收益率偏低等原因令PE/VC投資私募債興趣寡淡

收益率低等原因令PE/VC(私募股權(quán)投資/風(fēng)險(xiǎn)投資)機(jī)構(gòu)鮮有投資中小企業(yè)私募債的興趣。調(diào)研顯示，在其調(diào)研的100多家PE機(jī)構(gòu)中，僅有9%的機(jī)構(gòu)表示會(huì)投資私募債;而從目前已知的私募債認(rèn)購(gòu)情況來(lái)看，也并未見(jiàn)到PE機(jī)構(gòu)參與認(rèn)購(gòu)的案例。

今年5月，滬深兩交易所發(fā)布《中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，其中明確發(fā)行人可為私募債券設(shè)置附認(rèn)股權(quán)或可轉(zhuǎn)股條款，令業(yè)內(nèi)對(duì)PE/VC機(jī)構(gòu)因此參與私募債認(rèn)購(gòu)有頗多期待;甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為，轉(zhuǎn)股條款會(huì)令PE與企業(yè)之間的“對(duì)賭操作”陽(yáng)光化。

事實(shí)上，在境外成熟市場(chǎng)中有大量PE/VC采用可轉(zhuǎn)股債券進(jìn)行投資的案例，如KKR通過(guò)發(fā)行垃圾債券結(jié)合并購(gòu)基金高杠桿收購(gòu)被市場(chǎng)低估的企業(yè)，重組后出售給其他投資人以獲取高額回報(bào)。

在中小企業(yè)私募債推出時(shí)，PE業(yè)內(nèi)也寄予類似期待：當(dāng)企業(yè)正常發(fā)展時(shí)，投資人可以獲得較高的固定收益;在公司運(yùn)營(yíng)遇到困難或未能達(dá)到指標(biāo)時(shí)，投資人可以啟動(dòng)條款以獲得股權(quán)，之后再通過(guò)出售股權(quán)以獲得更高額的回報(bào)。這種含有轉(zhuǎn)股條款的債權(quán)與附帶回購(gòu)條款的純股權(quán)投資(即目前盛行的“對(duì)賭條款”)比起來(lái)，有明確的本金償還性質(zhì)，不會(huì)因企業(yè)不誠(chéng)信，或?qū)€條款與現(xiàn)行法律法規(guī)有沖突而面臨“對(duì)賭無(wú)效”的風(fēng)險(xiǎn)。

但目前來(lái)看，已發(fā)行私募債的收益率很難對(duì)PE機(jī)構(gòu)有吸引力。據(jù)證監(jiān)會(huì)研究中心主任祁斌透露，至今年6月30日，共有27家中小企業(yè)通過(guò)了備案，19家完成了私募發(fā)行，募資規(guī)模在18.5億元。已發(fā)行的私募債中，除了巨龍債的票面利率是13.50%，其余私募債均在9.5%~10%左右。

某位PE業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從目前來(lái)看，大部分PE機(jī)構(gòu)在募資時(shí)都會(huì)對(duì)LP口頭承諾年收益率在15%以上;退一步來(lái)看，即使沒(méi)有類似“承諾”，PE已經(jīng)收了2%的基金管理費(fèi)，而一年期貸款利率也有6%，如此資金成本已經(jīng)達(dá)到8%，因此如果投資私募債，已經(jīng)沒(méi)有什么賺頭，還不如買信托產(chǎn)品。

宏源證券新三板業(yè)務(wù)部門人士對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示，從其目前接觸的企業(yè)來(lái)看，如果資質(zhì)較好、能通過(guò)發(fā)私募債來(lái)融資的企業(yè)，企業(yè)控制人不會(huì)希望設(shè)置可轉(zhuǎn)股條款來(lái)稀釋自己的股權(quán);資質(zhì)較差的企業(yè)，就算設(shè)計(jì)了轉(zhuǎn)股條款，PE也不會(huì)有太大興趣。

胡熠認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)等于或高于BBB的債券為投資級(jí)債券，低于BBB為投機(jī)級(jí)，CCC為垃圾級(jí)，1~2年期BBB+評(píng)級(jí)的債券收益率在9%~10%之間。因此大部分私募債信用級(jí)別至少是在BBB+，并不具備“垃圾債券”的特點(diǎn)。首批私募債雖然被賦予了高度的靈活性，但票面利率仍偏低。從調(diào)研情況來(lái)看，大部分PE機(jī)構(gòu)愿意投資私募債的票面利率至少在12.50%以上。