券商PE起步：曲徑前行 保薦+直投飽受爭(zhēng)議

　　首家券商直投完成第一階段對(duì)外募集資金，監(jiān)管部門可能進(jìn)一步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍。

　　“中金產(chǎn)業(yè)整合基金中金佳泰日前將完成首期募集，一期資金超過10億元人民幣。實(shí)現(xiàn)對(duì)外募資是該基金最大的突破。” 5月27日，在AVCJ《亞洲創(chuàng)業(yè)投資期刊》2011投資年會(huì)上，中金公司董事總經(jīng)理、中金佳成投資管理有限公司總裁陳十游告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

　　自去年下半年，券商直投深化試點(diǎn)即已展開，但由于市場(chǎng)對(duì)于“保薦+直投”模式的詬病頗多，監(jiān)管部門對(duì)此態(tài)度一直比較審慎。而此次中金佳泰的首輪募資完成，意味著券商直投外募資金模式有望進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，中金公司自去年下半年就獲得了監(jiān)管部門的許可，允許直投公司從外部募集資金。而監(jiān)管部門亦等待中金直投公司的募投情況，一旦募投順利，監(jiān)管部門將會(huì)擴(kuò)大試點(diǎn)范圍。

　　 自募資金

　　“新基金最大的突破是實(shí)現(xiàn)對(duì)外募資。”陳十游表示，在中金佳泰產(chǎn)業(yè)整合基金設(shè)立之前，各證券公司只能以自有資金進(jìn)行直投業(yè)務(wù)，證券公司募集資金從事直接投資業(yè)務(wù)是對(duì)券商直投業(yè)務(wù)的深化。

　　據(jù)2009年4月修改后的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引》(下稱《業(yè)務(wù)指引》)要求，券商應(yīng)開設(shè)直投子公司開展直投業(yè)務(wù)，其中，自有資金對(duì)直投子公司的投資金額不超過證券公司凈資本的15％。

　　面對(duì)15％的限制，自有資金可以運(yùn)用到直投業(yè)務(wù)的數(shù)額相對(duì)較小，中金公司2010年年報(bào)顯示，其凈資本為10.4億元，可用于直投業(yè)務(wù)的投資額度上限是1.5億元。由于投資額度受限，之前中金公司曾多次向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)?jiān)鲑Y。

　　而中金佳泰產(chǎn)業(yè)整合基金的獲批，使其可以繞過資本金的限制，公開向第三方機(jī)構(gòu)募集資金，由其直投子公司中金佳成作為GP（General Partner）進(jìn)行運(yùn)作。

　　據(jù)悉，此基金總募集規(guī)模為50億元人民幣，中金佳成出資超過整個(gè)基金的1％。此基金的LP（Limited Partner）只限于機(jī)構(gòu)投資者。

　　據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，此基金的初期募資并不算順利，監(jiān)管部門也一直在觀察。今次所募集資金均來自民營(yíng)企業(yè)和上市公司，投資門檻為5000萬元。

　　中金公司是券商直投重新開閘之后首批試點(diǎn)的券商，在此之前，包括中信證券(600030,股吧)、海通證券(600837,股吧)在內(nèi)的多家券商都曾討論申請(qǐng)對(duì)外募集資金的資格。一位券商直投公司的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“所謂券商直投業(yè)務(wù)的深化，就是探討第三方資金的問題。”

　　2007年9月，證監(jiān)會(huì)重新放開券商直投業(yè)務(wù)，在“先行試點(diǎn)、逐步推開”的指導(dǎo)原則下，進(jìn)一步放寬了券商開展直投業(yè)務(wù)的門檻。

　　創(chuàng)業(yè)板在2009年10月推出后，券商直投的腳步進(jìn)一步加快。ChinaVenture 數(shù)據(jù)顯示，截至2010年12月31日，國(guó)內(nèi)已有31家券商獲批并成立直接投資公司，總計(jì)注冊(cè)資本達(dá)225.1億元，2010年全年券商直投投資147家公司，投資總額近65億元。

　　據(jù)監(jiān)管部門消息，今年，券商直投業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)，相比2009年，2010年券商直接投資規(guī)模出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，投資案例數(shù)量及投資金額分別增長(zhǎng)261.1％和467.8％。

　　陳十游認(rèn)為，“券商直投肯定是一個(gè)長(zhǎng)期方向，否則，券商的利潤(rùn)隨著市場(chǎng)波動(dòng)而波動(dòng)，總不穩(wěn)定?，F(xiàn)在直投業(yè)務(wù)對(duì)于整個(gè)券商利潤(rùn)的貢獻(xiàn)很小，但這是一個(gè)必經(jīng)的過程，必須一步一步來。”
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　　曲徑前行

　　雖然深化直投的試點(diǎn)剛剛開始，但在中金自募資金之前，有些券商已經(jīng)開始和地方政府合作成立產(chǎn)業(yè)基金，其中券商仍然是用自有資金去做直接投資，相當(dāng)于LP，只是有了地方政府合作，在總的基金規(guī)模上也可以突破自有資金較少的限制。

　　中信證券去年和北京市政府合作，以直投子公司金石投資作為出資人，和北京市農(nóng)業(yè)投資公司、建信信托各出資2億元作為L(zhǎng)P，共同成立北京農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金。目前該基金首期6億元已經(jīng)募集完成，未來還將從外部募集資金，目標(biāo)為10億元。

　　接近該基金的人士透露，北京農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金專門請(qǐng)的外部管理人，金石投資并未擔(dān)任GP，僅是以股東身份出現(xiàn)。目前該基金投資超過2億元，所投項(xiàng)目全部集中在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域。

　　同樣，海通證券的直投子公司海通開元去年也與吉林省政府合作，成立吉林省現(xiàn)代農(nóng)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)基金，截至年初，已經(jīng)募集了約8億元人民幣。

　　除了利用直投子公司小步前進(jìn)外，中金、中信兩家券商還直接和地方政府合作，成立產(chǎn)業(yè)基金，管理募資資金。中信證券和綿陽(yáng)市政府合作，合資成立了綿陽(yáng)科技城產(chǎn)業(yè)基金，目前無論在募資規(guī)模還是投資進(jìn)展，都比其他產(chǎn)業(yè)基金順利。

　　相比之下，中金公司和上海市合作的金浦產(chǎn)業(yè)基金卻頗多周折。由于金浦基金目標(biāo)定在首期80億元，所以初期募資并不順利。中金派出的管理人員已經(jīng)撤出，日前傳出，雙方合作已經(jīng)終止。

　　很多地方政府已經(jīng)或有計(jì)劃成立產(chǎn)業(yè)基金，其中不少是與券商合作。但這一現(xiàn)象卻引起部分合作券商的憂慮。

　　一位大型券商直投公司負(fù)責(zé)人表示，地方政府設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，在資金投向上干涉較多，并不利于基金的正常運(yùn)作，很多是打著設(shè)立基金的旗號(hào)實(shí)為“招商引資”。所以“我們?cè)谶x擇和地方政府合作上謹(jǐn)慎很多”。

　　而隨著直投業(yè)務(wù)對(duì)券商利潤(rùn)貢獻(xiàn)率的不斷增長(zhǎng)，券商本身也越來越重視自身的直投業(yè)務(wù)。因此，多家券商也紛紛對(duì)旗下直投公司進(jìn)行增資。

　　截至2009年，中信證券旗下子公司金石投資共獲得了21.69億元的增資，注冊(cè)資本增到30億元。而去年一年，其再次增資22億元，目前已有16億元資金到位，注冊(cè)資本增至46億元。按不超過凈資本15％的規(guī)定，金石投資的注冊(cè)資本已很接近15％的上限。

　　自2010年以來，國(guó)元證券旗下國(guó)元股權(quán)投資有限公司增資10億元，廣發(fā)證券旗下廣發(fā)信德增資8億元。長(zhǎng)江證券、華泰證券、平安證券、中銀國(guó)際證券等券商也均增資其直投公司，總增資額度達(dá)45億元。

　　除此之外，一些原本在直投業(yè)務(wù)上有豐富經(jīng)驗(yàn)的外資投行也在摩拳擦掌，開始在中國(guó)設(shè)立人民幣基金。

　　5月18日，摩根士丹利（下稱大摩）與杭州工商信托股份有限公司聯(lián)合成立一家人民幣私募股權(quán)基金管理合資公司，其中大摩持有其80％的股權(quán)，此合資公司將作為GP，在國(guó)內(nèi)募集資金，目標(biāo)為15億元。

　　而就在六天之前，美國(guó)高盛集團(tuán)與北京市政府簽署協(xié)議，將設(shè)立人民幣私募股權(quán)投資基金，融資目標(biāo)為50億元。

　　“外資流動(dòng)性的壓力迫使其盡量增加人民幣的資產(chǎn)。”一位國(guó)內(nèi)券商直投的高管這樣解釋外資投行設(shè)立人民幣基金的動(dòng)向，“他們很大的一個(gè)動(dòng)機(jī)就是應(yīng)對(duì)人民幣升值，獲取人民幣升值的利益。”

　　“外資投行的PE對(duì)我們來說肯定是競(jìng)爭(zhēng)，但是我們也有自己的優(yōu)勢(shì)。”陳十游表示。雖然外資券商來勢(shì)兇猛，但是本土券商已經(jīng)運(yùn)作多年，無論在資源還是對(duì)市場(chǎng)熟悉程度上都有自己的特長(zhǎng)。
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　　飽受爭(zhēng)議

　　在券商對(duì)于直投業(yè)務(wù)熱衷的同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)“保薦+直投”的質(zhì)疑聲仍然不斷。所謂“保薦+直投”模式，即券商作為IPO企業(yè)的保薦人的同時(shí)，旗下直投公司又參股該IPO項(xiàng)目的股權(quán)投資。

　　國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上市公司高市盈率發(fā)行，股價(jià)暴漲，像一針“強(qiáng)心劑”，推動(dòng)著券商直投業(yè)務(wù)“高歌猛進(jìn)”。據(jù)ChinaVenture統(tǒng)計(jì)，2011年前五個(gè)月券商直投平均賬面回報(bào)率為5.1倍。

　　雖然平均回報(bào)率為5倍，但部分項(xiàng)目在公司上市后，回報(bào)率卻非常高。有些項(xiàng)目回報(bào)率甚至超過20倍。

　　高額的收益率讓“保薦+直投”成為券商有力的業(yè)務(wù)模式，這樣，券商既得到IPO的承銷費(fèi)用，同時(shí)，在投資股權(quán)退出時(shí)，也可以直接獲利。

　　“因?yàn)閲?guó)內(nèi)上市有資源限制，無論是保薦人，還是券商，一上市就可以高價(jià)發(fā)行，產(chǎn)生了尋租的可能。”一位PE人士坦言。

　　去年轟動(dòng)一時(shí)的國(guó)信李紹武案，更是將券商“保薦+直投”推上了風(fēng)口浪尖。李紹武作為國(guó)信證券的保薦人，令其親屬在其保薦的企業(yè)上市之前突擊入股，謀取巨額不正當(dāng)利益，PE腐敗一時(shí)成為熱議話題。

　　高額回報(bào)率亦引起了批評(píng)和質(zhì)疑，為此，監(jiān)管部門也比較謹(jǐn)慎，選取直投深化試點(diǎn)也較為低調(diào)。

　　實(shí)際上，在“保薦+直投”模式上，也有法規(guī)對(duì)其進(jìn)行約束。根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人的股份合計(jì)超過7％，或者發(fā)行人持有、控制保薦機(jī)構(gòu)的股份超過7％的，保薦機(jī)構(gòu)在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時(shí)，應(yīng)聯(lián)合一家無關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)共同履行保薦職責(zé)，且該無關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)為第一保薦機(jī)構(gòu)。

　　很多券商人士都表示，“保薦+直投”業(yè)務(wù)本身并沒有問題，這只是個(gè)別保薦人的個(gè)人違法行為，不能因此就限制券商的直投業(yè)務(wù)。“我們之間是有嚴(yán)格的防火墻的，”陳十游表示，“出問題的只是個(gè)別保薦人，而不是直投。”

　　根據(jù)ChinaVenture統(tǒng)計(jì)，以券商直投機(jī)構(gòu)從投資到企業(yè)IPO的時(shí)間間隔來看，2010年IPO的13家券商直投支持公司從融資到上市的平均周期為13.6個(gè)月，相比國(guó)內(nèi)專業(yè)PE機(jī)構(gòu)平均2年-3年的賬面退出周期（以IPO時(shí)間計(jì)算），投資周期普遍較短。

　　“如果市場(chǎng)不好也沒什么可爭(zhēng)議的，在國(guó)內(nèi)這種高發(fā)行價(jià)的情況下，只要你能上市，就可以免費(fèi)賺錢，也就是券商拿自己手里的資源，收取通道費(fèi)。”一位從事私募股權(quán)投資的人士表示。

　　研究PE的一位人士表示，只想要突擊入股，通過上市來攫取利潤(rùn)，對(duì)于企業(yè)本身并沒有好處。另外，由于券商在資本市場(chǎng)中的特殊地位，所以會(huì)對(duì)整個(gè)股權(quán)投資市場(chǎng)的浮躁氣氛起到推波助瀾的作用。