中投證券張曉東：國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)急需解除管制

　　“除了需要突破傳統(tǒng)觀念束縛、對(duì)沖工具有限、人才缺乏及管理層認(rèn)識(shí)不夠等因素之外，國(guó)內(nèi)做大衍生品市場(chǎng)，最重要的是政策還沒有完全放開，還屬于政府操控的局面，急需“去管制化”。中投證券金融衍生品部總經(jīng)理張曉東對(duì)在接受記者采訪時(shí)做出上述表示。

早在2007年，畢業(yè)于美國(guó)哥倫比亞大學(xué)金融工程專業(yè)的張曉東從華爾街回到國(guó)內(nèi)，帶著他在華爾街對(duì)沖基金工作中所積累的在金融衍生品的豐厚底蘊(yùn)加盟中投證券。2009年，他受聘國(guó)資委擔(dān)任金融衍生品顧問。

對(duì)已經(jīng)在投資圈浸潤(rùn)20年的張曉東而言，投資可以說是信手拈來。作為中國(guó)最早一批從事衍生品投資的從業(yè)人員，他的身份介于國(guó)內(nèi)該領(lǐng)域的引路人和布道者之間。近日，記者就與他進(jìn)行了一次對(duì)話。

衍生品投資并非所謂的“投資與賭博”

《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》：作為華爾街對(duì)沖基金工作多年的名門高徒，未來發(fā)展可謂是令人羨慕，可您為何選擇了回國(guó)？究竟什么原因吸引了您呢？

張曉東：國(guó)外的對(duì)沖基金有點(diǎn)像風(fēng)險(xiǎn)投資，也可以把它稱為金融行業(yè)的風(fēng)投，是一個(gè)非常容易設(shè)立行業(yè)，沒有特別多的硬性限制，國(guó)外每天都會(huì)有新的對(duì)沖基金產(chǎn)生或者死亡。但對(duì)外界而言某些對(duì)沖基金很專著于某項(xiàng)策略，數(shù)量化的東西比較多，一般人不是特別了解，需要你受過一些訓(xùn)練，但是在國(guó)內(nèi)和國(guó)外的區(qū)別就在于你在國(guó)外只適合于做一個(gè)專業(yè)，永遠(yuǎn)只做一個(gè)專業(yè)的東西，在國(guó)內(nèi)可能更復(fù)合一點(diǎn)，以你的專業(yè)為基礎(chǔ)，做一些更有挑戰(zhàn)的事情。

《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》：作為衍生品投資方面的專家，有人提及，套期保值永遠(yuǎn)都是惡性金融衍生品的借口，因?yàn)楸Ｖ祻膩聿皇琴Y本屬性，您怎么看待這個(gè)問題？對(duì)沖投資或者期限套利的本質(zhì)究竟是什么？您能不能首先簡(jiǎn)單的給我們談一下何為套期保值？

張曉東：追根結(jié)底還是投資者對(duì)于套期保值產(chǎn)生的知識(shí)誤區(qū)。什么叫套期保值呢？國(guó)內(nèi)有兩個(gè)概念，一個(gè)叫套期保值，一個(gè)叫對(duì)沖投資。國(guó)外市場(chǎng)就一個(gè)概念：hedge。簡(jiǎn)單而言就是平衡保護(hù)，就是它有風(fēng)險(xiǎn)，所以要把它屏蔽掉。對(duì)沖投資是為了獲利，套期保值是為了減低、消除風(fēng)險(xiǎn)。是套期保值還是對(duì)沖投資，只有使用人自己知道。

期貨的產(chǎn)生是出于規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的目的，最開始是主要針對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)而設(shè)計(jì)的一種產(chǎn)品。而大家可能認(rèn)為期貨交易所里面做的全都是投機(jī)的東西，全是去賭博的，因?yàn)閷?duì)投機(jī)者來講，也不生產(chǎn)大豆，也不賣大豆，也不消費(fèi)大豆，只是通過期貨合約的買賣試圖賺錢。

但是我認(rèn)為期貨市場(chǎng)的投機(jī)和賭場(chǎng)的賭博是有本質(zhì)區(qū)別的。例如農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樘鞖獾淖兓鹊纫蛩兀欠N風(fēng)險(xiǎn)是你不可控的，是實(shí)際存在的；而期貨市場(chǎng)只不過是把這種風(fēng)險(xiǎn)讓愿意承擔(dān)的人來承擔(dān)，能讓生產(chǎn)者更好的生產(chǎn)。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不管你有沒有期貨市場(chǎng)都是存在的，跟賭博不一樣，賭博是你不擲骰子就不會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。
最后我認(rèn)為，期貨是最基本的衍生產(chǎn)品，不是像我們想的那樣，完全是沒有價(jià)值的。

直面虧損真相：“套期保值”原是“死亡陷阱”

《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》：在為東航、國(guó)航以及國(guó)資委擔(dān)任境外石油套期保值顧問的過程中，您接觸到了很多第一手的資料，特別您和您的團(tuán)隊(duì)代表我國(guó)企業(yè)和高盛站在談判桌的兩端針鋒相對(duì)，作為整個(gè)過程的親歷者，您認(rèn)為我們的企業(yè)為什么屢屢被國(guó)外的投行坑害，這其中最大的癥結(jié)又是什么呢？

張曉東：我國(guó)企業(yè)被欺詐的原因可以分為內(nèi)因和外因兩大類。外因主要是交易對(duì)手的惡意欺詐，“套期保值”原是“死亡陷阱”；內(nèi)因包括企業(yè)沒有專業(yè)能力、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制缺位、相關(guān)業(yè)務(wù)人員的失職、監(jiān)管缺位和對(duì)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的盲目崇拜等。

作為中國(guó)的金融從業(yè)工作人員，在整個(gè)過程當(dāng)中，我感受最深的就是我們中國(guó)的企業(yè)尤其是央企，在風(fēng)險(xiǎn)管理、業(yè)務(wù)開展、企業(yè)管理上等存在的漏洞實(shí)在令人費(fèi)解，在上當(dāng)受騙之后卻諱疾忌醫(yī)，在有理有據(jù)的情況下卻不敢訴諸法律、起訴高盛實(shí)在讓我氣憤，我才不得已寫下《起訴高盛》這本書，期望讓更多的人了解到這些欺詐問題。

除此之外，還有兩個(gè)更深層次的問題。一個(gè)是中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)太過弱小，一個(gè)是中國(guó)的金融市場(chǎng)太過簡(jiǎn)單。這兩個(gè)問題，事關(guān)中國(guó)企業(yè)未來使用金融產(chǎn)品和金融工具的安全和效率問題，攸關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系和金融體系的安全和穩(wěn)定問題。

由于我們的金融市場(chǎng)太過簡(jiǎn)單，產(chǎn)品太單一，所以，我們的監(jiān)管機(jī)構(gòu)不知道如何對(duì)復(fù)雜的金融產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管以及如何處理復(fù)雜的金融產(chǎn)品導(dǎo)致的問題。金融機(jī)構(gòu)太弱小，沒有人員，缺乏專業(yè)能力，更沒有經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)沒有能力跟高盛等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行對(duì)抗，無法給在國(guó)際市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)的中國(guó)生產(chǎn)制造企業(yè)提供幫助。實(shí)際上，我們很多的金融機(jī)構(gòu)自己就是高盛等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)獵殺的對(duì)象和受害者。

另外高盛這些投行通過自己在衍生品這個(gè)黑匣子一樣的市場(chǎng)中的不對(duì)等優(yōu)勢(shì)，在全世界范圍內(nèi)大肆的進(jìn)行金融欺詐，受害者名單中還有美國(guó)和歐洲的地方政府、希臘政府，還有象寶潔一樣的世界500強(qiáng)公司。
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國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)急需“去管制化”

《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》：您認(rèn)為目前我國(guó)的衍生品市場(chǎng)最大的問題是什么？

張曉東：除了需要突破傳統(tǒng)觀念束縛、對(duì)沖工具有限、人才缺乏及管理層認(rèn)識(shí)不夠等因素之外，國(guó)內(nèi)做大衍生品市場(chǎng)，最重要的是讓金融機(jī)構(gòu)來開發(fā)衍生產(chǎn)品，發(fā)展衍生品市場(chǎng)，改變政府完全操控的局面。

目前衍生品市場(chǎng)最大的問題就是我們自己把自己給鎖死了，金融市場(chǎng)處于管制狀態(tài)，金融機(jī)構(gòu)不能做任何創(chuàng)新，完全被死死的捆在里面，帶著手銬，什么都做不了。

例如現(xiàn)在中投證券想給航空公司做套期保值，簽訂一個(gè)場(chǎng)外協(xié)議，比如石油呼喚，然后中投證券自己再去對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的金融體系不允許這么做，但高盛卻可以做到，國(guó)際的金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)實(shí)際上享受著更高的地位。

第二個(gè)，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)也不能進(jìn)入到國(guó)際市場(chǎng)，不能去國(guó)際市場(chǎng)上購(gòu)買期貨、期權(quán)和互換等產(chǎn)品，不可能去對(duì)沖，死死的被束縛在里面。

所以我認(rèn)為作為監(jiān)管部門應(yīng)該轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路，把市場(chǎng)游戲規(guī)則制訂好，金融機(jī)構(gòu)按照規(guī)則來依法辦事，正常經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)，監(jiān)管部門就不必要事無巨細(xì)地干預(yù)金融機(jī)構(gòu)的具體業(yè)務(wù)，不必要把金融機(jī)構(gòu)死死的抓在手里操控著。

今年的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)依然十分豐富

《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》：據(jù)我所知，中投證券是國(guó)內(nèi)首家也是目前唯一一家為企業(yè)提供境外商品市場(chǎng)套期保值咨詢服務(wù)的券商。一年來，中投證券金融衍生品部已經(jīng)與多位客戶簽訂投資顧問協(xié)議，資金規(guī)模高達(dá)數(shù)億元，從去年6月底到12月底，實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)套利半年9%、年化18%的穩(wěn)健收益。這樣的收益率能否持續(xù)？隨著股指期貨市場(chǎng)的成熟，期現(xiàn)套利的空間還有多大？

張曉東：長(zhǎng)期來看，隨著股指期貨市場(chǎng)越來越成熟以及套利參與者的增加，套利空間確實(shí)會(huì)受到壓縮從而變小。但從目前整個(gè)市場(chǎng)的情況看，有能力做套利的機(jī)構(gòu)還是比較少的，畢竟期現(xiàn)套利對(duì)專業(yè)化要求是比較高的。
期現(xiàn)套利的原理是一樣的，但是技術(shù)上實(shí)現(xiàn)的能力差異就很大。股指期貨期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨組合需要買300只股票，對(duì)下單、撤單等速度要求非常高，據(jù)我所知，目前國(guó)內(nèi)能夠真正實(shí)現(xiàn)程序化交易的券商還是鳳毛麟角。

從運(yùn)行一年的情況看，市場(chǎng)每個(gè)月的套利機(jī)會(huì)波動(dòng)是比較大的，去年6月、7月、8月這幾個(gè)月的套利空間也很小，但這并不是說明股指期貨期現(xiàn)套利的市場(chǎng)已經(jīng)飽和了，只是市場(chǎng)也有正常的波動(dòng)期，在市場(chǎng)平淡期套利機(jī)會(huì)就會(huì)比較少。套利機(jī)會(huì)更多取決于有多少機(jī)構(gòu)有能力參與套利。我們預(yù)期今年市場(chǎng)套利的年化收益率仍會(huì)比較高，因?yàn)槭袌?chǎng)的參與者與去年沒有太大差異。

《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》：在套利交易策略的研發(fā)和執(zhí)行中，您認(rèn)為什么是一個(gè)金融機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)呢，成功的因素有那些？

張曉東：核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)包括，現(xiàn)貨組合與指數(shù)的跟蹤誤差控制，程序化交易系統(tǒng)的速度，持續(xù)開發(fā)套利策略的能力、更豐富的套利品種等。

完善的套利模型，高效的程序化交易系統(tǒng)和科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)控制體系是成功的要素。股指期貨的期現(xiàn)套利交易成功的關(guān)鍵是確保期貨標(biāo)的和現(xiàn)貨變動(dòng)的一致性、實(shí)現(xiàn)跟蹤誤差(現(xiàn)貨組合和股指收益率的差異)的最小化。對(duì)滬深300指數(shù)的高精度復(fù)制需要復(fù)雜的金融工程模型和程序化交易系統(tǒng)。目前團(tuán)隊(duì)構(gòu)建的期現(xiàn)套利模型，自主研發(fā)的自動(dòng)識(shí)別套利時(shí)機(jī)、自動(dòng)執(zhí)行下單、動(dòng)態(tài)監(jiān)控的程序化交易系統(tǒng)保證了行業(yè)領(lǐng)先的套利收益。

《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》：目前來看，中國(guó)對(duì)沖工具、手段不斷完善，未來中投證券是否會(huì)推出與股指期貨相關(guān)的其他產(chǎn)品？

張曉東：我們現(xiàn)在的模式是完全無風(fēng)險(xiǎn)套利，現(xiàn)貨組合需要完全覆蓋滬深300只股票，但接下來，我們可能也會(huì)做一些有風(fēng)險(xiǎn)套利，這樣的話收益率會(huì)更高，但是相應(yīng)也要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在我們的客戶主要是3000萬(wàn)以上的大資金客戶，資金越大越是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，所以絕大多數(shù)客戶還是傾向于選擇無風(fēng)險(xiǎn)套利。

《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》：套期保值方面，中投證券和其他券商相比有哪些優(yōu)勢(shì)？

張曉東：由于需要完全復(fù)制滬深300指數(shù)同時(shí)買入一籃子指數(shù)股票，這種套利操作對(duì)于資金量和交易系統(tǒng)均有比較高的要求。中投證券金融衍生品部為此專門開發(fā)了一套專業(yè)的套利模型、計(jì)算機(jī)程序化交易系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，目前能夠提供這種服務(wù)的券商只有少數(shù)幾家，過去一年間參與無風(fēng)險(xiǎn)套利的也多為散戶和私營(yíng)企業(yè)主。

目前股指期貨主要交易者為散戶，機(jī)構(gòu)入市比例仍然較低，套利機(jī)會(huì)尚未被充分挖掘，預(yù)計(jì)今年的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)依然十分豐富。

張曉東簡(jiǎn)介

現(xiàn)任中投證券金融衍生品部總經(jīng)理，畢業(yè)于美國(guó)哥倫比亞大學(xué)，獲金融工程碩士。曾在華爾街的對(duì)沖基金從事金融衍生品的分析、定價(jià)和交易工作，有長(zhǎng)達(dá)19年在中國(guó)和美國(guó)證券市場(chǎng)的豐富工作經(jīng)驗(yàn)。曾受聘國(guó)資委為金融衍生品顧問，代表中央企業(yè)同高盛對(duì)抗談判，著有暢銷書《起訴高盛》。