對賭協(xié)議之誤：PE市場難以消除的“檸檬效應(yīng)”

想買二手車的人，除少數(shù)專業(yè)懂車的人，大多數(shù)人都會為不知道要買的二手車的全部經(jīng)歷、不知道其性能和狀況到底怎么樣而擔(dān)心，最害怕的就是該車是不是遭遇過重大事故和存在什么隱患。因此，對于二手車賣主開出的價格，總是不信任，往往是要砍去相當(dāng)一部分報價才能成交。

對于二手車賣主來說，知道自己所要賣的車輛的全部信息，也知道其真實的價值。但是二手車市場報價比較亂，有報價相當(dāng)于其二手車的真實價值的，也有報價高于其真實價值的。正是因為買賣雙方在信息上的不對等，買方擔(dān)心自己買到質(zhì)次價高的二手車，所以出價一般低于報價。經(jīng)過市場博弈下來，必然是價格中樞下移，那些二手車質(zhì)量較好的車主會吃虧，于是質(zhì)量較好的二手車逐步退出市場，出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”，二手車買主最終還是要付出高于內(nèi)在價值的價格。這種因信息不對稱造成市場交易成本過高，最終出現(xiàn)二手車市場難以興旺，社會效益受損的現(xiàn)象，就是經(jīng)濟學(xué)中著名的“檸檬效應(yīng)”。

其實，如果二手車市場不再是一槌子買賣，而有一個有效的事后責(zé)任條款，就可能改變這種檸檬效應(yīng)。假如二手車買賣雙方約定，未來一定時間內(nèi)，如果車輛出現(xiàn)遠低于買賣時車主所宣稱的質(zhì)量狀況時，賣主必須對于買者進行適當(dāng)補償，那么買家對于賣家和二手車的信心就會上升，價格也會提高，高質(zhì)量的二手車就會進入市場，二手車市場就會活躍起來，社會福利也因此增多。

如果二手車市場真有這樣的交易機制的話，那這機制實際上就可以稱為“對賭”協(xié)議。這是在信息不對稱情況下，信息強勢者對于弱勢者提供的信用補償預(yù)備。實際上，這種對賭協(xié)議在國際上的私募股權(quán)投資中非常通行，近年來，在國內(nèi)的投資領(lǐng)域也頻頻出現(xiàn)。私募股權(quán)投資者(PE)提供資本，但是往往并不了解所要投資的企業(yè)，不可能掌握要投資的企業(yè)的全部信息，企業(yè)的所有者或經(jīng)營者無疑比PE更多地了解自己的企業(yè)。由于投資者和被投資者對企業(yè)信息掌握程度上存在著明顯的不對等，企業(yè)或被投資者有動機盡量夸大企業(yè)的盈利能力和前景，從而向投資者索取極其高昂的溢價。而投資者為了防止“被騙”，只能大大壓低報價才行，而大幅壓低報價又可能使其遠遠低于企業(yè)的真實價值，這樣企業(yè)所有者又不愿意，往往導(dǎo)致交易失敗。如果投資者付出高昂的出價，或被投資者賤賣資產(chǎn)的狀況成為主流，自然國際上的PE投資就不會那么流行。

為了提高交易效率，國際PE市場為此發(fā)明了一種機制，即買賣雙方簽署“對賭”協(xié)議，規(guī)定未來被投資的企業(yè)必須達到一定的業(yè)績。如果達不到，等于是投資者的出資過高，被投資的企業(yè)物非所值，理當(dāng)對投資者進行利益補償。因此，這種對賭協(xié)議實際上并非是賭博，而是一種利益保障機制，是為了在信息不對稱情況下，對信息弱勢者的一種保護，也可以稱的上是誠信的保障。所以從對賭的本質(zhì)出發(fā)，這種做法又被稱為估值調(diào)整機制(ValuationAdjustmentMechanism)，是對于投資行為可能發(fā)生的估值偏差進行糾正和利益補償?shù)臋C制，并非一些人所理解的那種詭詐，或義務(wù)權(quán)力的失衡。

但是，最近中國出現(xiàn)了首例司法機關(guān)判決對賭協(xié)議無效的案例。2007年10月，蘇州某私募股權(quán)投資于某地的一家生產(chǎn)電解鋅錠的企業(yè)，雙方簽署了對賭協(xié)議，規(guī)定該企業(yè)2008年凈利潤不應(yīng)低于3000萬元，否則必須向蘇州私募股權(quán)提供補償。由于后來該企業(yè)業(yè)績達不到交易發(fā)生時的預(yù)期，而且補償金額較高，所以不愿意履行協(xié)議，官司便發(fā)生了。不久前法院判決該“對賭協(xié)議”無效，私募股權(quán)投資所投資資金最終作為借貸資金處理。

該判決發(fā)生后，引起了一些異議，異議者主要認為這種做法違背了契約精神，會打擊PE投資的信心。這些分析有一定道理。本文無意判斷蘇州投資者和某地企業(yè)之間具體糾紛的孰是孰非，但是那種認為對賭協(xié)議無效，或者是雙方的權(quán)利義務(wù)在對賭協(xié)議中不對等的看法，明顯是不合適的。企業(yè)描述了美好的盈利前景，協(xié)議簽署時，投資者付出巨額真金白銀給企業(yè)，后來企業(yè)業(yè)績很差，證明當(dāng)時投資者的出資是不值得的，理當(dāng)由企業(yè)給予補償，對賭協(xié)議就是這樣一個調(diào)整機制，因此不宜一概否定。

對賭協(xié)議被判無效，那么可以想見的結(jié)果就是，由于雙方在信息的掌握上存在著強弱的嚴(yán)重不對等，又沒有對信息弱勢者的補償條款，就必然出現(xiàn)本文開始部分所說的二手車市場的檸檬效應(yīng)。PE市場出現(xiàn)檸檬效應(yīng)，必然打擊PE市場，給投資者和企業(yè)帶來雙輸，社會交易成本升高，妨礙金融市場的繁榮。(作者單位：東航國際金融公司)