創(chuàng)業(yè)板醞釀多項(xiàng)改革 未盈利互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市有望破題

在創(chuàng)業(yè)板將滿五周歲之際，多項(xiàng)醞釀中的改革，牽動(dòng)著資本、投行、企業(yè)的神經(jīng)。

《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》記者從知情人士處獲悉，創(chuàng)業(yè)板未來市場化改革的大方向是構(gòu)建服務(wù)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的資本平臺(tái)。解決尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)的上市問題，有望成為改革的重點(diǎn)。

“互聯(lián)網(wǎng)、高科技未盈利企業(yè)上市的問題，肯定是要解決的，方向基本感覺沒問題。我們現(xiàn)在都已經(jīng)在找一些這類企業(yè)進(jìn)行輔導(dǎo)了。”深圳的一位投行人士對《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》表示。

與此同時(shí)，研究解決VIE(可變利益實(shí)體)企業(yè)回歸障礙、試點(diǎn)多重表決權(quán)等改革方向，也將有利于創(chuàng)業(yè)板更好地服務(wù)創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)。

降低未盈利、VIE企業(yè)上市門檻

上述知情人士稱，下一步，創(chuàng)業(yè)板將堅(jiān)持市場化改革的方向，不斷打破制度藩籬，持續(xù)推進(jìn)各項(xiàng)改革，努力構(gòu)建符合創(chuàng)新型、成長型企業(yè)成長特點(diǎn)，契合創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求的資本平臺(tái)。

按照創(chuàng)業(yè)板當(dāng)前的上市規(guī)則，企業(yè)要想登陸創(chuàng)業(yè)板必須連續(xù)兩年盈利，這為許多初創(chuàng)型企業(yè)設(shè)置了門檻。上述知情人士表示，目前創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)著手研究尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)的上市問題。

其中涉及的問題，主要體現(xiàn)在與現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)板各項(xiàng)制度的銜接機(jī)制及差異化安排上，包括投資者適當(dāng)性制度、信息披露制度、退市制度、再融資以及轉(zhuǎn)層次等方面。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，尚未盈利企業(yè)如能實(shí)現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板上市，將大幅拓展創(chuàng)業(yè)板支持創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵領(lǐng)域的覆蓋面，對實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級具有重要意義。

近年來，以互聯(lián)網(wǎng)、高新技術(shù)等為代表的新興產(chǎn)業(yè)公司不斷涌現(xiàn)，以其新模式、新業(yè)態(tài)、新技術(shù)等創(chuàng)新特質(zhì)，帶動(dòng)、集聚全社會(huì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)力量的形成，成為助力中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵因素。

作為國內(nèi)資本市場服務(wù)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的重要平臺(tái)，創(chuàng)業(yè)板理應(yīng)重點(diǎn)支持這類企業(yè)的發(fā)展。然而，中國資本市場目前的體系架構(gòu)和制度設(shè)計(jì)，顯然更多地考慮了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)，對新興產(chǎn)業(yè)的包容性不強(qiáng)。往往只看“歷史”，而不會(huì)看“未來”。

在準(zhǔn)入門檻上，仍以歷史盈利記錄作為企業(yè)是否具備持續(xù)盈利能力的硬性指標(biāo)，使得新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中一批具有較好盈利前景、但目前仍處于虧損階段的互聯(lián)網(wǎng)、高新技術(shù)企業(yè)難以獲得創(chuàng)業(yè)板的支持。

不難理解，今年以來，包括京東、去哪兒、蘭亭集勢等一批中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)，都選擇遠(yuǎn)赴美國上市。即便阿里巴巴這樣全盛期上市的企業(yè)，也因?yàn)榄h(huán)境、估值等原因青睞海外市場。

在此背景下，年初以來，中國證監(jiān)會(huì)修訂了《首次公開發(fā)行并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，并頒布了《創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行證券暫行辦法》，進(jìn)一步降低了創(chuàng)業(yè)板準(zhǔn)入門檻，完善了創(chuàng)業(yè)板市場功能。

據(jù)媒體報(bào)道，阿里巴巴等國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭遠(yuǎn)赴海外上市對監(jiān)管層觸動(dòng)很大，有可能促使監(jiān)管層加快工作進(jìn)程。

與此同時(shí)，在解決科創(chuàng)企業(yè)上市的另一個(gè)維度上，即如何處理VIE架構(gòu)的問題上，相關(guān)門檻也在醞釀降低。

VIE架構(gòu)的實(shí)質(zhì)是“協(xié)議控制”，便于讓創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)更能掌控企業(yè)的利潤分配、實(shí)際經(jīng)營和控制權(quán)。早期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，因其商業(yè)模式、技術(shù)等方面的新穎性，獲得的創(chuàng)業(yè)資金大都來自海外，同時(shí)受制于中國ICP(網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容服務(wù)商)牌照對外資準(zhǔn)入等方面的限制，一般采用VIE架構(gòu)。以VIE結(jié)構(gòu)在境外上市，已成為中國民營企業(yè)獲取融資的重要途徑。

但目前，VIE架構(gòu)下企業(yè)經(jīng)營時(shí)間和業(yè)績的連續(xù)計(jì)算問題大大延緩了VIE架構(gòu)企業(yè)的回歸進(jìn)程。在VIE架構(gòu)下，境內(nèi)公司經(jīng)營實(shí)體將其大部分利潤以服務(wù)費(fèi)用等方式轉(zhuǎn)移至境外上市主體，而獲取利潤的外商投資企業(yè)并不直接擁有實(shí)際運(yùn)營的各要素，難以滿足現(xiàn)行上市相關(guān)要求。因此，企業(yè)解除VIE架構(gòu)后，至少需要運(yùn)營2~3年以上才有可能上市。

本報(bào)記者獲悉，創(chuàng)業(yè)板將積極研究解決VIE架構(gòu)企業(yè)回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續(xù)計(jì)算VIE架構(gòu)存續(xù)期間的經(jīng)營時(shí)間，合并計(jì)算VIE架構(gòu)下相關(guān)主體的業(yè)績等，以加快VIE架構(gòu)企業(yè)回歸境內(nèi)上市的進(jìn)程，增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場的包容性。

“帶有VIE架構(gòu)的企業(yè)行業(yè)往往還比較新興，比如網(wǎng)絡(luò)、廣電這一類的。現(xiàn)在要支持這類企業(yè)，有必要解決這個(gè)問題。”上述深圳投行人士表示。

優(yōu)化人才激勵(lì)、維護(hù)創(chuàng)始人權(quán)利

另一方面，放開股權(quán)激勵(lì)限制性規(guī)定，滿足創(chuàng)新型企業(yè)差異化控制權(quán)需求，也可能成為創(chuàng)業(yè)板改革的重點(diǎn)。

截至2014年7月31日，創(chuàng)業(yè)板已有170家公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，占比44%，其中已有36家公司推出多期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，總規(guī)模已超過10億份。股權(quán)激勵(lì)已成為創(chuàng)業(yè)板公司吸引和留住人才的重要手段。

然而，中國資本市場現(xiàn)有股權(quán)激勵(lì)的制度規(guī)定過于嚴(yán)格，給予市場主體的空間較小，約束太多，影響了這一機(jī)制作用的充分發(fā)揮。

下一步，創(chuàng)業(yè)板可能針對創(chuàng)新型企業(yè)的特點(diǎn)和需求，制訂并完善更加市場化的創(chuàng)業(yè)板股權(quán)激勵(lì)制度，包括研究IPO前員工期權(quán)的合法性問題，推動(dòng)在 IPO審查中一并對已有員工期權(quán)進(jìn)行事后審查并核準(zhǔn);放開激勵(lì)方案核心條款的強(qiáng)制性規(guī)定，如改進(jìn)業(yè)績條件的約束方式、放寬激勵(lì)和預(yù)留股份比例等，給予公司更大的自主空間;三是推動(dòng)完善股權(quán)激勵(lì)稅費(fèi)計(jì)征，外籍人士開設(shè)A股賬戶等配套措施。

與此同時(shí)，為解決企業(yè)關(guān)鍵創(chuàng)始人因股權(quán)稀釋可能喪失控制權(quán)的問題，未來的創(chuàng)業(yè)板改革可能包括試點(diǎn)多重表決權(quán)。

有業(yè)內(nèi)人士表示，資本進(jìn)入科創(chuàng)型企業(yè)后，可能會(huì)干擾創(chuàng)始人的長期發(fā)展戰(zhàn)略，甚至可能影響創(chuàng)始人或團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)，而多重表決權(quán)機(jī)制有利于調(diào)和創(chuàng)始人和資本的矛盾，有利于增強(qiáng)優(yōu)秀企業(yè)的上市積極性。

阿里巴巴最終選擇赴美上市，而不是去香港上市，正是因?yàn)槊绹袌鲈试S雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于創(chuàng)始人和管理層確保對公司的控制權(quán)。

那么，資本的利益又當(dāng)如何保護(hù)?與創(chuàng)業(yè)板改革相配套的改革中，可能涉及對賭協(xié)議的改革引發(fā)了市場關(guān)注。

在美國等發(fā)達(dá)國家，為了彌補(bǔ)市場和估值等風(fēng)險(xiǎn)，科技創(chuàng)新型企業(yè)在上市前引入的風(fēng)險(xiǎn)資本可能要求與企業(yè)或其原股東簽訂對賭協(xié)議，從而保障自身權(quán)益。但中國在這一方面尚處于灰色地帶，如果對賭協(xié)議無法“轉(zhuǎn)正”，將會(huì)打擊風(fēng)險(xiǎn)資本的積極性，扼殺初創(chuàng)企業(yè)的重要融資來源。

據(jù)媒體報(bào)道，目前監(jiān)管層正在醞釀部分承認(rèn)對賭協(xié)議的有效性，并盡早明確相關(guān)禁區(qū)。