中國概念股冰火兩重天 高估值下潛藏崩盤危機(jī)

　　自搜房網(wǎng)在2010年9月上市至今，共有38家中國企業(yè)赴美上市，融資總規(guī)模達(dá)45.57億美元。其中，今年5月以來，人人、網(wǎng)秦、世紀(jì)佳緣、鳳凰新媒體的密集上市，更是將這波中國企業(yè)赴美上市推向高潮。

　　“有人連夜去趕考，有人辭官歸故里”。就在同時，部分已在美上市的中國企業(yè)卻面臨退市的境地，最新的一例是盛大科技于上周收到納斯達(dá)克退市通知。

　　是什么原因?qū)е铝酥袊拍罟稍诿绹袌龅?#8220;冰火兩重天”？美國市場又是誰的天堂、誰的地獄？

　　中國企業(yè)掀赴美上市潮

　　ChinaVenture投中集團(tuán)旗下數(shù)據(jù)產(chǎn)品CV-Source統(tǒng)計(jì)顯示，自搜房網(wǎng)在2010年9月上市至今，共有38家中國企業(yè)赴美上市，融資總規(guī)模達(dá)45.57億美元，可以說掀起了一波聲勢浩大的中國企業(yè)赴美上市潮。其中，今年5月以來，人人、網(wǎng)秦、世紀(jì)佳緣、鳳凰新媒體密集上市，更是將這波熱潮推向高點(diǎn)。

　　對此，ChinaVenture投中集團(tuán)分析師萬格表示，最近大半年，在優(yōu)酷、當(dāng)當(dāng)、360等公司出色的IPO表現(xiàn)吸引下，赴美上市的中國公司數(shù)量逐漸增加，希望抓住難得的時間窗口完成IPO融資，以贏得行業(yè)內(nèi)的資金與競爭優(yōu)勢。美國資本市場過剩的流動性、投資者對中國新興行業(yè)高成長性的樂觀判斷，以及投資細(xì)分領(lǐng)域領(lǐng)軍企業(yè)的強(qiáng)烈意愿，共同催生出此輪中國企業(yè)的赴美上市潮。

　　從行業(yè)來看，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)以9家占比23.7%，居各行業(yè)之首；

　　IT行業(yè)以6家占比15.8%居第2位；制造業(yè)5家企業(yè)占比13.2%位列第3位。在融資規(guī)模上，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)更是以19.93億美元融資規(guī)模占比43.7%，居其它各行業(yè)之首；IT行業(yè)和制造業(yè)分別以6.4億美元和5.12億美元融資規(guī)模占比14%、11.2%，位列第2、3位。（詳見表一）

　　網(wǎng)絡(luò)股的天堂？

　　無論是從上市數(shù)量亦或是融資規(guī)模，互聯(lián)網(wǎng)公司都是此輪赴美上市潮的“弄潮兒”，視頻（優(yōu)酷網(wǎng)）、電子商務(wù)（麥考林）、社交網(wǎng)絡(luò)（人人網(wǎng)）、網(wǎng)絡(luò)安全（奇虎360）等細(xì)分領(lǐng)域，均出現(xiàn)首家赴美上市的公司。（詳見表二）

　　事實(shí)上，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一直以來都在美國市場如魚得水。從2000年以來，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就和紐交所、納斯達(dá)克互生情愫，2007年的巨人網(wǎng)絡(luò)、完美時空，2009年的盛大游戲、暢游、中國房產(chǎn)信息，以及2010年的優(yōu)酷網(wǎng)、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，更是使這一情愫綻放出絢爛的花朵（見圖一），使紐交所、納斯達(dá)克成為了中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的“天堂”。

　　對此，紀(jì)源資本共同創(chuàng)始人漢尼·納達(dá)表示，以優(yōu)酷網(wǎng)、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)為代表的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之所以選擇在紐交所、納斯達(dá)克，而不是深交所或港交所上市，一方面是因?yàn)閲鴥?nèi)監(jiān)管要求上市公司無論是在中小板還是創(chuàng)業(yè)板上市，都必須連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)盈利，而紐交所、納斯達(dá)克則沒有此類要求，鎖定期也僅為6個月；另一方面則是因?yàn)槊绹顿Y人對網(wǎng)絡(luò)股有著天然的偏好，同時在優(yōu)酷網(wǎng)、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、人人網(wǎng)等中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)身上，都能找到他們熟悉的

　　YOUTUBE、AMAZON、FACEBOOK等的身影，給予的估值也會明顯高于在國內(nèi)上市。“而在監(jiān)管方面，對于高估值、高風(fēng)險的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，美國監(jiān)管者的工作只是保證公司披露的信息是正確的，而并不是去評判其估值。”漢尼·納達(dá)表示。

　　幾大因素推升高估值

　　值得關(guān)注的是，受2010年9月以來這輪IPO熱潮的影響，目前中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值水平呈現(xiàn)整體上升趨勢，甚至步入十幾年來最高的階段。

　　搜房網(wǎng)上市首日報收于73.5美元，較發(fā)行價42.50美元上漲72.9%，成為截至當(dāng)時紐交所當(dāng)年首日漲幅第二高的IPO。超過25倍的超額認(rèn)購，也使其發(fā)行價創(chuàng)下了中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美上市的定價紀(jì)錄。以收盤價計(jì)算，搜房市值接近14億美元。搜房于2010年上半年實(shí)現(xiàn)盈利530萬美元。

　　當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市首日報收于29.91美元，較發(fā)行價16美元上漲87%，一舉刷新搜房網(wǎng)的記錄，同時也躋身當(dāng)年全美IPO首日漲幅榜前5名；而與其同一天上市的優(yōu)酷網(wǎng)首日報收34.38美元，較12.8美元的發(fā)行價更是飆漲169%，成為自2005年百度上市以來，在全美所有IPO中首日漲幅最高的公司。以收盤價計(jì)算，優(yōu)酷網(wǎng)市值達(dá)到32.6億美元，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)市值則達(dá)到23.3億美元，雙雙躋身中國互聯(lián)網(wǎng)前十強(qiáng)。其中，優(yōu)酷網(wǎng)市值更是一舉超過老牌互聯(lián)網(wǎng)公司搜狐和盛大，僅次于騰訊、百度、阿里巴巴、網(wǎng)易及新浪，位居第6。而彼時當(dāng)當(dāng)剛于前三季度扭虧為盈，而優(yōu)酷甚至尚未實(shí)現(xiàn)盈利。

　　奇虎360上市首日收報于34美元，較14.50美元的發(fā)行價大漲134.45%，僅次于優(yōu)酷網(wǎng)首日漲幅。40倍的超額認(rèn)購使其成為今年中國企業(yè)在美國最成功的IPO之一。以收盤價計(jì)算，奇虎360市值達(dá)39.5億美元，更是一舉超越優(yōu)酷、當(dāng)當(dāng)。奇虎于2009年首次盈利，2010年盈利翻番，達(dá)到850萬美元。

　　人人網(wǎng)上市首日報收于18.01美元，較發(fā)行價14美元亦上漲29%，盤中漲幅最高達(dá)70%。以收盤價計(jì)算，人人市值達(dá)70.7億美元，超過新浪成為中國互聯(lián)網(wǎng)上市公司第4。人人于2009年實(shí)現(xiàn)盈利，2010年盈利高速增長至1700余萬美元。

　　對此，ChinaVenture投中集團(tuán)一項(xiàng)調(diào)研顯示：資金面的充裕、IPO數(shù)量的增多以及回報率的上升，成為主導(dǎo)當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值不斷上升的決定性因素。此外，對企業(yè)收入和市場規(guī)模的高預(yù)期，共同催化出市場的樂觀情緒。參與調(diào)研的不少投資人均指出，與2000年美國網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂前國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)情況相比，近期上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多具備成型的商業(yè)模式，其用戶數(shù)量、潛在市場規(guī)模、現(xiàn)金流狀況均可通過國外經(jīng)驗(yàn)和企業(yè)實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行較準(zhǔn)確的預(yù)估，故估值水平尚處于可接受的范圍。

　　ChinaVenture投中集團(tuán)分析師馮坡指出，由于逐漸形成了大量忠實(shí)用戶、成熟的商業(yè)模式及穩(wěn)定增長的流量和收入，電子商務(wù)、網(wǎng)絡(luò)游戲、網(wǎng)絡(luò)視頻及網(wǎng)絡(luò)社區(qū)近年來逐漸成為最受青睞的互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分行業(yè)。

　　高估值下潛藏崩盤危機(jī)

　　盡管如此，漢尼·納達(dá)依舊認(rèn)為，目前的高估值使中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)潛藏崩盤的危機(jī)，2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和2008年的金融危機(jī)，值得中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和投資人警惕。“不過，與美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂速度之快相比，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)該不會出現(xiàn)這樣的情況，因?yàn)橹袊吮容^善于快速改變自己的商業(yè)模式，創(chuàng)新有望緩解中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)崩盤的速度。”

　　馮坡亦表示，2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫在繁榮后破滅、國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)隨即陷入蕭條的教訓(xùn)，至今仍使人心有余悸，并不得不對當(dāng)前的樂觀局勢心懷警惕，新一輪網(wǎng)絡(luò)股投資泡沫或許已潛伏其中。

　　馮坡進(jìn)一步分析指出，電子商務(wù)行業(yè)歷經(jīng)十余年進(jìn)化，運(yùn)營模式與上下游產(chǎn)業(yè)鏈均已日漸成熟，產(chǎn)品品類、業(yè)務(wù)內(nèi)容、用戶群及覆蓋地域的可擴(kuò)張性，無疑為企業(yè)發(fā)展提供了極大空間。不過，2010年底，國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)廣告價格出現(xiàn)普遍上調(diào)，物流業(yè)開始難以負(fù)擔(dān)龐大的網(wǎng)購需求，同行業(yè)競爭所帶來的價格戰(zhàn)不斷侵蝕利潤，這些均成為電子商務(wù)行業(yè)所面臨的新挑戰(zhàn)。而網(wǎng)游、視頻和社區(qū)行業(yè)則面臨模式與技術(shù)創(chuàng)新，其中，網(wǎng)游和視頻行業(yè)的市場競爭格局已較為穩(wěn)定，市場空間或?qū)⒃谖磥碓庥鰯U(kuò)張瓶頸，版權(quán)和人員、推廣費(fèi)用的上升，成為兩大主要制約因素；以SNS為代表的網(wǎng)絡(luò)社區(qū)雖在2008年出現(xiàn)爆發(fā)，但對商業(yè)模式的探索仍處于不確定階段。“隨著集中上市已趨于尾聲，投資者對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和企業(yè)的估值也將逐漸轉(zhuǎn)入理性，公司的股價將更真實(shí)地體現(xiàn)其經(jīng)營業(yè)績及可持續(xù)性。”

　　中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股價也印證著上述觀點(diǎn)。截至5月25日，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)股價為19.67美元，奇虎360股價為26.77美元，較其開盤首日價格均出現(xiàn)較大幅度下跌；人人網(wǎng)股價為12.35美元，更是跌破其發(fā)行價。僅優(yōu)酷網(wǎng)股價較其發(fā)行價進(jìn)一步上漲，至43.38美元，可謂分化明顯。

　　而近期陸續(xù)披露的一季報顯示，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)凈利潤同比增長203.6%，達(dá)50萬美元；優(yōu)酷網(wǎng)則繼續(xù)虧損，數(shù)額達(dá)710萬美元，但較去年同期大幅減虧；奇虎360則是扭虧為盈，凈利潤達(dá)660萬美元。而人人網(wǎng)在上市時披露的一季度凈利潤達(dá)2060萬美元，同比增長32%。

　　
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　　傳統(tǒng)行業(yè)的“地獄”？ 三大因素導(dǎo)致退市結(jié)局

　　“有人連夜去趕考，有人辭官歸故里”。一邊是優(yōu)酷、當(dāng)當(dāng)、人人等互聯(lián)網(wǎng)公司掀起中國企業(yè)赴美上市潮，一邊卻有部分已在美上市的中國企業(yè)面臨退市的境地，最新的一例是盛大科技于上周收到的納斯達(dá)克退市通知。

　　2009年，中國能源通過完成股權(quán)私有化實(shí)現(xiàn)主動退市，成為首家從美國市場退市的中國公司；去年以來，在紐交所上市的同濟(jì)堂藥業(yè)、康鵬化學(xué)，以及納斯達(dá)克上市的泰富電氣、大連傅氏國際，也陸續(xù)公布計(jì)劃通過股權(quán)私有化實(shí)現(xiàn)主動退市。是什么原因?qū)е铝松鲜鲋袊髽I(yè)慘遭退市結(jié)局？

　　其一，規(guī)則不熟悉。據(jù)悉，盡管上市門檻較國內(nèi)明顯較低，但美國市場有一套嚴(yán)格的市場規(guī)則，部分中國企業(yè)由于對相關(guān)規(guī)則不了解，因此遭遇了一系列問題，盛大科技即可謂其中典型。

　　3月15日，盛大科技召開新聞發(fā)布會宣稱，公司內(nèi)部正在啟動一項(xiàng)關(guān)于本公司及其附屬公司2010年全年財(cái)務(wù)記錄存在“潛在嚴(yán)重差異和未明確問題”的調(diào)查。因內(nèi)部調(diào)查結(jié)論尚未明確，公司不能如期提交年度Form10-K報告；3月16日，盛大科技即因不符合交易規(guī)則被納斯達(dá)克暫停交易；4月1日，盛大科技向納斯達(dá)克上市資格部門提交恢復(fù)交易申請；5月21日，盛大科技收到納斯達(dá)克退市通知，宣布不接受其提交的恢復(fù)交易申請。

　　與盛大科技相比，麥考林堪稱幸運(yùn)。去年10月在納斯達(dá)克上市后不久，麥考林就被指控報告虛假、信息披露有誤，受到美國律師連環(huán)訴訟，股價隨之暴跌。截至5月25日，麥考林報收于3.52美元，相較其最高價17.26美元僅剩二成。不過暫時逃過退市的結(jié)局。

　　其二，交投不活躍。相比上述原因，交投不活躍的情況困擾著更多的中國企業(yè)。

　　以5月20日中國概念股在美國市場的表現(xiàn)為例，除了已經(jīng)停牌的企業(yè)，多達(dá)29只中國概念股成交量不足1萬股，其中以生物醫(yī)藥公司為主。與此同時，新浪、百度、優(yōu)酷等互聯(lián)網(wǎng)公司成交量均超過了500萬股。

　　此外，目前不少中國企業(yè)在當(dāng)初并不了解美國資本市場情況的背景下，被一些打著專門做美國上市幌子的中間機(jī)構(gòu)“忽悠”到美國OTCBB市場上市。而美國的

　　OTCBB市場交投極不活躍，沒有融資功能，只能通過轉(zhuǎn)到美國主板或者納斯達(dá)克市場才能有融資功能，但不少中國企業(yè)又沒有達(dá)到要求，因此萌生退市的想法。

　　其三，股價被低估。而最主要的原因還在于這部分中國企業(yè)在美國市場的股價被低估。

　　以5月20日中國概念股在美國市場的表現(xiàn)為例，除了已經(jīng)停牌的企業(yè)，多達(dá)43家企業(yè)的股價不足2美元。

　　去年以來，陸續(xù)公布私有化計(jì)劃的中國企業(yè)中，同濟(jì)堂、泰富電氣都曾公開表示對其股價的不滿。同濟(jì)堂藥業(yè)股價從15.43美元跌至停牌前的4.44美元，大連傅氏國際股價從11.30美元一路下跌至5.21美元；而康鵬化學(xué)、泰富電氣股價也一直毫無表現(xiàn)，而這些公司的估值均在10倍以下。

　　在成交低迷、股價低估的背景下，上市公司無法得到足夠的融資，為維持上市每年還需支付一定的服務(wù)費(fèi)，并面臨美國各界的嚴(yán)密監(jiān)管和審查，所得益處與付出成本不相稱，導(dǎo)致了越來越多的公司選擇主動退市。

　　傳統(tǒng)行業(yè)不敵新興產(chǎn)業(yè)？

　　又是什么原因?qū)е铝瞬煌袊髽I(yè)在美國市場的不同命運(yùn)？

　　分析人士指出，正是行業(yè)屬性導(dǎo)致了中國企業(yè)在美國市場的命運(yùn)迥異。對美國投資者來說，傳統(tǒng)行業(yè)增長的前景不如互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)。

　　如去年登陸紐交所的從事光伏產(chǎn)品制造的晶科能源，股價從11月初的41.75美元跌落至目前的23.90美元；與其同期上市的“中國小水電運(yùn)營和咨詢商”中華水電，股價也從當(dāng)初的8.21美元跌至目前的4.59美元，同為“腰斬系”一員。

　　而康鵬化學(xué)作為國內(nèi)精細(xì)化學(xué)方面的龍頭，該公司于2009年6月上市后，平均交易量不大，股價表現(xiàn)低迷，始終在發(fā)行價9美元之下，7—8美元之間徘徊；國內(nèi)電機(jī)行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)泰富電氣，自上市以來股價也始終在15—20美元區(qū)間內(nèi)震蕩。

　　此外，對一些中國的傳統(tǒng)行業(yè)，美國投資者也缺乏一定的理解與認(rèn)可，進(jìn)一步導(dǎo)致了相關(guān)中國企業(yè)的低估值。

　　以同濟(jì)堂藥業(yè)為例，作為中國本土首家在美國紐交所上市的中成藥企業(yè)，同濟(jì)堂2007年一上市就跌破發(fā)行價，隨后交易持續(xù)低迷、股價也節(jié)節(jié)敗退。至停牌前，同濟(jì)堂藥業(yè)股價已經(jīng)從15.43美元跌至4.44美元；而與之相比，其2010年每股收益卻高達(dá)1.52美元。正是由于同濟(jì)堂的中成藥概念和其盈利模式?jīng)]有得到海外投資者的理解與認(rèn)可，導(dǎo)致了其股價表現(xiàn)的不振。

　　另一方面，對部分通過反向收購（又稱買殼上市）的上市公司，美國投資者存有較大的疑慮和戒備，也導(dǎo)致不會給予較高的估值。

　　反向收購的流程一般是，非上市公司股東通過收購一家美國殼公司（上市公司）的股份控制該公司，再由該公司反向收購非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，使之成為上市公司的子公司。

　　由于之前出現(xiàn)過這類公司做假的情況，對通過反向收購的企業(yè)，美國資本市場戒備心較重。反向收購上市的公司還常常遭到做空機(jī)構(gòu)的伏擊，通過第三方調(diào)查機(jī)構(gòu)發(fā)布對其負(fù)面的調(diào)查，打擊其股價。

　　美國《巴倫周刊》報道，近年來已有350多家中國企業(yè)利用這種方式在美上市，但是在上市后其股票大都表現(xiàn)慘淡。這些上市公司總市值最高時超過500億美元，如今卻大幅縮水至200億美元，與高點(diǎn)相比，下跌近六成之多。

　　傳統(tǒng)行業(yè)或掀回歸潮

　　在此背景下，不少美國上市的中國傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)紛紛選擇私有化。

　　康鵬化學(xué)于去年11月11日宣布，該公司董事會已收到來自公司董事長兼CEO楊建華有關(guān)公司私有化的融資建議書，計(jì)劃以每ADS（美國股票存托憑證）8美元的價格，收購該公司所有在外流通股（1ADS=60流通股）。當(dāng)時，康鵬化學(xué)赴美上市僅一年多時間。

　　康鵬化學(xué)并非首家公布私有化的在美上市企業(yè)。2009年，中國能源通過完成股權(quán)私有化實(shí)現(xiàn)主動退市，成為首家從美國市場退市的中國公司。于2007年在紐交所上市的同濟(jì)堂在短短的三年內(nèi)就由董事長發(fā)起了兩次私有化嘗試。而在納斯達(dá)克上市僅兩年多的傅氏國際和泰富電氣也宣布，希望通過私募股權(quán)基金的支持將公司私有化。

　　ChinaVenture投中集團(tuán)研究總監(jiān)李瑋棟表示，受到國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板IPO的高市盈率和大比例超募的“誘惑”，這些公司私有化主動退市后，或?qū)⒅胤祰鴥?nèi)資本市場。

　　盡管目前在美國上市的中國企業(yè)還未有回歸國內(nèi)資本市場的先例，但一些之前在新交所上市的企業(yè)，已經(jīng)邁開了回歸的步伐。例如，創(chuàng)業(yè)板股票南都電源曾被其掌門人周慶治注進(jìn)新加坡上市公司百嘉科技實(shí)現(xiàn)間接上市，但2005年由于未能達(dá)到預(yù)定目的，而被實(shí)施私有化并退市，今年4月重新登陸創(chuàng)業(yè)板。亞安科技2005年在新交所掛牌，但考慮到持續(xù)融資和市場遠(yuǎn)景，該公司最終還是選擇從新交所退市。目前，亞安科技已完成私有化，正在運(yùn)作國內(nèi)中小板或創(chuàng)業(yè)板的上市。

　　李瑋棟透露，以目前監(jiān)管層的態(tài)度來看，對海外上市公司回歸并不反對，甚至鼓勵優(yōu)秀企業(yè)能夠回歸A股市場。不過，李煒棟表示，海外上市的公司退市后在上?；蛏钲谧C券交易所上市仍面臨阻礙。“這些公司的經(jīng)營和資產(chǎn)主要在內(nèi)地，但其大多為注冊地在開曼群島等地的外資公司，而外資公司目前仍未被允許在上?；蛏钲诘慕灰姿鲜小Ｏ啾戎?，這些公司到港交所上市將會比較容易。”