解密“中概股”做空利益鏈 被利用的羊群效應(yīng)

　　編者按：有“中概股獵殺者”之稱的美國(guó)調(diào)查公司渾水研究日前對(duì)分眾傳媒公司提出質(zhì)疑，受此影響分眾股票大幅下跌。今年以來(lái)，讓中概股損失慘重的做空者在中國(guó)備受爭(zhēng)議。那么，被做空的中概股公司應(yīng)如何應(yīng)對(duì)做空事件?在中概股頻頻遭遇做空事件的背后，是否還有更大的“陰謀”?

　　本期嘉賓：

　　復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授孫立堅(jiān)

　　華東師范大學(xué)國(guó)際金融研究所所長(zhǎng)黃澤民

　　上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授蔡明超

　　北京理工大學(xué)教授崔新生

　　博斯公司大中華區(qū)總裁Andrew Cainey

　　話題一

　　做空背后有無(wú)“陰謀”

　　從去年年末至今，做空機(jī)構(gòu)對(duì)在海外上市的中國(guó)概念股的獵殺行動(dòng)愈演愈烈。近期，做空機(jī)構(gòu)把矛頭又對(duì)上了分眾傳媒、奇虎360、新東方等國(guó)內(nèi)知名企業(yè)。做空機(jī)構(gòu)背后有著怎樣的利益鏈?做空背后是否真有“政治陰謀論”的存在?

　　蔡明超：像渾水、香櫞等做空機(jī)構(gòu)在美國(guó)并非主流機(jī)構(gòu)，對(duì)于美國(guó)投資界而言也屬新鮮事物。此類機(jī)構(gòu)，目的就是在于做空股票，并從中獲得盈利。而主流的高盛、摩根士丹利等機(jī)構(gòu)，基本屬于做多機(jī)構(gòu)。做空是這些機(jī)構(gòu)在全球市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下的市場(chǎng)行為，只要在預(yù)期下跌的趨勢(shì)下，做空機(jī)構(gòu)就會(huì)首先選擇波動(dòng)性較高的股票。考慮到目前宏觀背景下市場(chǎng)前景不容樂(lè)觀，做空機(jī)構(gòu)便會(huì)選擇中國(guó)等新興國(guó)家在美國(guó)上市的股票，因?yàn)檫@些國(guó)家的股票往往具有高波動(dòng)性的特征。具體到中國(guó)，一方面，國(guó)際分析師看到中國(guó)房地產(chǎn)、地方債務(wù)等宏觀經(jīng)濟(jì)負(fù)面因素;另一方面，中概股海外上市多通過(guò)反向收購(gòu)路徑，具備做空的宏、微觀條件。

　　孫立堅(jiān)：做空行為能為做空機(jī)構(gòu)帶來(lái)巨大的投資收益。此外，也有一部分美國(guó)的投行、私募基金、會(huì)計(jì)審計(jì)機(jī)構(gòu)在協(xié)助這些中國(guó)企業(yè)赴美上市時(shí)，把中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)這個(gè)概念注入到這些企業(yè)，先包裝上市，再高價(jià)退出。然而，等到這只中概股被做空，卻難以追究此類執(zhí)行公司的相關(guān)責(zé)任，只是將負(fù)面消息一并推給中國(guó)企業(yè)。雖然做空本身是市場(chǎng)行為，卻會(huì)借助美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)的片面認(rèn)識(shí)，贏得操作空間。

　　崔新生：做空機(jī)構(gòu)背后存在對(duì)沖基金。一旦做空機(jī)構(gòu)尋找到做空對(duì)象，便會(huì)分析其財(cái)報(bào)并散布負(fù)面信息，使其股價(jià)跳水?；饎t在收到報(bào)告后，配合做空機(jī)構(gòu)買(mǎi)入賣(mài)出，獲得盈利。做空行為符合美國(guó)法律，是市場(chǎng)的逐利行為。不過(guò)，這種行為帶有很強(qiáng)的投機(jī)性。而目前中國(guó)企業(yè)對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)則并不十分熟悉，運(yùn)用游戲規(guī)則能力還不到位，導(dǎo)致部分做空機(jī)構(gòu)大規(guī)模選擇中概股來(lái)做空。

　　黃澤民：這屬于經(jīng)濟(jì)行為，沒(méi)有必要與政治目的掛上鉤。如果部分企業(yè)收益不穩(wěn)定，而股價(jià)卻在前期被炒高，那么現(xiàn)在被做空機(jī)構(gòu)抓到把柄，也屬于正常的市場(chǎng)行為。

　　話題二

　　為何瞄準(zhǔn)“中概股”

　　在“渾水”做空分眾前先后做空過(guò)的6家中概股中，目前2家公司仍在正常交易：一家是東方紙業(yè)，另外一家是展訊通信。這些被做空的中國(guó)企業(yè)，是否真的有誠(chéng)信問(wèn)題?

　　蔡明超：中概股基本上經(jīng)營(yíng)主體在大陸，投資主體卻在美國(guó)，雙方的信息交流缺乏一種有效傳遞機(jī)制。雖然不得不承認(rèn)目前確實(shí)有一類公司存在誠(chéng)信缺失問(wèn)題，但畢竟仍屬于少數(shù)。在這種信息交流不暢的情況下，中概股遭受市場(chǎng)上投資者的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，導(dǎo)致部分公司被牽累。

　　孫立堅(jiān)：一方面，做空機(jī)構(gòu)利用的是市場(chǎng)信息的不對(duì)稱，趁被做空的中國(guó)企業(yè)還沒(méi)回應(yīng)，打了一個(gè)時(shí)間差。另一方面，中美財(cái)務(wù)報(bào)表等制度差異也客觀存在。中國(guó)企業(yè)本身所熟知的監(jiān)管條款、審計(jì)會(huì)計(jì)機(jī)制與美國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)是不同的。中國(guó)企業(yè)在海外上市過(guò)程中，不了解美國(guó)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。比如，在OTCBB掛牌的這類中國(guó)企業(yè)當(dāng)中，很多是靠無(wú)形資產(chǎn)支撐，很多概念就包含在無(wú)形資產(chǎn)中，問(wèn)題在于財(cái)務(wù)上面怎么去做。當(dāng)前很多中國(guó)概念股在美國(guó)股市被炒得很高，出現(xiàn)泡沫，最后發(fā)現(xiàn)財(cái)會(huì)上確實(shí)存在問(wèn)題，不符合美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)，并不是集體造假，而是無(wú)知。這個(gè)與上世紀(jì)80年代日本企業(yè)在美國(guó)上市遇到的情況一模一樣，這件事最后形成了日本整個(gè)金融體系學(xué)習(xí)金融衍生產(chǎn)品的一個(gè)時(shí)代。

　　黃澤民：出現(xiàn)問(wèn)題比較多的還是服務(wù)類以及新興科技企業(yè)。這類企業(yè)的盈利模式具有走鋼絲的情況，往往在某一階段發(fā)展順利，之后便遇到大量競(jìng)爭(zhēng)者一擁而上，攤平了利潤(rùn)。而其當(dāng)時(shí)上市時(shí)，可能對(duì)未來(lái)預(yù)期比較高，但是一旦實(shí)際環(huán)境出現(xiàn)了問(wèn)題，則現(xiàn)實(shí)與預(yù)期發(fā)生了很大背離，這很難說(shuō)是造假。

　　崔新生：美國(guó)的制度與中國(guó)不同，在國(guó)內(nèi)行得通的在國(guó)外則不一定如此。因此，在技術(shù)方面，在美國(guó)的中概股經(jīng)不起推敲的東西有很多。那些實(shí)力偏弱的中國(guó)公司，這方面的問(wèn)題更為突出。然而，由于其境外投資者較少，背后利益博弈更少，這些實(shí)力稍弱的公司容易成為做空機(jī)構(gòu)的目標(biāo)。而大一點(diǎn)的公司，由于其背后有較大的投資者，做空機(jī)構(gòu)反倒不會(huì)以此為目標(biāo)。

　　話題三

　　如何回應(yīng)做空沖擊

　　做空機(jī)構(gòu)對(duì)中概股的大肆做空，致使股價(jià)暴跌，這已對(duì)不少在海外上市的中國(guó)企業(yè)造成了巨大的損失。對(duì)此，像嘉漢林業(yè)等企業(yè)選擇堅(jiān)守市場(chǎng)，為維護(hù)自己的權(quán)利積極辯駁。而像盛大等企業(yè)，選擇私有化退市、境內(nèi)上市的方式來(lái)應(yīng)對(duì)，這兩種途徑哪種更為合適?

　　Cainey:已經(jīng)在海外完成IPO的企業(yè)，因?yàn)橹懈殴勺隹诊L(fēng)暴而轉(zhuǎn)而退出，的確是顯得企業(yè)在國(guó)際化進(jìn)程上有些搖擺不定。然而，海外運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略和公司財(cái)務(wù)是可以分開(kāi)考慮的。一家企業(yè)打響國(guó)際品牌的最關(guān)鍵因素是要與客戶保持良好的交流溝通，是否在海外上市并不是最主要的。

　　蔡明超：針對(duì)做空，全盤(pán)私有化成本很高。而聘請(qǐng)獨(dú)立機(jī)構(gòu)審核，成本相對(duì)適中，但在應(yīng)對(duì)時(shí)間上則相對(duì)滯后，如嘉漢林業(yè)對(duì)做空的應(yīng)對(duì)滯后了兩到三個(gè)月。

　　孫立堅(jiān)：資本市場(chǎng)會(huì)有羊群效應(yīng)。沒(méi)有問(wèn)題的企業(yè)，面對(duì)做空機(jī)構(gòu)的做空，想要贏得投資者信任，則必須積極回應(yīng)，向持顧慮態(tài)度的投資者發(fā)出公司運(yùn)營(yíng)良好的信號(hào)。對(duì)于退市，事實(shí)上可以分為兩種情況。第一種便是自身確實(shí)有問(wèn)題，如果待在美股，問(wèn)題只會(huì)暴露得更多，于是便選擇了退市;第二種則是認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境不好，即使披露了公司狀況，還會(huì)持續(xù)處于看空環(huán)境，不如選擇適當(dāng)后退，以謀再進(jìn)。

　　話題四

　　是否打亂國(guó)際化布局

　　對(duì)于許多想走出去的中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，IPO是提升自身在海外品牌知名度的關(guān)鍵一仗。此次做空中概股會(huì)對(duì)企業(yè)本身帶來(lái)什么影響?是否會(huì)打亂中國(guó)企業(yè)整個(gè)的國(guó)際化布局?

　　蔡明超：做空對(duì)企業(yè)的影響之大，不僅僅體現(xiàn)在其融資層面，還體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)營(yíng)層面。如果被做空企業(yè)不能迅速、有力地回應(yīng)做空，整個(gè)市場(chǎng)上的投資者、采購(gòu)者等經(jīng)營(yíng)鏈都會(huì)持負(fù)面態(tài)度。海外上市公司的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也會(huì)遭受打擊：一方面，中概股有很大一部分是消費(fèi)類公司，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者現(xiàn)在很快便能知道海外市場(chǎng)的動(dòng)向;另一方面，很多投資海外資本市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)投資者，中國(guó)公司又是他們的首選。對(duì)于這批想走出去的中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，中國(guó)投資者也是不可忽視的一股力量。

　　孫立堅(jiān)：在風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)下，投資者給出的議價(jià)將會(huì)低于預(yù)期。對(duì)于渴望上市融資的企業(yè)來(lái)說(shuō)，一方面融資額降低不劃算，另一方面有一種沒(méi)有被當(dāng)成好公司的預(yù)判。前一次被成功做空，也會(huì)影響到后一波赴美上市的企業(yè)的上市成本。不過(guò)，對(duì)于那些自有資金足夠開(kāi)拓海外市場(chǎng)，不需要進(jìn)行海外融資的企業(yè)而言，做空機(jī)構(gòu)很難影響到其國(guó)際化布局。然而，對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，實(shí)體布局海外還是需要進(jìn)行海外融資的。

　　黃澤民：在目前頻頻被做空的情況下，其他想赴美融資的企業(yè)肯定也會(huì)遇到挫折。不必說(shuō)那些經(jīng)營(yíng)或許有問(wèn)題的企業(yè)，連業(yè)績(jī)良好的企業(yè)想走出去都會(huì)感到困難。如果資金鏈斷裂，那么也談不上國(guó)際化布局。

　　崔新生：從短期來(lái)看，中國(guó)企業(yè)走出去之路會(huì)變得艱難。不過(guò)因?yàn)檫@種嚴(yán)格的監(jiān)管，想要赴美融資上市的公司能做實(shí)資產(chǎn)，按規(guī)則來(lái)寫(xiě)財(cái)務(wù)報(bào)表，則在長(zhǎng)期能凈化中概股的隊(duì)伍?？梢哉f(shuō)，這種挑戰(zhàn)是一件好事，擠掉了之前赴美上市的泡沫，讓真正值得走出去的中國(guó)企業(yè)有一個(gè)良好環(huán)境。

　　話題五

　　做空“中概股”何時(shí)休

　　從去年末至今的做空中概股行為，不僅沒(méi)有收斂，而是更加嚴(yán)重。做空機(jī)構(gòu)何時(shí)能夠罷手，中概股在海外市場(chǎng)的表現(xiàn)何時(shí)能夠“熊轉(zhuǎn)牛”?

　　Cainey:從目前低迷的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，至少在未來(lái)的兩年時(shí)間內(nèi)，做空中概股的行為還會(huì)持續(xù)。在當(dāng)前市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的情況下，美國(guó)的投資者更愿意投資美國(guó)的企業(yè)，不太愿意為深陷信任危機(jī)的中概股鋌而走險(xiǎn)，因此對(duì)于中國(guó)企業(yè)而言，目前最好的融資平臺(tái)還是中國(guó)本土?；蛟S5至10年之后，等到市場(chǎng)走出經(jīng)濟(jì)低迷的陰云之后，海外投資者的資金會(huì)更愿意流向高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的領(lǐng)域。

　　蔡明超：做空行為會(huì)一直存在，不過(guò)，做空行為的曝光率在于其成功率的高低。這又與宏觀系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。去年，歐美金融市場(chǎng)不斷惡化，美國(guó)投資者又持有很大比例歐洲債券，因此對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)也是熊市，做空頻頻出現(xiàn)。而在牛市時(shí)，做空中概股便沒(méi)有那么容易了。

　　孫立堅(jiān)：從去年年底開(kāi)始頻頻出現(xiàn)的原因在于，中概股確實(shí)被抓住幾例財(cái)務(wù)造假的案例。此后，由于羊群效應(yīng)，這個(gè)事件被渲染到整個(gè)中國(guó)都在造假的程度。事實(shí)上，這種做空背后反映的恰恰是我們金融體制的不成熟。中國(guó)的企業(yè)之所以紛紛赴美上市，就是因?yàn)榘凑諊?guó)內(nèi)設(shè)置的標(biāo)準(zhǔn)，它們沒(méi)有辦法上市。美國(guó)的監(jiān)管沒(méi)有歧視，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)放在哪，事后的責(zé)任追究到位。要想降低中概股被做空的頻率，就應(yīng)該在國(guó)內(nèi)金融體制上下功夫，一方面讓好的企業(yè)能在國(guó)內(nèi)上市順利融資，一方面，對(duì)走出去的企業(yè)進(jìn)行篩選，不能自由放任任意企業(yè)赴美上市，致使其他赴美上市的好公司信譽(yù)連帶受損。

　　黃澤民：做空行為的大背景是美國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣。近期，甚至部分主流機(jī)構(gòu)也會(huì)頻頻拋售持有的中國(guó)建行、交行等銀行機(jī)構(gòu)的股票，以換取流動(dòng)性。在這種大環(huán)境下，做空機(jī)構(gòu)頻頻出手，謀取巨額盈利也便不足為奇了。