中國股權(quán)投資市場“退燒” 退出機(jī)制不夠健全

　　2010年中國的股權(quán)投資市場非常活躍，尤其在創(chuàng)業(yè)板推出后，各種私募股權(quán)投資基金更是蜂擁而至，需要注意的是，中國股權(quán)投資基金發(fā)展的市場環(huán)境尤其是法律環(huán)境仍有待完善

　　近幾年，風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）與私募股權(quán)投資（PE）逐漸成為人們關(guān)注的熱點(diǎn)，其身影活躍在各個(gè)行業(yè)、各類企業(yè)，數(shù)量越來越多，規(guī)模越來越大，而成功與失敗的案例更是不勝枚舉。從IDG注資百度，到摩根士丹利、英聯(lián)、鼎暉三家聯(lián)合投資蒙牛，從凱雷收購徐工失敗，到TPG、大西洋大眾、新橋入股聯(lián)想助其收購IBM 的PC業(yè)務(wù)，一個(gè)個(gè)經(jīng)典案例令人目不暇接。尤其是在創(chuàng)業(yè)板推出后，各家私募股權(quán)投資基金蜂擁而至。

　　股權(quán)投資市場暫時(shí)退燒

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2010年10月末，在創(chuàng)業(yè)板的130家上市企業(yè)中，有VC／PE支持的企業(yè)為73家，占總數(shù)的56.2％?？梢姡蓹?quán)投資基金已成為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)投資者的主力軍，而隨著這種熱情的不斷升溫，上市前（PRE－IPO）企業(yè)的股權(quán)交易價(jià)格與發(fā)行價(jià)格也持續(xù)保持居高不下的態(tài)勢。從近期主要指標(biāo)情況來看，我國股權(quán)投資基金發(fā)展有如下特點(diǎn)。

　　融資規(guī)模。2010年以來，新募PE基金數(shù)量節(jié)節(jié)攀升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，第三季度共有18只基金完成募集，打破過往單季最多募集17只的紀(jì)錄，但是募集資金額僅為22.59億美元，環(huán)比大幅下降85.3％，同比下降25.6％，人民幣基金占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，17只人民幣基金共計(jì)募集18.84億美元。這種情況出現(xiàn)的主要原因是：由于上半年有大規(guī)模并購基金的資金陸續(xù)到位，募資總額隨之沖高回落明顯；主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，大型外幣基金募集進(jìn)度緩慢；雖然人民幣基金募集加速，但規(guī)模普遍偏小，且外資機(jī)構(gòu)參與設(shè)立人民幣基金剛剛起步，募集、運(yùn)作工作仍處于探索階段。

　　投資規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計(jì)，本季度共有71家國內(nèi)企業(yè)獲得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)注資，比歷史最高水平的2006年四季度的53個(gè)投資案例高出34.0％。與此同時(shí)，三季度投資案例策略趨多元化，PIPE、并購及房地產(chǎn)投資占比較今年上半年有較大幅度提升。我們認(rèn)為，投資活躍度與交易規(guī)模的上升固然可喜，但本季度單筆交易金額依舊普遍偏小，披露金額的61起案例平均投資額約為0.32億美元，較上季水平回落23.7％，其中投資額低于1000萬美元的共有29起，幾乎占案例總數(shù)的一半。

　　投資類別。從2010年上半年國內(nèi)私募股權(quán)投資市場情況來看，各機(jī)構(gòu)投資策略較為單一，成長型企業(yè)投資案例數(shù)量占比高達(dá)82.7％。第三季度，各機(jī)構(gòu)投資策略更為多元化，71個(gè)投資案例中包括成長資本投資59起，PIPE共6起，并購及房地產(chǎn)投資各3起。結(jié)合機(jī)構(gòu)類型來看，外資機(jī)構(gòu)憑借資金規(guī)模與投資經(jīng)驗(yàn)方面的優(yōu)勢，在投資策略的選擇上更為靈活。另外，9月國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》，預(yù)計(jì)將為投資機(jī)構(gòu)參與并購類項(xiàng)目帶來更多機(jī)會。

　　行業(yè)偏好。三季度的71個(gè)投資案例分布于18個(gè)一級行業(yè)，從獲投企業(yè)數(shù)量來看，生物技術(shù)／醫(yī)療健康依舊是最熱門行業(yè)，共有13家企業(yè)獲得投資，但投資規(guī)模相對偏小，位居第二的是清潔技術(shù)行業(yè)，本季度共有9起投資案例，投資總額11.22億美元，主要集中于其下的新能源行業(yè)，共有投資5起，新材料與環(huán)保行業(yè)各2起。值得注意的是，三季度私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)軍金融行業(yè)可謂來勢洶洶，交易規(guī)模達(dá)2.63億美元。與去年大型商業(yè)銀行獲青睞的情形相比，目前獲得投資的多為地區(qū)及城鎮(zhèn)商業(yè)銀行?？梢?，隨著今年國家出臺政策鼓勵(lì)民資進(jìn)入金融領(lǐng)域以及推進(jìn)農(nóng)村金融建設(shè)，PE投資機(jī)構(gòu)已聞風(fēng)而動。

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　　私募法律環(huán)境仍不完善

　　股權(quán)投資基金在我國尚處于發(fā)展初期，有必要認(rèn)識到其存在的價(jià)值，尤其是當(dāng)前世界各國尚處于金融危機(jī)后的復(fù)蘇過程中，股權(quán)投資基金作為一種金融工具可以有效地整合市場現(xiàn)有的各種要素，推動產(chǎn)業(yè)整合和市場要素整合，且其價(jià)值創(chuàng)造的投資理念越來越受到公眾的關(guān)注與認(rèn)可。我們認(rèn)為，股權(quán)投資基金主要具有滿足企業(yè)融資需求、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和促進(jìn)行業(yè)并購整合的作用。但目前，我國股權(quán)投資基金發(fā)展面臨的法律環(huán)境仍然不太樂觀，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面。

　　法律體系仍有缺失

　　設(shè)立有限合伙制。2007年修訂的《合伙企業(yè)法》確立了有限合伙企業(yè)的形式，但是法律的具體實(shí)施需要國務(wù)院來制定，不具有可操作性。另外，根據(jù)《公司法》規(guī)定，除法律另有規(guī)定外，公司不得成為對所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人，而我國又沒有個(gè)人破產(chǎn)法，基金經(jīng)理個(gè)人承擔(dān)無限連帶責(zé)任帶來的壓力又過大，給《合伙企業(yè)法》的實(shí)施帶來障礙。

　　有限合伙人（LP）是有限合伙制私募股權(quán)投資基金的主要投資者，成熟的有限合伙人不僅能夠促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的正常運(yùn)作，而且能夠保證投資團(tuán)隊(duì)的投資理念得到很好的執(zhí)行?，F(xiàn)階段，我國應(yīng)當(dāng)加大力度培育本土有限合伙人，允許并鼓勵(lì)國內(nèi)機(jī)構(gòu)（尤其是保險(xiǎn)公司與商業(yè)銀行）投資于業(yè)績優(yōu)異的股權(quán)投資基金。目前社保基金已經(jīng)先邁一步，先后于2006年投資渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，2008年分別對鼎暉、弘毅兩家基金公司投資了20億元。

　　設(shè)立公司制。主要問題除了公司資金注入、退出等均須召開股東大會并辦理工商變更，相應(yīng)制度僵化、手續(xù)繁瑣且存在雙重征稅外，公司的法人治理結(jié)構(gòu)使得基金管理者的權(quán)利與其作為股東或投資顧問的角色不相匹配。

　　國家稅務(wù)總局于2009年4月明確規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)獲得稅收優(yōu)惠須登記為法人，使得采取有限合伙企業(yè)組織形式的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)無法享受到相應(yīng)的稅收優(yōu)惠。然而，有限合伙已被發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐證明是更適合股權(quán)投資基金的設(shè)立形式，也必將是我國股權(quán)投資基金未來的發(fā)展方向。近兩年，北京、天津、上海等地政府陸續(xù)出臺支持合伙型基金的政策文件，但仍應(yīng)考慮在立法上進(jìn)行一定的修訂，從而有效促進(jìn)我國創(chuàng)投企業(yè)的發(fā)展壯大。

　　設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金。一方面，《產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)管理辦法》尚未出臺，無法可依，且基金設(shè)立均需要國務(wù)院批準(zhǔn)，制約其市場化發(fā)展；另一方面，個(gè)別基金雖然采用契約型基金的方式，如渤海產(chǎn)業(yè)基金，但在基金管理層面仍采用了公司制組織架構(gòu)，依然存在公司制固有的委托代理矛盾。

　　設(shè)立非法人制外商投資企業(yè)。《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》允許設(shè)立非法人制外商投資基金，在中國的法律框架內(nèi)塑造與有限合伙制最大限度類似的結(jié)構(gòu)，以設(shè)立中外合資的人民幣私募股權(quán)投資基金。但該法僅適用于中外合資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，且采用審批制度，設(shè)立程序復(fù)雜。

　　我國現(xiàn)有法律框架為私募股權(quán)基金的存在提供了初步的法律依據(jù)和規(guī)范，可以以現(xiàn)有的法律框架為基礎(chǔ)，針對私募股權(quán)基金可能選擇的各種法律形式，通過對《證券法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法》等具體條款的解釋和補(bǔ)充，完善私募股權(quán)投資基金設(shè)立的法律環(huán)境，引導(dǎo)私募股權(quán)基金規(guī)范發(fā)展。

　　監(jiān)管體系不夠成熟

　　監(jiān)管責(zé)任不明確。私募股權(quán)基金觸及面廣，涉及發(fā)改委、證監(jiān)會、人民銀行、財(cái)政部、商務(wù)部、外管局、稅務(wù)總局、工商管理總局等各個(gè)部門，各部門監(jiān)管責(zé)任不明確，采用聯(lián)席會議制度制定相關(guān)政策時(shí)造成協(xié)調(diào)和統(tǒng)一的難度。

　　監(jiān)管思路不開闊。目前針對創(chuàng)業(yè)投資基金的相關(guān)政策法規(guī)較多，但外資私募股權(quán)基金涌入中國后大多集中在大額并購和Pre－IPO等高利潤領(lǐng)域，與我國促進(jìn)高科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展及解決中小企業(yè)融資需求的監(jiān)管理念不符，且持續(xù)引發(fā)社會公眾對于外資基金介入國家命脈行業(yè)的擔(dān)心，相應(yīng)的監(jiān)管方式考慮不足。

　　監(jiān)管措施不系統(tǒng)。以外商投資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)監(jiān)管為例，由商務(wù)部負(fù)責(zé)備案管理，在實(shí)際運(yùn)行中則由外匯管理局對外匯流動等具體操作細(xì)節(jié)進(jìn)行控制，監(jiān)管措施不系統(tǒng)，容易造成“政出多門”，對政策的制定產(chǎn)生局限性，而各方又都很難掌握全局。

　　根據(jù)上述問題，建立私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管體系，應(yīng)注意以下幾個(gè)方面的問題：

　　設(shè)立監(jiān)管體系。私募基金的發(fā)起、設(shè)立、運(yùn)轉(zhuǎn)和退出都和證監(jiān)會的職能密切相關(guān)，可以采用以證監(jiān)會為主要負(fù)責(zé)機(jī)關(guān)的監(jiān)管模式，以財(cái)政部、發(fā)改委為輔的投資監(jiān)管體系，涉及其他部委的，可以由證監(jiān)會與其協(xié)商解決或征求意見。

　　建立基金管理人資格審查制度。股權(quán)投資基金是高度依賴于基金管理人的經(jīng)驗(yàn)、眼光、判斷等個(gè)人素質(zhì)的行業(yè)，目前我國本土基金管理人在發(fā)現(xiàn)價(jià)值與創(chuàng)造價(jià)值的能力上尚顯稚嫩，包括識別優(yōu)秀企業(yè)管理者和商業(yè)概念、完善公司治理結(jié)構(gòu)、重組企業(yè)價(jià)值鏈等方面的競爭力，可考慮建立基金管理人資格審查制度，對其投資經(jīng)驗(yàn)、相關(guān)專業(yè)資格學(xué)歷進(jìn)行審查，并根據(jù)其背景確立可以承接的業(yè)務(wù)性質(zhì)和允許管理的資產(chǎn)規(guī)模。

　　建立多層次主體資格監(jiān)管制度。對于一般的私募股權(quán)基金，可采用在私募發(fā)行后向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)備的方式，避免使其成為政府審批和主導(dǎo)下的投資機(jī)構(gòu)；對社?；?、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司或由財(cái)政部撥款的企事業(yè)單位參與投資的私募股權(quán)基金則設(shè)定必要的資格審批程序；對于VC類股權(quán)基金可以進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，設(shè)定必要的備案管理與界定制度。

　　引導(dǎo)投資方向。在我國現(xiàn)有股權(quán)基金投資期限短、積聚于高利潤領(lǐng)域的背景下，建議加快本土私募股權(quán)基金的發(fā)展速度，形成市場競爭格局；加強(qiáng)對投資方向的引導(dǎo)，除稅收和獎(jiǎng)勵(lì)等優(yōu)惠政策外，可采用設(shè)立引導(dǎo)基金等手段專門扶持中小企業(yè)發(fā)展。

　　退出機(jī)制不夠健全

　　退出是股權(quán)投資基金實(shí)現(xiàn)收益的關(guān)鍵，而發(fā)行上市則是股權(quán)基金退出的主要方式。我國尚未建立完善的多層次資本市場體系，沒有柜臺交易市場，因此前些年外資基金多通過紅籌上市解決，而2006年8月五部委聯(lián)合出臺的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（又稱“10號文”）使得通行的紅籌上市模式受到限制，只能考慮通過A股上市實(shí)現(xiàn)退出，但A股上市存在股權(quán)設(shè)計(jì)方式不靈活、鎖定期長且條件比境外上市更為苛刻等諸多實(shí)際問題，很多股權(quán)投資基金對此大為不滿，在近兩年的大型PE論壇上頻頻抨擊，甚至直接向相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)投訴。

　　因此，應(yīng)加快完善PE基金的退出機(jī)制，建立由主板、創(chuàng)業(yè)板、柜臺交易市場、產(chǎn)權(quán)市場和海外證券市場構(gòu)建的多層次退出體系。擬公開發(fā)行上市的公司在境內(nèi)外證券交易所內(nèi)上市，未上市的公司在柜臺交易市場或產(chǎn)權(quán)交易所中流通轉(zhuǎn)讓。同時(shí)，在境外上市的給予政策指引與審批流程上的寬松，給投資基金提供一個(gè)良好的退出平臺。（郄永忠為建銀國際（中國）有限公司并購與融資部董事總經(jīng)理，李剛供職于建銀國際（中國）研究中心）