VC/PE并購?fù)顺?如何玩好"隨時(shí)終止"的游戲？

并購?fù)顺鲋饾u成為VC/PE退出的主流方式，從最初產(chǎn)生并購交易的念頭，到尋找“Mr Right”，再到最終的“聯(lián)姻”，VC/PE該如何在這場(chǎng)“隨時(shí)可能終止的游戲”當(dāng)中扮演好自己的角色？在熊鋼看來，“并購就是三個(gè)角，信息、契約、人性，到了最關(guān)鍵的時(shí)點(diǎn)，人性決定一切”。

A股并購潮起，監(jiān)管收緊，2015年3月6日，證監(jiān)會(huì)再出新政，明確私募投資基金參與上市公司并購重組須進(jìn)行備案。

“從有并購?fù)顺龅南敕?，到交易完成，最短的周期都要一年以上?rdquo;澳銀資本創(chuàng)始合伙人熊鋼表示。其實(shí)，就像《并購之王》一書中指出的那樣，“每筆交易都有一千種死法”，可以說，從最初的交易念頭，到尋找“Mr Right”，再到最終“聯(lián)姻”，甚至是“婚后”磨合，任何一宗并購都可能“路漫漫其修遠(yuǎn)兮”。

并購交易的達(dá)成并不容易，但卻無法阻止它的日漸升溫：國家發(fā)布一系列政策鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購重組，審查時(shí)間大大縮短；受到互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)沖擊，上市公司和成熟企業(yè)的轉(zhuǎn)型訴求催生了大量并購需求；IPO退出與并購?fù)顺龅幕貓?bào)率差異正在逐漸縮小，在IPO停擺的2013年，并購?fù)顺龅钠骄~面回報(bào)率甚至超過了IPO退出；漸行漸近的股票注冊(cè)制將進(jìn)一步壓縮一二級(jí)市場(chǎng)的套利空間（表1、2）。

2013年末，投中集團(tuán)在其報(bào)告中預(yù)計(jì)，未來1-2年，并購將成為VC/PE退出的主流方式。如今，VC/PE們正在積極拓展并購?fù)顺銮馈?/p>

熊鋼所帶領(lǐng)的澳銀資本，從2003年開始涉足風(fēng)險(xiǎn)投資，重點(diǎn)關(guān)注先進(jìn)科技與環(huán)保、廣義TMT與創(chuàng)意、生命科學(xué)與健康領(lǐng)域，目前管理的資產(chǎn)規(guī)模為3億多美元以及14億多人民幣，核心資本來自于海外家族信托基金。其所投資的逾70個(gè)項(xiàng)目當(dāng)中，已有15個(gè)完成IPO，另有約20個(gè)通過并購的方式退出。

在熊鋼看來，并購并非單純的資產(chǎn)交易行為，只有以產(chǎn)業(yè)協(xié)同和業(yè)務(wù)整合為主要目標(biāo)的資本行為，才能稱之為并購，并購的核心目標(biāo)不是退出，而是在于能否注入有益的業(yè)務(wù)資源。按照他的理解，管理層回購（MBO）也可以算作是一種并購。

對(duì)于VC/PE而言，如何選擇并購?fù)顺龅臅r(shí)機(jī)、如何挑選合適的買方、如何進(jìn)行并購過程管理等，都考驗(yàn)其智慧。

正反向的觸發(fā)動(dòng)力

并購行為的背后通常有不同的動(dòng)力，“第一種是正向的動(dòng)力，即通過并購正向推動(dòng)企業(yè)價(jià)值持續(xù)快速提升。將并購雙方對(duì)價(jià)合并，投資機(jī)構(gòu)的股份被稀釋攤薄。”熊鋼表示。

在澳銀并購?fù)顺龅陌咐?dāng)中，框架傳媒的投資算是一個(gè)經(jīng)典的正向并購案。

2004年澳銀外幣基金投資框架傳媒，2005年框架傳媒被有納斯達(dá)克“中國傳媒第一股”之稱的分眾傳媒（FMCN.NSDQ，2013年退市）收購，分眾先期支付了3960萬美元現(xiàn)金和價(jià)值5590萬美元的股票，在框架傳媒完成2006年的盈利目標(biāo)后，分眾傳媒再次支付了8800萬美元。分眾傳媒收購框架傳媒所采取的“現(xiàn)金+股票”，是目前并購支付方式的主流，另外一部分完全以現(xiàn)金的方式支付，全部以股票支付的方式十分少見。

除收購框架傳媒，分眾傳媒還收購了其主要競爭對(duì)手聚眾傳媒。當(dāng)時(shí)，分眾在樓宇、電梯廣告市場(chǎng)形成了初步的壟斷地位，其股價(jià)在上市后的一年時(shí)間內(nèi)上漲了200%。“框架業(yè)務(wù)是靜態(tài)的廣告，分眾和聚眾業(yè)務(wù)針對(duì)流媒體，這個(gè)案例就是典型的協(xié)同效應(yīng)，資本市場(chǎng)反應(yīng)非常好，框架的投資者賺了兩道錢，第一是框架的投資增值，第二是有了協(xié)同效應(yīng)之后，分眾的股價(jià)上漲帶來的收益”。最終，澳銀在框架傳媒的投資當(dāng)中獲得了36倍的賬面回報(bào)。

另一種則是反向的動(dòng)力，“以投資退出為目標(biāo)的并購，也就是主觀上要兌現(xiàn)投資收益的行為，從現(xiàn)在的情況看，有些是不得已而為之”。2014年6月，澳銀資本完成兩起退出，其旗下人民幣基金—華澳基金投資的航通智能被佳訊飛鴻（300213）以2.08億元收購，同樣也是華澳基金投資的眾為興被新時(shí)達(dá)（002527）收購。“這兩個(gè)標(biāo)的，IPO排隊(duì)要等很長時(shí)間，發(fā)展又遇到資金瓶頸，要么就是債務(wù)融資，自己做大，要么就是被并購，獲得協(xié)同效應(yīng)。”

在這兩個(gè)并購?fù)顺霭咐校你y分別獲得了2.5倍和4倍的賬面回報(bào)。“眾為興自己上市，可能有十多倍的收益，但賣給上市公司，只有4倍，”熊鋼認(rèn)為，監(jiān)管層的意圖就在于，“以產(chǎn)業(yè)資本來約束企業(yè)，給準(zhǔn)備IPO的企業(yè)更合理地定價(jià)，降低虛高的估值，使市場(chǎng)里的存量資金活起來。”熊鋼把IPO比作“蓋新房子”，把并購重組比作“改舊房子”，按他的理解，監(jiān)管層在鼓勵(lì)大家“改舊房子”。

值得注意的是，正向和反向的并購?fù)顺鲇|發(fā)動(dòng)力只是從VC/PE的角度來考慮，而一般情況下，投資機(jī)構(gòu)并不是控股股東，無法左右管理層的決策，只能提供建議。在IPO退出渠道暢通的時(shí)候，想要博取更大收益的VC/PE可能成為并購的阻礙，而反過來，在VC/PE想要并購離場(chǎng)的時(shí)候，也可能受到管理層的阻礙。此時(shí)，如何定奪？

“根本不用講太多道理，考慮的因素有兩個(gè)，一是利益，二是壓力，”遇到不愿意企業(yè)被并購的管理層，熊鋼認(rèn)為擺明利弊是最有效的辦法，“利益就是創(chuàng)始人和股東可以套現(xiàn)，可以有更好的生活，可以把現(xiàn)在的資產(chǎn)變成現(xiàn)金；壓力就是，再不通過并購實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，企業(yè)就玩不下去了，業(yè)務(wù)在走下坡路，經(jīng)營壓力也來了，只能這么選。”熊鋼認(rèn)為中國的并購商業(yè)文化并不成熟，因此，創(chuàng)始人“不要讓自己虛無縹緲的價(jià)值觀影響公司的整體利益，比如說，這是我女兒啊，要嫁人不舍得啦，長遠(yuǎn)的發(fā)展才是真的重要”。

另外，從熊鋼的經(jīng)驗(yàn)來看，只要并購方給的價(jià)格足夠好，不同的投資機(jī)構(gòu)很容易達(dá)成一致—即使在不同輪次中以不同價(jià)格進(jìn)入的投資機(jī)構(gòu)，因?yàn)橥顿Y機(jī)構(gòu)在目標(biāo)上有非常高的相似性。

如何找到“Mr Right”？

當(dāng)做出了“賣”的決定之后，下一步就是尋找并購的“Mr Right”。

在熊鋼看來，并購方主要分為如下幾類。第一，同業(yè)資本，即同行業(yè)的競爭者；第二，產(chǎn)業(yè)資本，即產(chǎn)業(yè)基金或者是產(chǎn)業(yè)里的巨頭；第三，證券資本，指上市公司；第四，管理層回購。澳銀最不愿意選擇同業(yè)資本并購，基本上將其列為最后一個(gè)選項(xiàng)，因?yàn)橥瑯I(yè)資本并購的價(jià)格最低。

事實(shí)上，并購方的選擇學(xué)問頗多，抉擇時(shí)也需要考慮諸多因素，如并購雙方的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)弱、并購方的并購目的、支付方式以及是否需要鎖定期等。如果并購雙方的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)較強(qiáng)，不僅能提高并購企業(yè)的估值，并購方的價(jià)值也會(huì)提升；上市公司并購需要進(jìn)行詳盡的盡職調(diào)查、披露信息的要求十分嚴(yán)格，時(shí)間成本較高，但經(jīng)過一段鎖定期，VC/PE的持股很容易在二級(jí)市場(chǎng)變現(xiàn)，并且，一些VC/PE可以嘗試與上市公司成立并購基金，深度挖掘其價(jià)值，一魚多吃，據(jù)熊鋼介紹，澳銀資本也正在籌備與某上市公司合作成立并購基金。

另外，如果并購方的并購目的是拓展上下游產(chǎn)業(yè)鏈，在并購之后，則可能仍需要熟悉公司和行業(yè)的原管理層配合工作，而如果是同業(yè)資本，因其對(duì)行業(yè)十分了解，一般并購?fù)瓿珊螅涂梢灾苯咏邮止?。熊鋼表示，在這種情況下，并購方的選擇就與管理層的性格和偏好有關(guān)，“看管理層想要什么”。

總結(jié)并購方的篩選標(biāo)準(zhǔn)，熊鋼認(rèn)為，最核心的是價(jià)格和效率兩個(gè)要素。他還表示，在一宗并購交易當(dāng)中，最耗時(shí)的便是收購方的確定。2014年9月，澳銀資本完成天津市北海通信技術(shù)有限公司的并購?fù)顺?，其花了一年多時(shí)間選擇并購方，而真正進(jìn)行交易的時(shí)間僅為3個(gè)月。

有的時(shí)候，“Mr Right”是逼出來的。2008年，澳銀跟投北海通信，并與公司簽訂業(yè)績對(duì)賭協(xié)議，投資人的持股比例將根據(jù)年度利潤進(jìn)行調(diào)整。后來，創(chuàng)始人和投資人對(duì)于公司收入確認(rèn)存在爭議，最終雙方到中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)華南分會(huì)仲裁。在此期間，投資人強(qiáng)行委派了新的董事長和總經(jīng)理，投資人與創(chuàng)始人的矛盾全面爆發(fā)，并由此出現(xiàn)了公司訴股東、股東訴公司、員工訴股東等28宗官司。

2012年，所有官司結(jié)束，對(duì)賭仲裁以調(diào)解告終，創(chuàng)始股東的股份全部轉(zhuǎn)讓給投資人，其股權(quán)比例變更為0。此時(shí)，包括澳銀資本在內(nèi)的大部分投資人想要退出，但新的問題出現(xiàn)了，投資人派駐的新管理層，同時(shí)又是投資人。“投資人股權(quán)分散，使得他們控制公司的利益要大于作為股東的利益，因此并不想企業(yè)被收購。”熊鋼說。

公司中，管理層和一些不愿意退出的投資人所持有的股份不到15%，其他的股東于是成立并購領(lǐng)導(dǎo)小組，任命熊鋼為組長，代表其他股東來主導(dǎo)并購。熊鋼優(yōu)先考慮的是MBO，因?yàn)?ldquo;MBO的邊際成本要低很多，外部收購更復(fù)雜，交易效率低很多。MBO不要任何對(duì)賭，全部現(xiàn)金，同等條件下，肯定先選擇MBO，交易非?？?，成本低很多，有時(shí)候，MBO的1角錢出價(jià)的價(jià)值，相當(dāng)于外部并購者的1角3分錢。”

但是，管理層表示拒絕回購。之后，熊鋼談了十多家可能的收購方，最終選定了一家同行公司的關(guān)聯(lián)公司（以下簡稱A公司）。2014年9月9日，熊鋼準(zhǔn)備去北京跟A公司簽約，但在當(dāng)天銀行交易系統(tǒng)關(guān)閉的十幾分鐘之前，公司管理層將誠意金匯過來，決定選擇MBO回購股份。

當(dāng)熊鋼告訴A公司“你沒機(jī)會(huì)了，管理層回購了”的時(shí)候，A公司不無失望：“讓我陪你到最后，卻告訴我，新娘子不是我。”不過，在熊鋼看來，A公司并不會(huì)質(zhì)疑他的職業(yè)操守，“因?yàn)槲颐恳徊蕉几嬖V他，管理層有可能回購，同樣的條件，我會(huì)優(yōu)先選擇管理層”。

在對(duì)北海通信的投資中，澳銀資本最終獲得不到兩倍的投資收益。但是，熊鋼更看重的是得到的經(jīng)驗(yàn)，“在中國的市場(chǎng)上，如何并購，如何做好公司治理，如何面對(duì)糾纏不休的法律官司，這種歷練、體驗(yàn)，在我看來是無價(jià)之寶”。

在北海通信的案例中，“Mr Right”無疑是逼出來的。熊鋼也承認(rèn)，在與A公司的談判中，“遲遲不簽合同，我是在刻意拖，覺得管理層可能會(huì)收購，打到最后就是心理戰(zhàn)了”。“并購就是三個(gè)角，信息、契約、人性，到了最關(guān)鍵的時(shí)點(diǎn)，人性決定一切”。

并購管理：一場(chǎng)隨時(shí)可能終止的游戲

“談價(jià)格，談不攏就結(jié)束了。”熊鋼表示，退出時(shí)，企業(yè)的定價(jià)會(huì)綜合考慮成本、收益要求、市盈率等因素，也會(huì)考慮投資機(jī)構(gòu)自己的訴求和對(duì)方的可接受程度，再通過對(duì)賭完成估值調(diào)整。如果并購雙方對(duì)價(jià)格的認(rèn)知差異太大，就沒繼續(xù)談下去的必要。在熊鋼看來，導(dǎo)致交易失敗的深層次原因有兩個(gè)，價(jià)格認(rèn)知差異是其一，另一個(gè)則是信息不對(duì)稱。

信息披露的尺度是一門藝術(shù)，有些信息是買家不愿意披露，賣家又非常想要的。熊鋼表示，如果并購方對(duì)企業(yè)沒有基本的了解，一般就會(huì)直接拒絕它們，不然時(shí)間成本太高。并購中，出售方會(huì)根據(jù)經(jīng)驗(yàn)設(shè)計(jì)一個(gè)合理的信息框架，給什么，給到什么程度，不同并購會(huì)有所調(diào)整，但原則就是“雙方都得到足夠達(dá)成交易的信息量”。“財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、資產(chǎn)數(shù)據(jù)、契約文本、合同一定要給，但銷售客戶清單、銷售結(jié)構(gòu)、毛利水平這些，就不一定給，因?yàn)樯婕皺C(jī)密。”“這本身就是一個(gè)細(xì)活，度的把握無法言傳，手捏的輕重怎么言傳呢？”

管理層不配合信息披露是很多潛在的并購流產(chǎn)的主要原因，“管理層不愿意披露，對(duì)方就沒有信心來做這個(gè)事情，還沒到盡職調(diào)查的層面，談判就結(jié)束了”。在熊鋼看來，為了阻止并購發(fā)生，管理層甚至還可能刻意進(jìn)行一種選擇性披露—好的東西不講，壞的東西講給并購方聽。

在北海通信的案例中，管理層拒絕回購后熊鋼選擇了A公司，原因就在于，之前有北海通信的員工跳槽到A公司，A公司對(duì)行業(yè)情況和北海通信足夠了解，所以熊鋼提出的收購條件是“不做盡職調(diào)查，價(jià)格可以打折”。熊鋼告訴A公司董秘，“這家公司沒想上市，不會(huì)有粉飾報(bào)表的動(dòng)力，能保證報(bào)表是真實(shí)的。這么一宗大交易，如果關(guān)注得太細(xì)節(jié)，就太復(fù)雜了；如果你接受這個(gè)價(jià)格，我馬上說服其他的股東。”最后，熊鋼現(xiàn)場(chǎng)給三個(gè)最重要的投資人打電話，當(dāng)場(chǎng)敲定了價(jià)格。

之所以能夠不按常理出牌，快速敲定與A公司的并購意向，與參與談判的買方代表的職位高低有關(guān)。“參與談判的買方代表職務(wù)有高有低，低的人唯恐承擔(dān)責(zé)任，必須有大量的信息要求，甚至是沒有必要的要求，但是職務(wù)高的人，只抓關(guān)鍵要素，就可以決定”。

熊鋼還在北海通信的并購中引入了第三方交易管理人的角色。交易管理人由律師擔(dān)任，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)買賣雙方，相當(dāng)于一個(gè)“平衡器”，同時(shí)管理人也充當(dāng)現(xiàn)金和股票交付的“支付寶”。“我們開始并沒有想到找交易管理人，談了之后，覺得比較復(fù)雜，才達(dá)成一致，引入交易管理人。尤其是因?yàn)闆]有盡職調(diào)查，可能會(huì)有一些問題。另外，交易全部現(xiàn)金交付，涉及上億的金額，需要確認(rèn)對(duì)方的資金實(shí)力等。所有相關(guān)的協(xié)調(diào)會(huì)，都是到律所開的。”

據(jù)熊鋼介紹，在國外，不管是友好并購還是敵意并購，都會(huì)設(shè)置交易管理人的角色，但是在國內(nèi)，一般都沒有這樣做，因?yàn)檫@也是需要成本的，像新時(shí)達(dá)收購眾為興的交易，“沒什么律師，直接一手交錢，一手交貨”。

除了信息管理，并購過程管理的另外一個(gè)重要部分是契約管理。熊鋼表示，契約管理一般圍繞四個(gè)方面：第一是并購的時(shí)間安排；第二是計(jì)價(jià)原則，包括價(jià)格的條件、支付的條件等；第三是保密、信息披露原則；第四是排他協(xié)議，雙方在談并購的時(shí)候，具有排他性。除此之外，還有資金管理，“資金管理相對(duì)簡單，股票怎么劃撥，現(xiàn)金怎么支付，要設(shè)定好、搞清楚，至少是把方向設(shè)定清楚”。

不管準(zhǔn)備工作做得多充分，并購過程都可能出現(xiàn)各種各樣的“小插曲”。在與北海通信管理層簽訂了合同付了定金之后，有個(gè)人投資者突然發(fā)現(xiàn)自己所投的800萬元只能找到其中一部分的付款憑證，這樣就意味著需要多交100萬元的稅款。“這對(duì)于上億的交易額來講，不到1%，但是對(duì)于個(gè)人來說，就是百分之十幾了。這100萬，到底誰來承擔(dān)？”最后，在熊鋼的溝通下，北海通信管理層負(fù)擔(dān)了這部分稅費(fèi)。

“像這個(gè)事情，如果沒處理好，交易可能就結(jié)束了。任何一個(gè)細(xì)節(jié)，都可能影響交易達(dá)成。”在熊鋼看來，在并購交易中，“并購雙方頗有點(diǎn)像戴著面紗打乒乓球的高手，哪怕一個(gè)球沒有打好，都可能隨時(shí)導(dǎo)致并購游戲的終止。”

一旦塵埃落定，對(duì)雙方而言，“就應(yīng)該愿賭服輸，這是契約精神”。對(duì)于融創(chuàng)與綠城的糾纏不休，熊鋼表示：“它們具體的恩怨我不清楚，但一旦你將企業(yè)賣給對(duì)方，就不要再啰嗦了，你要是想買回去，我們就談價(jià)格，能接受，就賣給你。”

除此以外，一旦賣定離手，熊鋼就不再關(guān)心企業(yè)的后續(xù)發(fā)展，“退出后，我就不管舊賬了，打聽情況做什么，做得好你還要買回去嗎？”