻溝對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是可怕的。而新三板今天是在部分地扮演了人民幣C輪和D輪的角色，所以新三板具有非常全面的功能，尤其在圍繞創(chuàng)新這個(gè)領(lǐng)域里面。

當(dāng)新三板部分地扮演了人民幣C輪和D輪的角色之后，這次完善和銜接會(huì)使得人民幣基金全面超越美元基金成為必然。兩頭在外的企業(yè)會(huì)越來(lái)越邊緣化，但這同時(shí)孕育著巨大的機(jī)會(huì)，讓頂尖GP進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)，集中式、跨越式地發(fā)展成為世界級(jí)GP。如果按照原有的發(fā)展路徑仰視美元GP，什么時(shí)候我們能跟他們有差異化呢？什么時(shí)候能超越他們呢？我想是很難的，因?yàn)槲覀円ッ绹?guó)市場(chǎng)邊緣上拿一塊份額。伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)母市場(chǎng)的發(fā)展，一大批中國(guó)的世界級(jí)GP將誕生，這對(duì)于VIE架構(gòu)是個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。甚至一大批頂尖GP，都在醞釀掛牌新三板，這也是海外美元GP將來(lái)會(huì)羨慕嫉妒恨的事情。他們可以看不懂，但這就是中國(guó)的歷史性機(jī)會(huì)，這就是中國(guó)GP的歷史性機(jī)會(huì)。這個(gè)背景下我們相信，一大批世界性GP將在中國(guó)誕生。

新一代創(chuàng)業(yè)者不再會(huì)首選美元基金，人民幣基金在多數(shù)情況下成為首選。而對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，快速融資、快速掛牌成了新的選擇，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)時(shí)代追求的是快。為什么在網(wǎng)上拉流量那么快，而企業(yè)融資上市卻那么慢呢？為什么美國(guó)現(xiàn)在有JOBS法案允許互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)眾籌融資5000萬(wàn)美金，而中國(guó)不可以呢？今天即使達(dá)不到JOBS法案那么極致，我們也可以快速融資，這是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代賦予的特征，這是創(chuàng)新必然的要求：既需要你有1萬(wàn)小時(shí)的定律，還要求你每天都在進(jìn)步，這就會(huì)加快資本市場(chǎng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的回報(bào)，進(jìn)而鼓勵(lì)更多年輕人創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，讓中國(guó)迎來(lái)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的浪潮，這是李克強(qiáng)總理到訪(fǎng)創(chuàng)業(yè)大街的原因。

很多人以前寫(xiě)文章說(shuō)創(chuàng)業(yè)有泡沫，我堅(jiān)信今天的創(chuàng)業(yè)一點(diǎn)泡沫都沒(méi)有。中國(guó)的創(chuàng)業(yè)和實(shí)現(xiàn)世界強(qiáng)國(guó)的夢(mèng)想相比，今天僅僅是開(kāi)始，而不是泡沫。稻盛和夫講了一句話(huà)，要理性地繁忙。真的要有改變世界的夢(mèng)想的話(huà)，這個(gè)時(shí)候不是談理性的時(shí)候，因?yàn)閴?mèng)想會(huì)推動(dòng)人類(lèi)的發(fā)展。

海量資金最終將進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新領(lǐng)域。當(dāng)我們?cè)谕苿?dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展的時(shí)候，曾經(jīng)有人問(wèn)我，如果都做投資了誰(shuí)去搞實(shí)體經(jīng)濟(jì)??？我感到特別欣慰的是，如果資金是進(jìn)入到VC、PE領(lǐng)域的話(huà)，這就是進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這就是支持創(chuàng)新?，F(xiàn)在中國(guó)的創(chuàng)新事業(yè)得到資本支持，這是歷史性的第一回，也是未來(lái)美好世界的開(kāi)始，是“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”國(guó)策的得以實(shí)現(xiàn)。我認(rèn)為，VIE架構(gòu)回歸是一件看似微小的事情，但它就是蝴蝶的那只翅膀，它的扇動(dòng)將導(dǎo)致一場(chǎng)中國(guó)創(chuàng)業(yè)颶風(fēng)的來(lái)臨。

前段時(shí)間我和一家VC交流的時(shí)候講到這個(gè)觀點(diǎn)，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)將成為歷史新主角。過(guò)去在房地產(chǎn)、股票和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)能是主角，但在新的時(shí)代里，尤其在這個(gè)以VIE架構(gòu)集體回歸所帶來(lái)資本市場(chǎng)化學(xué)反應(yīng)的新時(shí)代里，創(chuàng)新和與之相關(guān)并為之而服務(wù)的創(chuàng)投將成為歷史的新主角。我想這是屬于基金管理行業(yè)和創(chuàng)業(yè)者的新時(shí)代的開(kāi)始，也是中國(guó)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)行業(yè)新時(shí)代的開(kāi)始。