VC/PE業(yè)的A股暢想：天使多過風險 延長鎖定期

　　中國企業(yè)和中國資本市場的發(fā)展，需要PE，更需要VC。不僅是潛在的LP，各權(quán)威部門和整個市場需熟悉PE、VC的機制和文化，認可其價值。在私募股權(quán)基金的設(shè)立、投資、退出、稅收等各方面給予制度性支持，引導其在信息披露等資本市場規(guī)則方面“走正道”。同時，對契約型基金予以禁止或限制，避免其滑向“非法集資”或“非法代客理財”。

　　中國現(xiàn)階段尚未出臺專門針對私募股權(quán)投資基金的法律、法規(guī)，因此，私募股權(quán)投資基金的概念主要是在學術(shù)界和實踐中討論和運用。筆者所說的“私募股權(quán)投資基金”是指GP（普通合伙人）以非公開募集的方式向特定投資者（LP）募集較大規(guī)模的投資資金，并將其投資于非上市公司股權(quán)或上市公司不可流通股權(quán)以實現(xiàn)投資增值回報的集合資金投資制度和主體。

　　A股市場天使多過風險

　　創(chuàng)新經(jīng)濟和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，VC（風險投資）是重要的因素，而國內(nèi)目前已經(jīng)或打算在A股市場上市的企業(yè)，有VC幫助的很少，而參與的PE（天使投資）不少。后者往往較少關(guān)注和培養(yǎng)新的技術(shù)或商業(yè)模式，較少關(guān)注能否為被投資的企業(yè)帶來更多的價值，而只關(guān)心成熟企業(yè)，只關(guān)心PREIPO，把精力放在短期內(nèi)IPO的可能性上，有一定投機色彩；被投資的企業(yè)往往也不是處于爬升階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其之所以愿意在IPO前被PE攤薄權(quán)益，很大程度上是一些具體問題在IPO前需要資金解決，如資產(chǎn)負債率過高、有違規(guī)發(fā)行的職工股需要清退、占用發(fā)行人資金需要歸還等，甚至還有看中有些基金能幫助其公關(guān)的背景。當然，也有一些好的PE雖然沒有VC那樣的功能，但也對被投資者對于資本市場的啟蒙、法人治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)、解決IPO前的資金瓶頸等方面做出了積極的貢獻。

　　造成上述問題的原因除了目前的A股發(fā)行機制以外，還在于中國現(xiàn)在缺乏成熟的、立足于長期投資的LP，LP短期套現(xiàn)的壓力使得GP所做出的投資決策往往是投資于PREIPO，像鼎暉、弘毅那樣獲得社保基金作LP畢竟是個案，目前自律性和規(guī)范化程度相對較差的國內(nèi)上市公司和大型民營企業(yè)難以成為推動國內(nèi)人民幣股權(quán)基金發(fā)展的合格LP。在這里，固然可以對私募基金的結(jié)構(gòu)及治理做很好的理論上的設(shè)計，但GP募集基金時是靠實力和談判能力的，實踐中甚至有先給LP講項目后募集資金的。在目前的市場環(huán)境下，國內(nèi)還沒有形成真正的GP、LP文化，基金運作前提是精細的社會化分工，而中國的很多LP還不懂得應(yīng)該如何扮演自己的角色，LP往往更相信自己的判斷，這使得在基金的結(jié)構(gòu)中，LP往往要求項目投資的決策權(quán)，甚至控制權(quán)，表現(xiàn)在LP或要求派人進入投委會、或要求投資于GP、或要求按照出資比例表決投資事項等等。

　　為減少投機成分、避免產(chǎn)生更多的“中非”、“小非”，也為了鼓勵更多的創(chuàng)業(yè)投資，除改革A股的發(fā)行機制外，有必要在上市規(guī)則層面給上市前進入發(fā)行人的投機性PE以更長的鎖定期（何為投機需要制定判斷標準，目前的規(guī)則是“一勺燴”）。此外，有必要在立法和糾紛解決的層面引導形成這樣的機制，凡LP參與投資決策的，LP應(yīng)承擔無限責任；同時還應(yīng)規(guī)定GP不能以有限責任公司的形式存在，以避免其變相的規(guī)避作為GP應(yīng)承擔的無限責任，以推動真正GP、LP文化和機制的形成，培養(yǎng)一批內(nèi)控嚴格、管理人有業(yè)績可考、投資風格和投資范圍明確的私募股權(quán)基金，以產(chǎn)生中國的IDGVC、北極光創(chuàng)投，產(chǎn)生更多的鼎暉、弘毅。

　　身份尚需規(guī)范

　　在相關(guān)資料的統(tǒng)計中，往往僅將出現(xiàn)在上市公司股東層面的渤海等模式的產(chǎn)業(yè)基金和深創(chuàng)投、中科招商等創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)統(tǒng)計為股權(quán)投資基金，事實上作為A股公司股東的私募股權(quán)基金的數(shù)字遠大于此。憑經(jīng)驗而論，凡是在遞交IPO申請前短期內(nèi)以私募市盈率成為發(fā)行人股東，而此前與發(fā)行人及其原股東又無甚瓜葛、其簡歷又極其簡單的個人或公司很大可能就是PE。

　　PE為什么偏愛以個人身份成為發(fā)行人股東呢？除了自然人股東信息披露已經(jīng)到頭及所持上市公司股份轉(zhuǎn)讓免稅外，更重要的是自然人背后所受托的PE的法律形式如浮出水面在IPO審核中可能很難被證監(jiān)會所接受，PE只能選擇自然人代持股。也就是說，是發(fā)行審核中的一些要求使得PE選擇委托自然人在擬上市公司層面代持股。舉例如下：

　　1、有限合伙

　　相對于公司和信托計劃，有限合伙在機制上更符合PE的特點，因此在《合伙企業(yè)法》修改后，大量的私募基金采取有限合伙形式。在目前國家另有規(guī)定前，有限合伙既不是公民又不是法人，因此無法開立證券賬戶，就不能按照《證券登記規(guī)則》登記成股東，股票發(fā)行人也無法按照該等規(guī)定申請辦理股票首次公開發(fā)行、增發(fā)、配股登記。實踐中審核部門允許發(fā)行人在上會前將有限合伙調(diào)整出去，雖然他們很容易判斷調(diào)整的結(jié)果就是代持。

　　除自然人代持外，也有披著公司的外衣謀求有限合伙制之實的機構(gòu)。

　　2、信托計劃

　　雖然近年銀監(jiān)會在不遺余力地為信托公司創(chuàng)設(shè)類PE業(yè)務(wù)，并為此制定了《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》等文件，很多信托公司也發(fā)起了若干私募股權(quán)投資信托計劃或證券投資信托計劃，但中國證監(jiān)會在IPO審核中明確拒絕信托，據(jù)統(tǒng)計，新老劃斷以來，有5家申請IPO的企業(yè)因為存在信托持股的原因被證監(jiān)會勸退。

　　目前證監(jiān)會一般要求擬IPO公司的股東承諾其背后無信托持股或委托持股或其他第三者的權(quán)益，試圖至少避免在鎖定期內(nèi)上市公司股份存在爭議和不確定性。但上有政策，下有對策，經(jīng)常會發(fā)現(xiàn)信托公司在發(fā)行信托計劃中披露其業(yè)績時宣稱其私募股權(quán)投計劃曾成功地投資了某些上市公司，但在上市公司招股書及此后的股東名冊中發(fā)現(xiàn)不了該信托公司及信托計劃的蹤跡，如果其所稱屬實，往往是委托自然人或公司代持股。
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　　3、代持股

　　有限合伙、信托計劃委托自然人或公司在上市公司代持股以回避證監(jiān)會的審核要求尚情有可原，而一些外資基金的代持股則是為了回避中國外商投資產(chǎn)業(yè)政策。

　　雖然代持股有違代持人在招股書中的承諾，但即使事后被發(fā)現(xiàn)，作為委托人和代持人往往只是承擔信息披露不實的責任，并不必然導致影響實際持有人的權(quán)益，因為《證券登記結(jié)算管理辦法》和《中國證券登記結(jié)算有限責任公司證券登記規(guī)則》仍然有名義持有人的概念，這就為代持游戲的泛濫準備了一些退路。

　　目前做得更為謹慎的代持股則借鑒了所謂可轉(zhuǎn)債的概念，如信托公司和代持人簽訂協(xié)議約定，在上市前為債，在上市后有權(quán)選擇根據(jù)上市前的價格轉(zhuǎn)為股份。即所謂上市前沒有代持，在上市后再由信托計劃享有實際權(quán)益，那時監(jiān)管部門也不關(guān)注了。

　　代持股挑戰(zhàn)的是資本市場信息披露必須真實、準確、完整的原則，有一定的危害性，但也有一些無奈。對PE而言，代持股雖然可能有利于其短期的一些經(jīng)濟利益，但不利于其品牌建設(shè)、內(nèi)控和長遠發(fā)展，而且還往往導致基金相關(guān)人士的跟投形成更多的利益沖突。

　　外資PE與A股的角力

　　外資基金在中國市場扮演著啟蒙者的角色，并是前幾年中國私募股權(quán)投資的主導力量。一是VC，二是主要為“轉(zhuǎn)紅籌”服務(wù)的PE，二者均專注于投資在外，退出在外的紅籌模式投資，即使鼎暉、弘毅這樣內(nèi)資背景的基金也采取了在境外設(shè)立基金并投資于紅籌公司的模式。隨著75號文、10號令等相繼出臺，紅籌結(jié)構(gòu)的存量企業(yè)資源逐步減少，股改后的A股在發(fā)行機制及節(jié)奏方面逐步走向正軌，PE在A股退出的預期相對明確。為此，外資基金開始嘗試投資于擬在A股上市的企業(yè)，甚至開始著手尋找境內(nèi)LP以發(fā)行人民幣基金。

　　外資基金投資于A股模式的企業(yè)此前較多采取FDI模式，也有少量外資基金通過根據(jù)商務(wù)部《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》設(shè)立外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資中國公司，上述兩種模式均可能導致被投資企業(yè)變更為外商投資股份有限公司，而外商投資股份公司設(shè)立及此后相關(guān)變更均需商務(wù)部門批準，取得該等批準的程序和條件不清晰且經(jīng)常在變動之中，這使得被投資者在選擇基金時不得不慎重考慮該等因素，同等情況下，外資基金可能被拒絕。此外，相對于內(nèi)資基金，外資基金雖然在品牌、投資眼光和策略方面有一定優(yōu)勢，但在項目爭取、投資工具、審核、增持、靈活性、退出方式等各方面均處于劣勢。

　　投資A股的風險

　　鑒于中國公司法律體系、股票發(fā)行審核機制等與境外不同，基金在境外投資的一些工具如可轉(zhuǎn)債、可換股優(yōu)先股等在中國法律沒有支撐，基金投資即成股東，如果無法IPO，則退出難度較大。

　　此外，一些在境外投資很正常的投資者保護條款，如權(quán)益變動條款（對賭）、優(yōu)先受讓權(quán)、優(yōu)先認購權(quán)、優(yōu)先出讓權(quán)、股份回購、優(yōu)先受償權(quán)、內(nèi)部控制審查權(quán)、治理結(jié)構(gòu)和議事規(guī)則的特別規(guī)定等，在A股IPO審核時可能被認為股權(quán)不穩(wěn)定、不是同股同權(quán)、實際控制人變化、治理結(jié)構(gòu)不符合標準等而被否定。鑒于上述條款又不能缺少，因此實踐中PE和原股東、發(fā)行人往往簽訂一些補充協(xié)議、背后協(xié)議等不在上市文件中披露，即使是一些“陽光PE”也不得不這么做。該等協(xié)議有時會給發(fā)行人公司治理、業(yè)務(wù)運作、糾紛解決帶來不確定性。外資PE簽署的該等協(xié)議甚至效力就有問題，因為關(guān)于外資企業(yè)股份變動、協(xié)議和章程等必須經(jīng)商務(wù)部門批準后才有效力，而這些投資工具和投資者保護條款商務(wù)部門目前是不接受的。

　　鑒于上述原因，PE投資于擬在A股上市的中國公司，除非IPO成功，否則很難退出，這也使得PE更傾向于選擇離上市更近的企業(yè)；相對于投資于擬境外上市的紅籌模式的企業(yè)而言，PE投資于擬在A股上市的中國公司的治理結(jié)構(gòu)中的主導權(quán)也有差異，就公司創(chuàng)始人和PE的關(guān)系，紅籌模式中，PE更強勢，A股模式中，PE則往往處于弱勢，產(chǎn)生糾紛后他們所簽署的那些協(xié)議和保護條款往往也指望不上。比如紅籌模式的蒙牛原股東與摩根士丹利簽訂的相關(guān)協(xié)議目前對牛根生就有很大的威懾力，而目前在仲裁中的擬A股上市的某裝飾公司的爭議中，某些投資者保護條款的效力就很有問題。

　　建議

　　中國企業(yè)和中國資本市場的發(fā)展，需要PE，更需要VC。不僅是潛在的LP，各權(quán)威部門和整個市場需熟悉PE、VC的機制和文化，認可其價值。在私募股權(quán)基金的設(shè)立、投資、退出、稅收等各方面給予制度性支持，引導其在信息披露等資本市場規(guī)則方面“走正道”。同時，對契約型基金予以禁止或限制，避免其滑向“非法集資”或“非法代客理財”。

　　未來中國的私募股權(quán)基金還是應(yīng)該以有限合伙制為主流模式。當然，具體的相關(guān)法律法規(guī)和操作細則還需要不斷完善，但這不應(yīng)該成為其不能投資A股公司的理由。

　　應(yīng)該允許部分擁有豐富投資中國企業(yè)經(jīng)驗的外資GP入境，在中國設(shè)立面向境內(nèi)LP的人民幣基金，同時也引導有實力的證券公司發(fā)起和設(shè)立股權(quán)投資基金，盡快培養(yǎng)出更多有品牌的GP。（作者為中倫律師事務(wù)所合伙人）