孫東升：堅(jiān)持精品投資 抓住資本市場(chǎng)改革紅利

十八屆三中全會(huì)為我國(guó)未來(lái)改革和發(fā)展明確了目標(biāo)、路徑和時(shí)間表，可以期待我國(guó)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展即將進(jìn)入了改革和創(chuàng)新的快車道。創(chuàng)業(yè)投資是對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新發(fā)展具有重要的促進(jìn)作用的先導(dǎo)性行業(yè)。然而對(duì)于創(chuàng)投行業(yè)而言，它自身是否做好了迎接這一波改革大潮的準(zhǔn)備?行業(yè)自身是否建立了完善的市場(chǎng)體系?為什么行業(yè)在短短數(shù)年間經(jīng)歷了巨大的波動(dòng)?我國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化改革將對(duì)創(chuàng)投行業(yè)產(chǎn)生怎樣的影響?創(chuàng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)該如何把握改革的機(jī)會(huì)?

針對(duì)以上的問(wèn)題，本文通過(guò)回顧我國(guó)創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展歷程，剖析表象背后的問(wèn)題，以及問(wèn)題形成的機(jī)制原因，從而進(jìn)一步分析資本市場(chǎng)化改革將對(duì)創(chuàng)投企業(yè)的影響。最后對(duì)行業(yè)的健康發(fā)展提出一些建議。

創(chuàng)投的春天與冬天

中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)的起源與發(fā)展與我國(guó)的改革開放息息相關(guān)。自上世紀(jì)90年代以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)。期間，中國(guó)經(jīng)歷了從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的制度轉(zhuǎn)軌，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度初步建立，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)如雨后春筍般發(fā)展壯大起來(lái)。大量商業(yè)機(jī)會(huì)和投資需求在各行各業(yè)涌現(xiàn)。而與此同時(shí)，相對(duì)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的改革，金融領(lǐng)域的改革卻相對(duì)滯后。以銀行為主的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)仍以服務(wù)大中型國(guó)企為主，無(wú)法向蓬勃發(fā)展的中小企業(yè)提供融資。而90年代初建立的股票市場(chǎng)也是以服務(wù)大中型國(guó)企為目標(biāo)，由于股權(quán)分置制度導(dǎo)致了市場(chǎng)上存在大量無(wú)法交易的非流通股，股票市場(chǎng)的資源配置能力受到嚴(yán)重抑制。在產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化后產(chǎn)生的龐大金融資本需求和相對(duì)落后的金融體系之間形成了強(qiáng)烈的落差，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)正是在這樣的土壤中生根發(fā)芽的。

1996年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于“九五”期間科技體制改革的決定》，強(qiáng)調(diào)要發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)科技創(chuàng)新。1998年，成思危先生在當(dāng)年政協(xié)的“一號(hào)提案”中號(hào)召發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，投資科技創(chuàng)新型的企業(yè)。1999年，以地方政府投資機(jī)構(gòu)為代表的中國(guó)最早的一批本土創(chuàng)投萌芽，其中最具代表性的本土創(chuàng)投“深創(chuàng)投”就在此時(shí)成立。

然而2001年至2005年之間，支撐創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的關(guān)鍵因素——資本市場(chǎng)卻極不完善。由于股權(quán)分置的長(zhǎng)期積弊，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)持續(xù)低迷，IPO(首次公開募股)停發(fā)，基本失去了投資價(jià)值和資源配置作用。本土創(chuàng)投投資的項(xiàng)目退出無(wú)門。而正當(dāng)本土創(chuàng)投還在苦苦探索一條實(shí)現(xiàn)資金循環(huán)的路徑時(shí)，以IDG、軟銀、紅杉等機(jī)構(gòu)為代表的外資創(chuàng)投憑借“兩頭在外”(海外融資，海外退出)的優(yōu)勢(shì)，搶占了巨大的市場(chǎng)。

2005年到2009年，中國(guó)金融領(lǐng)域的改革為創(chuàng)業(yè)投資帶來(lái)了春天。2005年，中國(guó)資本市場(chǎng)的一場(chǎng)最為關(guān)鍵的改革——股權(quán)分置改革啟動(dòng)。股權(quán)分置改革重新激活了資本市場(chǎng)的活力，為中國(guó)本土創(chuàng)投企業(yè)創(chuàng)造了在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)退出的渠道。2006年，IPO重啟，同洲電子、中材科技、科陸電子、怡亞通、遠(yuǎn)望谷等一批企業(yè)先后登陸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。堅(jiān)守多年的本土創(chuàng)投重于撥云見(jiàn)日。2005年國(guó)家十部委發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，2007年新《合伙企業(yè)法》施行，2008年社?；皤@準(zhǔn)參與私募股權(quán)投資。投資形勢(shì)轉(zhuǎn)好，投資募資環(huán)境改善，相關(guān)法律逐步健全，本土創(chuàng)投如遇甘霖，涌現(xiàn)出一批優(yōu)秀的本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。

2009年創(chuàng)業(yè)板開板以來(lái)到2011年，資本市場(chǎng)的又一次改革創(chuàng)新將創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)帶進(jìn)快速發(fā)展階段。2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng)，首批28家企業(yè)掛牌上市。創(chuàng)業(yè)板為廣大的成長(zhǎng)期中小企業(yè)提供了一個(gè)合適的融資渠道，同時(shí)也為本土創(chuàng)投提供了更為便捷的退出渠道。在創(chuàng)業(yè)板的刺激下，本土創(chuàng)投在投融資規(guī)模上趕超外資創(chuàng)投活躍創(chuàng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量從2005年的500家增加到2011年的4139家。

隨著創(chuàng)投行業(yè)在近年來(lái)的成長(zhǎng)和壯大，該行業(yè)的影響力和規(guī)模正在不斷提升。全國(guó)人大的調(diào)研結(jié)果顯示，2012年全國(guó)一共有5000多家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，從業(yè)人員達(dá)到了5.9萬(wàn)人，管理資金的存量達(dá)到了1.5萬(wàn)億元。這說(shuō)明我國(guó)的創(chuàng)投行業(yè)已經(jīng)成為資本市場(chǎng)的一個(gè)非常重要的組成部分。

在經(jīng)過(guò)三年的高速發(fā)展后，創(chuàng)投行業(yè)在2011年達(dá)到歷史高點(diǎn)。自2012年以來(lái)，行業(yè)趨勢(shì)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的估值中樞持續(xù)下降，2012年10月份至今，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了超過(guò)一年的IPO停發(fā)。退出通道收窄，退出收益下滑，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資、投資額顯著下滑。資本市場(chǎng)和創(chuàng)投行業(yè)的回落，顯示了我國(guó)資本市場(chǎng)在制度和運(yùn)行上發(fā)生了問(wèn)題。改革是由問(wèn)題倒逼而產(chǎn)生，又在不斷解決問(wèn)題中而深化。這些問(wèn)題只有通過(guò)進(jìn)一步深化改革才能解決。

資本市場(chǎng)和創(chuàng)投行業(yè)的問(wèn)題分析

創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)生收益的基本原理，是通過(guò)預(yù)測(cè)未來(lái)的市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，利用其對(duì)行業(yè)的深度理解，超越資本市場(chǎng)，提前將資本配置給符合未來(lái)市場(chǎng)需求的企業(yè)。通過(guò)企業(yè)自身成長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)資本增值，通過(guò)企業(yè)上市實(shí)現(xiàn)資本退出。

在一個(gè)完善高效的市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)跑贏市場(chǎng)的難度很大。以美國(guó)為例，資本市場(chǎng)相對(duì)成熟，信息發(fā)達(dá)，形成了針對(duì)企業(yè)各發(fā)展階段融資需求的多層次資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)能夠較為有效的配置資源。在這種情況下，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)想要跑贏市場(chǎng)賺取超額收益是十分困難，風(fēng)險(xiǎn)也是十分高的。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，近10年創(chuàng)投行業(yè)的平均收益率為6.87%，專注早期投資的創(chuàng)投收益率更低至5.75%，同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率為7.1%，并購(gòu)收益率為8%~9%。創(chuàng)投行業(yè)整體并沒(méi)有跑贏二級(jí)市場(chǎng)，整個(gè)行業(yè)是個(gè)薄利的行業(yè)，與此同時(shí)，收益排名前1/4的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的年化收益率卻高達(dá)20%。我們可以看出，在高度市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)環(huán)境中，創(chuàng)投行業(yè)是個(gè)高度差異化的行業(yè)，優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)往往具備自身獨(dú)特的資源和能力，從而取得遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平的收益。

與美國(guó)相比，我國(guó)資本市場(chǎng)脫胎于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)化程度還相對(duì)落后，各項(xiàng)制度設(shè)計(jì)還不完善，導(dǎo)致了市場(chǎng)的效率不高。首先在二級(jí)市場(chǎng)上，一方面核準(zhǔn)制造成人為的上市資源稀缺;另一方面，上市公司信息披露質(zhì)量參差不齊，造成廣大投資者難以合理判斷企業(yè)價(jià)值，產(chǎn)生了諸如“三高”發(fā)行、市場(chǎng)估值偏離企業(yè)基本面等問(wèn)題。市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制出現(xiàn)了問(wèn)題，則市場(chǎng)的資源配置能力將大打折扣。

我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格失衡進(jìn)一步影響一級(jí)市場(chǎng)。越是失衡的市場(chǎng)，在短期內(nèi)越容易被預(yù)測(cè)，也越容易獲得超額收益。表現(xiàn)為一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差過(guò)大和IPO套利等問(wèn)題。一、二級(jí)市場(chǎng)存在一定價(jià)差是合理的現(xiàn)象。近10年美國(guó)VC(風(fēng)險(xiǎn)投資)中后期項(xiàng)目投資的平均收益率為10.97%，總體高于早期投資的5.75%的收益率，但風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，大多數(shù)機(jī)構(gòu)都能取得接近平均水平的收益率。然而國(guó)內(nèi)一、二級(jí)市場(chǎng)間存在過(guò)大的價(jià)差。對(duì)偏后期項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)收益遠(yuǎn)高于對(duì)早期項(xiàng)目投資，在市場(chǎng)機(jī)制的驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)大量創(chuàng)投機(jī)構(gòu)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，偏重后期項(xiàng)目投資，VC投資PE(私募股權(quán)投資)化的現(xiàn)象。然而，市場(chǎng)不可能長(zhǎng)期失衡，在資本可以自由流動(dòng)的情況下，一個(gè)長(zhǎng)期失衡的資本市場(chǎng)將逐漸失去其配置資源的能力，也無(wú)法為投資人帶來(lái)價(jià)值，自然將失去持續(xù)健康成長(zhǎng)的動(dòng)力。

從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，市場(chǎng)機(jī)制對(duì)偶發(fā)性的失衡有自我調(diào)節(jié)的能力，但是如果是普遍性、系統(tǒng)性的失衡，則單靠市場(chǎng)中的個(gè)體是很難自發(fā)調(diào)節(jié)的。美國(guó)的次貸危機(jī)就是一個(gè)很好的例子，市場(chǎng)系統(tǒng)性的失衡將市場(chǎng)的全部參與者一步一步推向危機(jī)，雖然部分機(jī)構(gòu)意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)，卻又無(wú)力扭轉(zhuǎn)，直到最終危機(jī)爆發(fā)。而我們的資本市場(chǎng)所經(jīng)歷的也是一次由于制度原因?qū)е碌氖袌?chǎng)系統(tǒng)性失衡，最終導(dǎo)致了股市的持續(xù)下滑以及IPO的停發(fā)。

資本市場(chǎng)改革對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的影響

在本次十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》(簡(jiǎn)稱《決定》)中，明確提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。即將推行的“注冊(cè)制”到底是怎樣一種制度?

證監(jiān)會(huì)對(duì)此進(jìn)行了說(shuō)明，新股發(fā)行注冊(cè)制是以發(fā)行人信息披露為中心，中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性把關(guān)，監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的申請(qǐng)文件進(jìn)行合規(guī)性審核，不判斷企業(yè)盈利能力，在充分信息披露的基礎(chǔ)上，由投資者自行判斷企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，自主做出投資決策。

證監(jiān)會(huì)將從三方面對(duì)注冊(cè)制改革進(jìn)行推進(jìn)。一是切實(shí)落實(shí)以信息披露為中心的改革理念，作為各項(xiàng)改革措施的靈魂和紐帶。二是推動(dòng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步厘清政府與市場(chǎng)的關(guān)系，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，在融資方式、發(fā)行節(jié)奏、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行方式等方面強(qiáng)化市場(chǎng)約束機(jī)制。三是把加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法作為市場(chǎng)化改革的法制保障。事前明確各主體責(zé)任，強(qiáng)化過(guò)程監(jiān)管和行為監(jiān)管，建立工作底稿抽查制度、稽查聯(lián)動(dòng)機(jī)制，加強(qiáng)行政監(jiān)管與行業(yè)自律的有機(jī)配合，豐富監(jiān)管手段，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管和問(wèn)責(zé)。

有了這樣一個(gè)基本的改革方向，我們可以嘗試分析這項(xiàng)改革對(duì)資本市場(chǎng)和創(chuàng)投行業(yè)的作用與反作用。原則上，這項(xiàng)改革的實(shí)施將會(huì)使我國(guó)大陸的資本市場(chǎng)運(yùn)作逐漸向美國(guó)和中國(guó)香港的模式靠攏。以香港模式為例，證監(jiān)會(huì)監(jiān)督交易所和中介機(jī)構(gòu)運(yùn)作的合規(guī)性，交易所和中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)對(duì)IPO的審核和保薦。市場(chǎng)自發(fā)根據(jù)披露信息和和供求關(guān)系確定價(jià)格。改革有可能帶來(lái)以下幾方面的影響。

一是，短期內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)性增大，長(zhǎng)期內(nèi)估值水平逐漸穩(wěn)定。實(shí)行備案制，大幅降低了發(fā)行門檻，市場(chǎng)供給增加。另一方面，證監(jiān)會(huì)不再對(duì)企業(yè)盈利和成長(zhǎng)性把關(guān)，沒(méi)有證監(jiān)會(huì)的背書，因此投資人需要對(duì)企業(yè)的持續(xù)盈利能力有更專業(yè)的判斷能力。由于各機(jī)構(gòu)的判斷能力和角度不同，有可能在短期內(nèi)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性增加，短期炒作很難實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益。長(zhǎng)期而言，倒逼投資者轉(zhuǎn)向長(zhǎng)線投資，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的分析研究能力，資本市場(chǎng)逐漸過(guò)渡到以專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者為主。這將更有利于使股價(jià)趨近于企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。

二是，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)要更加注重行業(yè)研究。隨著資本市場(chǎng)改革的深入，創(chuàng)投的競(jìng)爭(zhēng)將從制度套利的模式，逐步回歸其預(yù)判行業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)趨勢(shì)，通過(guò)提前配置資本實(shí)現(xiàn)收益的本質(zhì)。由于之前偏重制度套利模式，導(dǎo)致了許多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在人力資源和能力結(jié)構(gòu)上偏向PE化、投行化，而在行業(yè)分析判斷能力和行業(yè)資源上缺乏積累。近年來(lái)一些有前瞻性的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)紛紛開始設(shè)立行業(yè)研究部門，強(qiáng)化行業(yè)分析能力和行業(yè)資源的積累。這些機(jī)構(gòu)將在改革過(guò)程中占得先機(jī)。

三是，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)必須更加注重對(duì)被投資企業(yè)的管理和增值服務(wù)能力。在改革的推進(jìn)實(shí)施中必然會(huì)存在“變革曲線”的效應(yīng)，簡(jiǎn)單而言，就是制度變革在短期內(nèi)呈現(xiàn)一定的負(fù)面效應(yīng)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)期后，逐漸呈現(xiàn)正面效應(yīng)。這是由于短期內(nèi)市場(chǎng)個(gè)體的行為模式有一定慣性造成的。負(fù)面效應(yīng)的持續(xù)時(shí)間，取決于作為改革推動(dòng)者的政府對(duì)改革的駕馭和管理能力。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)必須做好迎接改革帶來(lái)的短期負(fù)面效應(yīng)的準(zhǔn)備。而已投資企業(yè)是創(chuàng)投手中的重要資產(chǎn)，如何幫助這些企業(yè)更好地度過(guò)改革的陣痛期，迎來(lái)改革收獲期，需要?jiǎng)?chuàng)投機(jī)構(gòu)更加積極地管理已投企業(yè)，為企業(yè)提供更多樣化、更有實(shí)效的增值服務(wù)。

新形勢(shì)下創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的發(fā)展思路

一方面，我國(guó)創(chuàng)投行業(yè)面臨的形勢(shì)相當(dāng)嚴(yán)峻;而另一方面，注冊(cè)制改革也可能為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)帶來(lái)制度性紅利。對(duì)此，我們提出以下發(fā)展思路：

一是，堅(jiān)持精品投資。所謂精品投資，是指投資團(tuán)隊(duì)基于一套規(guī)范的盡調(diào)流程，發(fā)現(xiàn)并成功投資于符合一定投資標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo)公司。其核心在于兩點(diǎn)：其一是精品過(guò)程，即從項(xiàng)目立項(xiàng)開始，到行業(yè)、法律、財(cái)務(wù)、團(tuán)隊(duì)、技術(shù)、市場(chǎng)、商務(wù)等的全面盡調(diào)，再到項(xiàng)目上會(huì)決策，并最終完成項(xiàng)目投資的整個(gè)過(guò)程投資團(tuán)隊(duì)與風(fēng)險(xiǎn)控制團(tuán)隊(duì)均能持續(xù)保持專業(yè)的態(tài)度與能力認(rèn)真開展盡調(diào)與商務(wù)工作，以最大限度降低投資機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)之間的信息不對(duì)稱。其二是精品的投資標(biāo)準(zhǔn)(也即精品結(jié)果)。關(guān)于一個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估是一件見(jiàn)仁見(jiàn)智的事情，但作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)，卻可以通過(guò)對(duì)過(guò)往案例的總結(jié)、國(guó)際成熟資本市場(chǎng)的估值體系的對(duì)比等來(lái)形成并不斷修正自己的標(biāo)準(zhǔn)。

二是，積極探索多元化的退出方式。在國(guó)內(nèi)IPO受阻的背景下，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)要積極探索并購(gòu)重組、境外IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購(gòu)等各種退出方式，以最大限度降低資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓方面，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)積極參與PE二級(jí)市場(chǎng)。專業(yè)化的FOF基金(以基金為投資標(biāo)的基金)是目前國(guó)內(nèi)PE二級(jí)市場(chǎng)上的主要買家。2013年3月，歌斐資產(chǎn)管理有限公司成功完成募集首期“歌斐S基金”，募集規(guī)模達(dá)5億元，成為目前國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的專注于PE二級(jí)市場(chǎng)的FOF基金。目前，積極參與中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)的基金主要還有以FOF為主的綜合型私募股權(quán)基金(如磐石基金、海灣投資、AXA基金、高山投資和雅登投資等)和投資銀行下屬PE二級(jí)市場(chǎng)部門(如高盛、瑞士信貸和摩根大通等)。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)該與這些買家建立起緊密的合作關(guān)系?？梢园研枰赑E二級(jí)市場(chǎng)退出的個(gè)性化退出設(shè)計(jì)或打包退出方案，向這些買家進(jìn)行推介，尋求退出機(jī)會(huì)。

三是，以資產(chǎn)管理為主線，不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。隨著混業(yè)經(jīng)營(yíng)的大資管時(shí)代來(lái)臨，我們認(rèn)為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，尤其是大型的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)該擴(kuò)大資產(chǎn)管理的范疇，諸如并購(gòu)基金、產(chǎn)業(yè)基金、早期基金、母基金等。對(duì)于有條件的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來(lái)講，可以積極參與和支持二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。這一方面有利于發(fā)揮創(chuàng)投機(jī)構(gòu)自身優(yōu)勢(shì)，形成覆蓋企業(yè)發(fā)展全生命周期的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，滿足企業(yè)和投資人的需求;另一方面，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參與二級(jí)市場(chǎng)公募基金業(yè)務(wù)，有利于整合一級(jí)市場(chǎng)中早期項(xiàng)目的投資優(yōu)勢(shì)，推進(jìn)上市公司并購(gòu)整合，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)格局，為上市公司引進(jìn)創(chuàng)新資源。

四是，做好投資者關(guān)系活動(dòng)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2006年到2012年的七年間，創(chuàng)投(含PE)機(jī)構(gòu)共投資13728起，退出2336筆，共有11392起投資尚未退出。尤其是近兩年大批基金存續(xù)期已到，然而存量投資項(xiàng)目數(shù)與已退出項(xiàng)目數(shù)之間的差距逐漸增大，平均起來(lái)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)每年只有近兩成的投資項(xiàng)目能夠?qū)崿F(xiàn)退出，未來(lái)還需要很多年才能退出全部企業(yè)。因此，做好投資者關(guān)系的工作十分重要。我們認(rèn)為，其一是要加強(qiáng)對(duì)LP(有限合作人)的信息披露。從披露頻率上，要堅(jiān)持季度報(bào)告與年度報(bào)告相結(jié)合;從披露內(nèi)容上，要對(duì)每個(gè)已投資項(xiàng)目的最新經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、最新估值及其依據(jù)、預(yù)計(jì)退出方式進(jìn)行重點(diǎn)分析。其二要及時(shí)、準(zhǔn)確完成對(duì)每個(gè)已退出項(xiàng)目的結(jié)算與分配。其三要針對(duì)每個(gè)項(xiàng)目，研究設(shè)計(jì)個(gè)性化的退出方案。其四要建立前瞻性的應(yīng)急機(jī)制?？紤]到部分LP的資金是短線資金，再加上中國(guó)社會(huì)商業(yè)信用環(huán)境的現(xiàn)狀，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有必要建立一定的應(yīng)急機(jī)制，以應(yīng)對(duì)來(lái)自個(gè)別LP基于自身原因提前退出基金的訴求。

資本市場(chǎng)改革對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的影響

在本次十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》(簡(jiǎn)稱《決定》)中，明確提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。即將推行的“注冊(cè)制”到底是怎樣一種制度?

證監(jiān)會(huì)對(duì)此進(jìn)行了說(shuō)明，新股發(fā)行注冊(cè)制是以發(fā)行人信息披露為中心，中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性把關(guān)，監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的申請(qǐng)文件進(jìn)行合規(guī)性審核，不判斷企業(yè)盈利能力，在充分信息披露的基礎(chǔ)上，由投資者自行判斷企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，自主做出投資決策。

證監(jiān)會(huì)將從三方面對(duì)注冊(cè)制改革進(jìn)行推進(jìn)。一是切實(shí)落實(shí)以信息披露為中心的改革理念，作為各項(xiàng)改革措施的靈魂和紐帶。二是推動(dòng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步厘清政府與市場(chǎng)的關(guān)系，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，在融資方式、發(fā)行節(jié)奏、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行方式等方面強(qiáng)化市場(chǎng)約束機(jī)制。三是把加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法作為市場(chǎng)化改革的法制保障。事前明確各主體責(zé)任，強(qiáng)化過(guò)程監(jiān)管和行為監(jiān)管，建立工作底稿抽查制度、稽查聯(lián)動(dòng)機(jī)制，加強(qiáng)行政監(jiān)管與行業(yè)自律的有機(jī)配合，豐富監(jiān)管手段，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管和問(wèn)責(zé)。

有了這樣一個(gè)基本的改革方向，我們可以嘗試分析這項(xiàng)改革對(duì)資本市場(chǎng)和創(chuàng)投行業(yè)的作用與反作用。原則上，這項(xiàng)改革的實(shí)施將會(huì)使我國(guó)大陸的資本市場(chǎng)運(yùn)作逐漸向美國(guó)和中國(guó)香港的模式靠攏。以香港模式為例，證監(jiān)會(huì)監(jiān)督交易所和中介機(jī)構(gòu)運(yùn)作的合規(guī)性，交易所和中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)對(duì)IPO的審核和保薦。市場(chǎng)自發(fā)根據(jù)披露信息和和供求關(guān)系確定價(jià)格。改革有可能帶來(lái)以下幾方面的影響。

一是，短期內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)性增大，長(zhǎng)期內(nèi)估值水平逐漸穩(wěn)定。實(shí)行備案制，大幅降低了發(fā)行門檻，市場(chǎng)供給增加。另一方面，證監(jiān)會(huì)不再對(duì)企業(yè)盈利和成長(zhǎng)性把關(guān)，沒(méi)有證監(jiān)會(huì)的背書，因此投資人需要對(duì)企業(yè)的持續(xù)盈利能力有更專業(yè)的判斷能力。由于各機(jī)構(gòu)的判斷能力和角度不同，有可能在短期內(nèi)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性增加，短期炒作很難實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益。長(zhǎng)期而言，倒逼投資者轉(zhuǎn)向長(zhǎng)線投資，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的分析研究能力，資本市場(chǎng)逐漸過(guò)渡到以專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者為主。這將更有利于使股價(jià)趨近于企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。

二是，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)要更加注重行業(yè)研究。隨著資本市場(chǎng)改革的深入，創(chuàng)投的競(jìng)爭(zhēng)將從制度套利的模式，逐步回歸其預(yù)判行業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)趨勢(shì)，通過(guò)提前配置資本實(shí)現(xiàn)收益的本質(zhì)。由于之前偏重制度套利模式，導(dǎo)致了許多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在人力資源和能力結(jié)構(gòu)上偏向PE化、投行化，而在行業(yè)分析判斷能力和行業(yè)資源上缺乏積累。近年來(lái)一些有前瞻性的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)紛紛開始設(shè)立行業(yè)研究部門，強(qiáng)化行業(yè)分析能力和行業(yè)資源的積累。這些機(jī)構(gòu)將在改革過(guò)程中占得先機(jī)。

三是，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)必須更加注重對(duì)被投資企業(yè)的管理和增值服務(wù)能力。在改革的推進(jìn)實(shí)施中必然會(huì)存在“變革曲線”的效應(yīng)，簡(jiǎn)單而言，就是制度變革在短期內(nèi)呈現(xiàn)一定的負(fù)面效應(yīng)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)期后，逐漸呈現(xiàn)正面效應(yīng)。這是由于短期內(nèi)市場(chǎng)個(gè)體的行為模式有一定慣性造成的。負(fù)面效應(yīng)的持續(xù)時(shí)間，取決于作為改革推動(dòng)者的政府對(duì)改革的駕馭和管理能力。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)必須做好迎接改革帶來(lái)的短期負(fù)面效應(yīng)的準(zhǔn)備。而已投資企業(yè)是創(chuàng)投手中的重要資產(chǎn)，如何幫助這些企業(yè)更好地度過(guò)改革的陣痛期，迎來(lái)改革收獲期，需要?jiǎng)?chuàng)投機(jī)構(gòu)更加積極地管理已投企業(yè)，為企業(yè)提供更多樣化、更有實(shí)效的增值服務(wù)。

新形勢(shì)下創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的發(fā)展思路

一方面，我國(guó)創(chuàng)投行業(yè)面臨的形勢(shì)相當(dāng)嚴(yán)峻;而另一方面，注冊(cè)制改革也可能為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)帶來(lái)制度性紅利。對(duì)此，我們提出以下發(fā)展思路：

一是，堅(jiān)持精品投資。所謂精品投資，是指投資團(tuán)隊(duì)基于一套規(guī)范的盡調(diào)流程，發(fā)現(xiàn)并成功投資于符合一定投資標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo)公司。其核心在于兩點(diǎn)：其一是精品過(guò)程，即從項(xiàng)目立項(xiàng)開始，到行業(yè)、法律、財(cái)務(wù)、團(tuán)隊(duì)、技術(shù)、市場(chǎng)、商務(wù)等的全面盡調(diào)，再到項(xiàng)目上會(huì)決策，并最終完成項(xiàng)目投資的整個(gè)過(guò)程投資團(tuán)隊(duì)與風(fēng)險(xiǎn)控制團(tuán)隊(duì)均能持續(xù)保持專業(yè)的態(tài)度與能力認(rèn)真開展盡調(diào)與商務(wù)工作，以最大限度降低投資機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)之間的信息不對(duì)稱。其二是精品的投資標(biāo)準(zhǔn)(也即精品結(jié)果)。關(guān)于一個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估是一件見(jiàn)仁見(jiàn)智的事情，但作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)，卻可以通過(guò)對(duì)過(guò)往案例的總結(jié)、國(guó)際成熟資本市場(chǎng)的估值體系的對(duì)比等來(lái)形成并不斷修正自己的標(biāo)準(zhǔn)。

二是，積極探索多元化的退出方式。在國(guó)內(nèi)IPO受阻的背景下，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)要積極探索并購(gòu)重組、境外IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購(gòu)等各種退出方式，以最大限度降低資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓方面，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)積極參與PE二級(jí)市場(chǎng)。專業(yè)化的FOF基金(以基金為投資標(biāo)的基金)是目前國(guó)內(nèi)PE二級(jí)市場(chǎng)上的主要買家。2013年3月，歌斐資產(chǎn)管理有限公司成功完成募集首期“歌斐S基金”，募集規(guī)模達(dá)5億元，成為目前國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的專注于PE二級(jí)市場(chǎng)的FOF基金。目前，積極參與中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)的基金主要還有以FOF為主的綜合型私募股權(quán)基金(如磐石基金、海灣投資、AXA基金、高山投資和雅登投資等)和投資銀行下屬PE二級(jí)市場(chǎng)部門(如高盛、瑞士信貸和摩根大通等)。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)該與這些買家建立起緊密的合作關(guān)系?？梢园研枰赑E二級(jí)市場(chǎng)退出的個(gè)性化退出設(shè)計(jì)或打包退出方案，向這些買家進(jìn)行推介，尋求退出機(jī)會(huì)。

三是，以資產(chǎn)管理為主線，不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。隨著混業(yè)經(jīng)營(yíng)的大資管時(shí)代來(lái)臨，我們認(rèn)為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，尤其是大型的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)該擴(kuò)大資產(chǎn)管理的范疇，諸如并購(gòu)基金、產(chǎn)業(yè)基金、早期基金、母基金等。對(duì)于有條件的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來(lái)講，可以積極參與和支持二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。這一方面有利于發(fā)揮創(chuàng)投機(jī)構(gòu)自身優(yōu)勢(shì)，形成覆蓋企業(yè)發(fā)展全生命周期的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，滿足企業(yè)和投資人的需求;另一方面，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參與二級(jí)市場(chǎng)公募基金業(yè)務(wù)，有利于整合一級(jí)市場(chǎng)中早期項(xiàng)目的投資優(yōu)勢(shì)，推進(jìn)上市公司并購(gòu)整合，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)格局，為上市公司引進(jìn)創(chuàng)新資源。

四是，做好投資者關(guān)系活動(dòng)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2006年到2012年的七年間，創(chuàng)投(含PE)機(jī)構(gòu)共投資13728起，退出2336筆，共有11392起投資尚未退出。尤其是近兩年大批基金存續(xù)期已到，然而存量投資項(xiàng)目數(shù)與已退出項(xiàng)目數(shù)之間的差距逐漸增大，平均起來(lái)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)每年只有近兩成的投資項(xiàng)目能夠?qū)崿F(xiàn)退出，未來(lái)還需要很多年才能退出全部企業(yè)。因此，做好投資者關(guān)系的工作十分重要。我們認(rèn)為，其一是要加強(qiáng)對(duì)LP(有限合作人)的信息披露。從披露頻率上，要堅(jiān)持季度報(bào)告與年度報(bào)告相結(jié)合;從披露內(nèi)容上，要對(duì)每個(gè)已投資項(xiàng)目的最新經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、最新估值及其依據(jù)、預(yù)計(jì)退出方式進(jìn)行重點(diǎn)分析。其二要及時(shí)、準(zhǔn)確完成對(duì)每個(gè)已退出項(xiàng)目的結(jié)算與分配。其三要針對(duì)每個(gè)項(xiàng)目，研究設(shè)計(jì)個(gè)性化的退出方案。其四要建立前瞻性的應(yīng)急機(jī)制?？紤]到部分LP的資金是短線資金，再加上中國(guó)社會(huì)商業(yè)信用環(huán)境的現(xiàn)狀，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有必要建立一定的應(yīng)急機(jī)制，以應(yīng)對(duì)來(lái)自個(gè)別LP基于自身原因提前退出基金的訴求。