股權(quán)融資7問(wèn):今年新三板掛牌新增3千家 注冊(cè)制年底實(shí)施

2015年3月初已經(jīng)發(fā)放批文24張，知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝告訴記者，不排除3月下旬再發(fā)放一批批文的可能性，每批20家左右。

2015年，市場(chǎng)將面臨股權(quán)融資市場(chǎng)的重大調(diào)整。證券法修改及注冊(cè)制實(shí)施、審核權(quán)下放是背后重要的影響因素。

理財(cái)周報(bào)記者通過(guò)大量采訪，總結(jié)了市場(chǎng)7大關(guān)心問(wèn)題，其中新股發(fā)行3問(wèn)、并購(gòu)重組3問(wèn)、新三板1問(wèn)，試圖為市民展示羊年股權(quán)市場(chǎng)將要發(fā)生的變化。

一問(wèn)：新股發(fā)行節(jié)奏是否仍要調(diào)節(jié)?

3月2日晚，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)了24家企業(yè)的首發(fā)申請(qǐng)。這是春節(jié)后的第一批批文，也是2015年第三批批文。

進(jìn)入2015年，新股發(fā)行逐漸提速。2014年下半年證監(jiān)會(huì)共下發(fā)79家企業(yè)IPO批文。2015年第一批批文就打破了2014每批批文11家左右的節(jié)奏，數(shù)量翻倍。到今年3月初證監(jiān)會(huì)便分三批次下發(fā)68張IPO批文。

去年證監(jiān)會(huì)針對(duì)股票供給實(shí)行“預(yù)期管理”之后，IPO批文的下發(fā)保持相對(duì)穩(wěn)定，基本為月中下發(fā)、月均11家、滬深均衡。

而進(jìn)入2015年，新股發(fā)行打破了每月一批批文的節(jié)奏，調(diào)整為月初一批，月底又一批，每家20家左右。2015年3月初已經(jīng)發(fā)放批文24張，知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝告訴理財(cái)周報(bào)記者，春節(jié)后新股發(fā)行節(jié)奏可參考春節(jié)前，不排除3月下旬再發(fā)放一批批文的可能性，每批20家左右。

多位投行人士關(guān)心的是，如若審核權(quán)下放及實(shí)施注冊(cè)制，發(fā)行節(jié)奏是否不用管控。

中信證券分析師認(rèn)為，預(yù)計(jì)最有可能的方式是發(fā)售制度向市場(chǎng)化方向推進(jìn)，但可能通過(guò)窗口指導(dǎo)交易所適當(dāng)控制新股發(fā)行節(jié)奏，這將是最理想的改革路徑。

證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在兩會(huì)期間表示，2015年仍然基本按月均衡發(fā)行，并適度增加新股供給。注冊(cè)制待證券法修訂完成正式實(shí)施后方可落地。如果排隊(duì)企業(yè)在實(shí)施注冊(cè)制之時(shí)未審?fù)耆孕枧抨?duì)，因?yàn)樽?cè)制并不是不審。

二問(wèn)：注冊(cè)制推進(jìn)速度如何?

那么緊接著拋出的問(wèn)題是，證券法修改及注冊(cè)制推進(jìn)時(shí)間表如何?

全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈在兩會(huì)期間表示，按正常進(jìn)度，證券法修訂案有望4月底上會(huì)，初審后需要征求意見(jiàn)并總結(jié)，最快8月進(jìn)行二審，10月完成三審。

“按此說(shuō)法，注冊(cè)制真正實(shí)施最早也要等到今年年底。”滬上一大型投行人士表示。

注冊(cè)制的進(jìn)度明顯慢于市場(chǎng)預(yù)期。此前預(yù)期是去年12月上會(huì)一審。

而在注冊(cè)制落地之前，證監(jiān)會(huì)已開(kāi)始做鋪墊工作。一方面，今年6月開(kāi)始，IPO審核權(quán)將下放到交易所。另一方面，為增加信息透明度，讓投資者更加了解上市公司，監(jiān)管層將發(fā)審會(huì)現(xiàn)場(chǎng)審核及反饋意見(jiàn)進(jìn)行公示。

宋清輝表示，IPO審核在由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡的過(guò)程中，今年6月將由滬深交易所承擔(dān)具體的預(yù)審工作，發(fā)行核準(zhǔn)批文仍然由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)。注冊(cè)制實(shí)施后，屆時(shí)就無(wú)相關(guān)部門(mén)主管發(fā)行。目前滬深交易所針對(duì)審核權(quán)下放，參考此前證監(jiān)會(huì)發(fā)行部設(shè)置，基本搭建好相應(yīng)的架構(gòu)，并啟動(dòng)“招兵買馬”工作。

據(jù)理財(cái)周報(bào)記者了解，在目前的預(yù)審隊(duì)伍中，有100人左右借調(diào)自滬深交易所，其中深交所60人左右，上交所40人左右。“這些人有豐富的審核經(jīng)驗(yàn)，屆時(shí)也將回到交易所，成為審核的中堅(jiān)力量，同時(shí)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部也會(huì)有人過(guò)去指導(dǎo)。”北京一家中型券商投行人士稱。

“交易所與公司仍然要進(jìn)行多輪問(wèn)答，以加深審核人員與投資者對(duì)上市公司的了解。”前述滬上大型券商投行人士表示。

而在審核過(guò)程公示方面，截至目前，證監(jiān)會(huì)上市部已經(jīng)公示了12家公司的并購(gòu)重組反饋意見(jiàn)，但發(fā)行部尚未公布一家首發(fā)及再融資反饋意見(jiàn)(原定2015年2月1日起公開(kāi))。

前述北京中型投行人士認(rèn)為有三方面的原因，一是受補(bǔ)充2014年年報(bào)影響，擬上市企業(yè)中止審查，耽誤了反饋進(jìn)展;二是元旦前后有不少預(yù)審員離職，新補(bǔ)的審核人員需要時(shí)間熟悉項(xiàng)目資料;三是預(yù)審員承擔(dān)壓力，“不能想怎么問(wèn)就怎么問(wèn)了。第一要專業(yè)，要表述完整、具體，有利于發(fā)行人及投資者理解，以前碰到過(guò)預(yù)審員問(wèn)題表述不清還需要電話溝通的情況;第二，考慮到市場(chǎng)影響，要講究措辭，感情色彩不能太濃，且不能隨便定性，比如如果提是否涉嫌內(nèi)幕交易之類的問(wèn)題就要很謹(jǐn)慎;第三，不能提超出中介機(jī)構(gòu)職責(zé)范圍內(nèi)的過(guò)分要求。

三問(wèn)：發(fā)行價(jià)及市盈率是否會(huì)放松?

2014年6月以來(lái)，新股發(fā)行存在三方面特點(diǎn)：一是固定價(jià)格發(fā)行，二是超募極少，三是不鼓勵(lì)超過(guò)行業(yè)平均市盈率發(fā)行，如若高于行業(yè)市盈利，申購(gòu)要推后三周，且不能超過(guò)23倍市盈率紅線。

從2015年公示新股發(fā)行方案的新股來(lái)看，市盈率限制仍然尚未放開(kāi)。只有一家天孚通信安排了老股轉(zhuǎn)讓。

北京一家大型券商投行人士認(rèn)為，發(fā)行價(jià)應(yīng)該還不會(huì)徹底放開(kāi)，由市場(chǎng)決定，因?yàn)槟壳爸袊?guó)的定價(jià)體系，中介機(jī)構(gòu)責(zé)任歸位尚未完全實(shí)現(xiàn)，這樣的背景下發(fā)行價(jià)一旦放開(kāi)，就意味著三高問(wèn)題會(huì)再度出現(xiàn)，這會(huì)傷害二級(jí)市場(chǎng)的投資者，也不利于市場(chǎng)的公平性，發(fā)行價(jià)保留監(jiān)管層窗口指導(dǎo)應(yīng)該是可行的。

不過(guò)投行和發(fā)行人已經(jīng)開(kāi)始在不逾越紅線的基礎(chǔ)上做大膽嘗試。從2015年拿到批文的新股來(lái)看，發(fā)行后市盈率最低的是火炬電子，為15.04倍。而2014年下半年至年底，市盈率最低的是九強(qiáng)生物，為10.07倍。即2015年最低市盈率比2014年高。

從募集資金的情況來(lái)看，同花順數(shù)據(jù)顯示，2015年上市的46只新股，平均每只募資5.82億元。而2014年下半年上市的77只新股平均每只募資5.78億元，如若排除國(guó)信證券這一IPO重啟后最大新股，平均每只新股募資量更小于2015年。

四問(wèn)：并購(gòu)重組誰(shuí)來(lái)審、怎么審?

2015年下半年，并購(gòu)重組的審核環(huán)境將發(fā)生重大變化。

華東一家大型券商并購(gòu)部負(fù)責(zé)人向理財(cái)周報(bào)記者表示：“如果6月份IPO審核下放到交易所，我相信并購(gòu)重組審核也會(huì)下放。”

理財(cái)周報(bào)記者從華東一家中型券商高管處了解到，證監(jiān)會(huì)對(duì)并購(gòu)重組審核權(quán)下放實(shí)則討論已久，但由于內(nèi)部爭(zhēng)議較大，所以鮮有公開(kāi)表態(tài)。

前述華東大型券商并購(gòu)部負(fù)責(zé)人稱，未來(lái)并購(gòu)重組(特別是產(chǎn)業(yè)并購(gòu))審核理念核心是以完善信息披露為目的，與國(guó)外相似。

相對(duì)于IPO，并購(gòu)重組交易復(fù)雜，且個(gè)性化強(qiáng)，因此對(duì)交易所來(lái)說(shuō)是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。

理財(cái)周報(bào)記者從一家華南券商并購(gòu)部人士處了解到，交易所過(guò)往在并購(gòu)重組董事會(huì)公告前也都會(huì)有服務(wù)于披露文件完善的前置審核，只有交易所認(rèn)可了才能披露方案、上報(bào)證監(jiān)會(huì)，目前這個(gè)程序短則一周，長(zhǎng)則需要兩周或更長(zhǎng)時(shí)間。

“交易所內(nèi)也有專員初審，公司監(jiān)管部資深人員復(fù)審，部門(mén)內(nèi)專門(mén)小組討論拿出意見(jiàn)等，企業(yè)和財(cái)務(wù)顧問(wèn)也要針對(duì)他們審核過(guò)程中的每次問(wèn)題回復(fù)、補(bǔ)充、甚至調(diào)整。”前述華南券商并購(gòu)部人士稱。

但前述華東大型券商并購(gòu)部負(fù)責(zé)人表示，目前除信息披露外，這一環(huán)節(jié)中也涉及一些交易條件和實(shí)質(zhì)價(jià)值的判斷和意見(jiàn)指導(dǎo)。而且交易所對(duì)一些問(wèn)題，特別是一些復(fù)雜項(xiàng)目的特殊問(wèn)題審核經(jīng)驗(yàn)和判斷還有所不足，不比會(huì)里常年審核對(duì)問(wèn)題與原則把握、拿捏得準(zhǔn),“所以開(kāi)始下放時(shí)估計(jì)還是會(huì)有些慌亂，需要兩個(gè)交易所盡快形成自身服務(wù)于信息披露的審核標(biāo)準(zhǔn)和價(jià)值體系，這個(gè)過(guò)程處理不好甚至?xí)屖袌?chǎng)感覺(jué)階段性開(kāi)倒車，但長(zhǎng)期看肯定是會(huì)好的。’

據(jù)理財(cái)周報(bào)記者了解，此前證監(jiān)會(huì)也有從交易所借調(diào)人員審核并購(gòu)重組，但相比于IPO審核借調(diào)，人數(shù)很少。“下放后估計(jì)證監(jiān)會(huì)上市部會(huì)有人去協(xié)助指導(dǎo)，類似當(dāng)年股改的情況，但只是過(guò)渡性安排，審核主要還是靠交易所的人。”前述華南券商并購(gòu)部人士表示。

華北一家小型券商并購(gòu)部人士擔(dān)心：“我感覺(jué)交易所未必好打交道，尤其在熟悉審核的過(guò)程中可能會(huì)問(wèn)得更細(xì)。”

五問(wèn)：并購(gòu)重組審核是否趨嚴(yán)?

今年以來(lái)，并購(gòu)重組被否率提高。去年全年并購(gòu)重組委共否決9單，而今年2月初就否掉4單，被市場(chǎng)解讀為監(jiān)管趨嚴(yán)。

但北京一家中型券商多年從事并購(gòu)業(yè)務(wù)的資深人士表示：“我認(rèn)為是偶然行為。”

華東一家大型券商并購(gòu)部負(fù)責(zé)人也對(duì)理財(cái)周報(bào)記者表示，這并不代表會(huì)對(duì)并購(gòu)重組總體的審核態(tài)度，“最近否掉的項(xiàng)目自身多少有些問(wèn)題。”

不過(guò)，其表示，監(jiān)管層對(duì)一些特殊行業(yè)(如游戲等)，特殊類型會(huì)在市場(chǎng)化基礎(chǔ)上適當(dāng)從嚴(yán)，以抑制短期行為。

萬(wàn)好萬(wàn)家重組被否的原因之一就是三家標(biāo)的公司分屬不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

而前述北京券商并購(gòu)人士則強(qiáng)調(diào)，打著創(chuàng)新的旗號(hào)巧妙設(shè)計(jì)方案規(guī)避借殼的行為仍然是2015年審核中重點(diǎn)關(guān)注的行為。

代表性的案例是去年天晟新材“租殼”計(jì)劃被叫停。另外在泰亞股份并購(gòu)歡瑞世紀(jì)的方案中，也嵌入了諸多巧妙安排規(guī)避借殼，結(jié)果方案公布三天后就被長(zhǎng)期停牌核查直至一個(gè)月后重組終止。

“現(xiàn)在借殼不容易，甚至為了打消市場(chǎng)和監(jiān)管層的疑心，減少審核的阻力，財(cái)務(wù)顧問(wèn)可能會(huì)主動(dòng)建議以借殼的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)操作，比如在去年9月國(guó)投中魯?shù)闹亟M預(yù)案，在置入資產(chǎn)并未達(dá)到上市公司100%資產(chǎn)規(guī)模紅線的情況下，主動(dòng)要求按照借殼標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行披露和操作，”前述華東券商并購(gòu)部負(fù)責(zé)人表示，“這樣的話對(duì)收購(gòu)資產(chǎn)的盈利能力要求會(huì)比較高。”

六問(wèn)：配套融資是否繼續(xù)收緊?

根據(jù)Wind顯示，2014年以來(lái)有20例配套融資未順利實(shí)施，占比11.7%。其中18例在反饋階段停止實(shí)施，2例發(fā)審委未通過(guò)。

據(jù)理財(cái)周報(bào)記者根據(jù)上市公司公告不完全統(tǒng)計(jì)，自2014年9月1日至11月26日,至少有8家涉及重大資產(chǎn)重組的上市公司調(diào)整了配套融資方案，其中6家取消，2家調(diào)減。

而2015年，監(jiān)管層對(duì)配套融資的把關(guān)并沒(méi)有放松。

截至2015年3月2日，除去春節(jié)假期，在不到兩個(gè)月內(nèi)，就有4家推進(jìn)重大重組的上市公司調(diào)整了配套募資方案。其中3家取消，分別為永利帶業(yè)、海亮股份、利德曼;還有1家調(diào)減，為凱樂(lè)科技，配套募資中用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金的部分從15700萬(wàn)元削減至12300萬(wàn)元。

理財(cái)周報(bào)記者從北京一家大型券商并購(gòu)部負(fù)責(zé)人處獲悉，證監(jiān)會(huì)發(fā)行部目前對(duì)于沒(méi)有明確募投項(xiàng)目、鎖定3年的定增偏謹(jǐn)慎，不提倡完全沒(méi)有投向或使用計(jì)劃。

“監(jiān)管層對(duì)于配套融資用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的審核非常嚴(yán)格，只允許少量資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。而對(duì)于與并購(gòu)重組有關(guān)的支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用、稅費(fèi)等相對(duì)寬松一些。”滬上一家大型券商保代表示。

但近期取消配套融資的案例表示，即便不涉及補(bǔ)充流動(dòng)資金，僅用于支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)及中介費(fèi)用也有可能被建議取消。

取消配套募資的光一科技內(nèi)部人士向理財(cái)周報(bào)記者表示，原因是監(jiān)管層認(rèn)為公司資產(chǎn)負(fù)債率不高，建議取消。

“會(huì)里會(huì)根據(jù)上市公司的自有資金情況、募投資金使用、可比公司負(fù)債率水平，來(lái)判斷是否有配套資金需求，”北京一家中型券商并購(gòu)部人士表示，“反饋會(huì)如果認(rèn)定不需要，還要找你談話提示。”

另外，監(jiān)管層對(duì)于募集資金用于上市公司項(xiàng)目而不是收購(gòu)對(duì)象的審核也相對(duì)謹(jǐn)慎。福日電子取消配套募資就是因?yàn)樵鞠雽⒉糠仲Y金用于自己的兩個(gè)項(xiàng)目上。

那么，想要重組順利，是否應(yīng)該規(guī)避配套募資?前述滬上保代認(rèn)為，投行不必在制定方案之初就先限定自己，可以先將配套融資放進(jìn)去，再看反饋階段與監(jiān)管層溝通的結(jié)果，“我們還是會(huì)建議客戶進(jìn)行配套融資，否則會(huì)影響券商收費(fèi)。”

其表示，由于支付財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)會(huì)影響上市公司當(dāng)期損益，而支付承銷費(fèi)則不會(huì)，所以實(shí)際操作中，券商可以少收一些財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)，不足部分從配套融資的承銷費(fèi)中收取。但如果沒(méi)有配套融資，就無(wú)法如此操作，上市公司也不愿因多付財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)而影響當(dāng)期損益。

七問(wèn):新三板掛牌企業(yè)將達(dá)多少家?

今年頭兩個(gè)月左右的時(shí)間里，新三板共掛牌425家企業(yè)。以此速度計(jì)算，華南一家中小型券商分管新三板業(yè)務(wù)的高管預(yù)測(cè)，2015年新三板掛牌企業(yè)增量或?qū)?huì)達(dá)到2500家到3000家。其表示，實(shí)行電子化報(bào)送與審查后，審查速度提升，目前從企業(yè)申報(bào)到掛牌成功，一般需要3個(gè)月到4個(gè)月的審核時(shí)間，快的也有兩2個(gè)月的。

理財(cái)周報(bào)記者根據(jù)同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)， 2015年1月1日-3月6日，新三板共完成135定向增發(fā)，共募集資金32.59億元，已經(jīng)達(dá)到去年1月到11月總量的28%。

做市商制度增加新三板的活躍性。2月16日至27日，新增10家企業(yè)轉(zhuǎn)為做市交易，新三板做市企業(yè)總數(shù)達(dá)到170只。做市交易額占新三板全市場(chǎng)比例超過(guò)70%。