再融資 非常海嘯的控與防

　　討論嘉賓：

　　羅時龍/遠東控股集團高級顧問

　　張杰/新天域資本執(zhí)行董事

　　金建/德勤中國業(yè)務(wù)發(fā)展執(zhí)行總監(jiān)

　　黃文夫/全國工商聯(lián)高級研究員

　　2009年以來，伴隨著資本市場IPO的重啟，上市公司再融資現(xiàn)象也逐月遞增。截至目前，已有200余家公司實施或計劃再融資，融資規(guī)?？傤~逾6200億元，遠超過2007年A股市場巔峰時的3583億元。海嘯般的再融資潮引起股市新的恐慌情緒。

　　中國上市公司的IPO或者再融資，因花哨包裝中蘊涵的動機不純，融資額遠勝過派現(xiàn)回報，往往被人們斥為“圈錢”。這一點有無數(shù)案底可查，并總讓人記憶猶新，典型者如京東方A。

　　顯然，上市公司熱衷于實施掠奪性圈錢這一權(quán)利的背后，是責(zé)任、義務(wù)的較大缺失。在制度安排存在缺陷的情況下，某些上市公司甚至是藍籌已患上高度的股民依賴癥，只要一有機會(哪怕內(nèi)源性資金并不缺)，本能的反應(yīng)就是從看似流動性強的股市中雁過拔毛再“圈”一點，而此間基本受托責(zé)任與回報意識的缺乏引起層層惡性反饋，漸漸構(gòu)成中國股市之惡疾，甚至成為阻礙其長期健康發(fā)展的重大障礙。

　　請各位討論嘉賓針對下述問題，自由選擇角度發(fā)表一下自己的看法：

　　促成中國上市公司再融資潮重現(xiàn)的深層次原因是什么？

　　如何有效地遏制瘋狂再融資現(xiàn)象的發(fā)生？如何真正規(guī)范上市公司融資權(quán)利與融資義務(wù)相統(tǒng)一？

　　從監(jiān)管部門的角度來看，如何在規(guī)范再融資現(xiàn)象的同時，更切實地保護普通投資者的利益？

　　羅時龍：再融資須“好人舉手”

　　面對再融資潮，一方面要完善上市公司再融資的約束機制使其理性融資做到權(quán)利和義務(wù)的統(tǒng)一；另一方面證監(jiān)會要出臺相應(yīng)的措施在再融資中保護中小投資者的利益

　　據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2009年9月底我國上市公司今年已募集完成再融資額高達2111.53億元，提出再融資預(yù)案的公司擬募集資金更是高達6286.06億元。從年內(nèi)歷月再融資情況看，1月、2月、3月份再融資額均在100億元以下，而到了4、5、6月份則維持在200億元左右，從7月份開始上市公司再融資連續(xù)三個月“井噴”均突破300億元。從具體的再融資方式來看，增發(fā)基本占據(jù)了絕大部分，而其中又以定向增發(fā)為主。所謂的再融資，是指上市公司通過配股、增發(fā)(包括公開增發(fā)和定向增發(fā))和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式在證券市場上進行的直接融資。其中增發(fā)和配股屬于股權(quán)融資，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券屬于債券融資。

　　上市公司進行再融資有基于補充資本充足率或者在經(jīng)濟復(fù)蘇時進行資產(chǎn)整合的需要，但它也在很大程度上受到其所在的證券市場環(huán)境及相關(guān)的證券監(jiān)管措施的影響。

　　從2008年起由于受美國次貸危機引發(fā)的金融風(fēng)暴的影響，全球的經(jīng)濟轉(zhuǎn)冷，危機已從我國金融業(yè)逐漸波及實體經(jīng)濟，上市公司資金緊張，利潤下滑。與此同時，資本市場信心低迷，市值不斷蒸發(fā)，再融資缺少了資金來源。而到了2009年我國經(jīng)濟正在走出谷底，并已逐步恢復(fù)信心，資本市場也全面恢復(fù)融資功能，投資者信心得到一定的回升。同期國務(wù)院國資委出臺《關(guān)于規(guī)范上市公司國有股東行為的若干意見》等三個文件，以部門規(guī)章的形式確定了上市公司國有股東維護股市健康發(fā)展的社會責(zé)任，從而在股東角度為市場健康穩(wěn)定運行提供保障。隨著股市行情轉(zhuǎn)暖及相關(guān)政策的影響，上市公司的再融資同樣“轉(zhuǎn)暖”。此外，由于部分上市公司的巨額再融資計劃得以實現(xiàn)，這一示范效應(yīng)會促使更多的后來者跟上，當(dāng)然這其中也不乏一些上市公司借勢“圈錢”。

　　面對2009年的再融資潮，一方面要完善上市公司再融資的約束機制，使其理性融資，做到權(quán)利和義務(wù)的統(tǒng)一；另一方面證監(jiān)會要出臺相應(yīng)的措施在再融資中保護中小投資者的利益。

　　約束上市公司再融資機制中很重要的一點就是要做到將融資與投資回報結(jié)合，加強企業(yè)的責(zé)任，讓“好人舉手”。因而證監(jiān)會在審批再融資過程中要著重考察其現(xiàn)金分紅狀況。關(guān)于這方面目前我國存在著很多漏洞。比如，目前上市公司再融資中采用最多的定向增發(fā)方式，其與現(xiàn)金分紅基本脫離，進入門檻很低，即使上市公司數(shù)年不分紅，只要采取定向增發(fā)的方式，同樣能獲得證監(jiān)會的審核通過。此外還要建立相應(yīng)的融資效果評價體系，防止部分上市公司隨意改變募集資金的用途，甚至大量用于委托理財上。對此監(jiān)管層應(yīng)加強政府責(zé)任，對融資的使用情況進行跟蹤調(diào)查。監(jiān)管層可根據(jù)上次融資所用的投資項目是否取得預(yù)期效果，或者資金是否有被隨便改變募集用途等方面，對其融資效果進行評價。并且定期將相關(guān)信息向公眾發(fā)布，從而起到監(jiān)督上市公司與為承銷商和中小投資者提供參考指標(biāo)的雙重作用。

　　再融資過程中要做到保護中小投資者的利益，其中最重要的一點是維護中小股東在上市公司股權(quán)再融資等重大問題上的決策權(quán)。在我國目前的制度中，再融資決策完全由大股東和管理層所控制。按照目前的投票制度，再融資預(yù)案只要2/3具有表決權(quán)的股份通過即可。這種表決制度使得廣大的中小投資者處于弱勢地位。因此，要強化流通股東對再融資決策的表決權(quán)，規(guī)定流通股東的支持率，使少數(shù)股東獲得有分量的投票權(quán)，以確保中小股東擁有足夠的話語權(quán)。此外，要加強信息披露，改善中小投資者信息不對稱的現(xiàn)狀。許多上市公司在再融資信息披露上能省則省，能不透明就不透明。上市公司在再融資中出于保護投資者的角度，需要披露再融資事前的公告并詳細列出計劃投資的項目、事中披露資金的使用情況及投資者回報方面的信息，建立健全上市公司信息披露機制。

　　總之，相關(guān)各方均須理性面對2009年的再融資潮，上市公司需理性融資，做到權(quán)利與義務(wù)的統(tǒng)一，監(jiān)管部門在規(guī)范再融資的同時要保護中小投資者的利益，從而共同促進我國資本市場的長期健康發(fā)展。

　　張杰：讓股票不再稀缺

　　從股票和資金供應(yīng)兩方面入手，一方面增加股票市場供應(yīng)的數(shù)量，另一方面將居民的儲蓄更多地轉(zhuǎn)化為二級市場股票投資之外的直接投資領(lǐng)域，或許可從源頭上切斷惡意圈錢行為的市場基礎(chǔ)

　　中國證券市場由于長期實行股票發(fā)行核準(zhǔn)制，股票供應(yīng)受到嚴(yán)格的管理和調(diào)控，導(dǎo)致股票的供應(yīng)不充分。因此，受供求失衡的影響，相當(dāng)長時期內(nèi)，中國股市成為全球最貴的市場，即使嚴(yán)重虧損的公司，也能維持不菲的價格；甚至長期虧損即將退市的企業(yè)，“殼資源”也有人愿意出高價購買。受供求失衡的影響，加上上市公司處于博弈雙方的優(yōu)勢地位，從而導(dǎo)致上市公司更是只顧圈錢、重融資，不顧股東利益、輕回報，背離公司創(chuàng)造價值并回報股東的基本價值理念。

　　上市公司“圈錢型”的過度融資已成為中國股市的一大頑疾，甚至演變成為中國證券市場健康發(fā)展的重大障礙。為此，必須從股票與資金供需平衡的角度來思考并解決這一問題。

　　證券發(fā)行逐步推行市場化，增加證券供應(yīng)量

　　目前我國證券發(fā)行制度實行的是嚴(yán)格的審核制，只有極少數(shù)公司可以通過審核并在滬深交易所實現(xiàn)上市。資料顯示，中國證券市場經(jīng)過近20年的新股發(fā)行，在滬深證交所上市的公司僅為1600多家。而中國有6000萬家企業(yè)，其中規(guī)模以上的企業(yè)就達860萬家，符合我國《公司法》規(guī)定的上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)多達70多萬家。可見，目前1600多家上市企業(yè)也僅僅是70多萬家符合上市條件中的極少數(shù)“貴族企業(yè)”。因此，需要逐步按照市場化的原則增加優(yōu)質(zhì)公司上市的數(shù)量和證券供應(yīng)的數(shù)量。

　　為此，需要從以下幾方面入手推動證券發(fā)行市場化等方面的工作：

　　一是要逐步改變發(fā)行市場，推進目前的審核制向備案制靠攏，降低公司上市的門檻和再融資的門檻，上市發(fā)行和定價逐步交由市場決定。

　　二是逐步增加證券供應(yīng)量，改變目前只有少數(shù)公司股票上市、市場供給不足的局面，讓投資人有更多的選擇品種，避免投資人因選擇不足，迫于無奈選擇投資為數(shù)不多的上市公司，繼續(xù)去追捧這些被寵壞了的“壞孩子”。

　　三是建立多層次的股票交易市場，讓不同規(guī)模特別是成長中的企業(yè)可以通過不同的證券市場實施融資，讓投資人有更多的選擇。

　　發(fā)展PE等直接投資機構(gòu)，為資金提供更多的投資渠道和品種選擇

　　在資本市場完善的發(fā)達國家，銀行存款、證券投資和股權(quán)投資是居民儲蓄投資的三駕馬車。在上述三類投資中，往往銀行存款和證券投資所占的比例并不大，直接投資所占的比例反而很大。PE、VC是直接投資的主要方式，在成熟的資本市場，通過PE、VC等完成的投資業(yè)務(wù)占據(jù)主導(dǎo)地位。據(jù)統(tǒng)計，2007年全球PE投資規(guī)模超過3000億美金，已經(jīng)大大超過公開股票市場IPO的融資規(guī)模。1998到2004年，倫敦交易所新上市企業(yè)中，有50%的企業(yè)有PE的投資。PE投資有較為穩(wěn)定的投資收益，風(fēng)險小于二級市場而收益高于其他投資品種，成為不少投資資產(chǎn)組合的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。

　　由于我國的資本市場并沒有完全放開，各種直接投資渠道不夠暢通，一方面導(dǎo)致我國居民的儲蓄基本是銀行存款，居民銀行儲蓄高達21萬億，直接投資所占比例很小；另一方面，在直接投資中，證券基金最高時達3萬億，但股權(quán)投資基金不過數(shù)百億。過多資金作為銀行儲蓄并未涌入股票市場，導(dǎo)致資金分布結(jié)構(gòu)性失衡，股票市場的一系列問題，包括輕易“圈錢”行為也由此產(chǎn)生。

　　因此，應(yīng)在逐漸放開資本市場的同時，發(fā)展PE、VC等投資業(yè)務(wù)，拓寬居民資金參與直接投資的渠道，將居民不斷增長的現(xiàn)金資產(chǎn)從銀行等機構(gòu)中分流出來，真正實現(xiàn)保值增值。真正發(fā)揮專業(yè)性投資機構(gòu)的功能，實現(xiàn)投資保值增值，杜絕被投資企業(yè)漠視股東利益、“忽悠”投資人的情況發(fā)生；直接參與企業(yè)經(jīng)營管理，降低公司的代理成本。我們相信，資金的流向多元化的過程，也是上市公司過度“圈錢”消失的過程，更是證券市場健康發(fā)展的過程。

　　綜上，如果從股票和資金供應(yīng)兩方面入手，一方面增加股票市場供應(yīng)的數(shù)量；另一方面將居民的儲蓄更多地轉(zhuǎn)化為二級市場股票投資之外的直接投資領(lǐng)域，雙管齊下，用市場化原則標(biāo)本兼治，我們相信上市公司“圈錢型”的過度融資將成為中國證券市場的歷史。

　　金建：系統(tǒng)規(guī)范再融資潮

　　由于某些上市公司股東融資的實際成本很低，核準(zhǔn)機制扭曲了市場行為等原因，造成了部分公司盲目融資的行為

　　再融資浪潮促因

　　上市公司能否快速實現(xiàn)大規(guī)模再融資是檢驗資本市場深度的重要標(biāo)準(zhǔn)。能否保證再融資的公平、透明，是我國股市實現(xiàn)規(guī)范化和國際化的重要前提條件。

　　首先，再融資浪潮的出現(xiàn)是股市和經(jīng)濟回暖的必然結(jié)果。過去一年間，上證指數(shù)最高反彈幅度超過100%，估值水平恢復(fù)會激勵上市公司實施再融資計劃。同時，經(jīng)濟復(fù)蘇也會推動上市公司再融資需求上升。比如，上半年各大銀行放出天量貸款，存在再融資補充資本金的需求。這樣的再融資不僅不是惡意“圈錢”，反而能增加現(xiàn)有股東的價值。

　　其次，再融資所占比重仍屬合理。2008—2009年間，再融資占上市公司融資的比例介于40%—60%，IPO暫停時期更是高達100%。2009年8月，再融資占比為69.3%，仍處于合理區(qū)間。事實上，境外成熟市場的再融資比例更高。2009年前8個月，香港市場再融資占比就高達97.9%。

　　再次，部分上市公司再融資存在盲目性。確實有部分上市公司虛列投資項目，蓄意擴大再融資規(guī)模，最終致使募集資金投向變更頻繁，有些企業(yè)甚至將資金參與新股配售。這種現(xiàn)象背后的原因包括：重股票股利、輕現(xiàn)金股利的情況導(dǎo)致股權(quán)融資的實際成本較低；國有股東占據(jù)控股地位，公眾投資者無法真正參與決策；核準(zhǔn)制扭曲了市場行為等。

　　七招規(guī)范再融資潮

　　我們應(yīng)該區(qū)別對待，趨利避害，促進再融資浪潮的健康發(fā)展。

　　第一，深化上市融資發(fā)行的市場化改革，保證再融資的公平性。在核準(zhǔn)制下，再融資條件嚴(yán)格，審核時間較長，上市公司往往希望一次籌集盡可能多的資金。同時，大公司、國有背景的上市公司更獲得政府的“恩賜”，造成市場的扭曲，形成所謂的“政策市”。因此，應(yīng)當(dāng)考慮從核準(zhǔn)制過渡成備案制。任何上市公司，不管規(guī)模大小、股東背景，只要有真實的資金需求，且被市場所接受，就可以實施再融資。

　　第二，加強對惡意再融資的監(jiān)管力度，實行事前、事中和事后的全程監(jiān)管。在鼓勵上市公司合理、合法的再融資需求的同時，也要加強對于惡意“圈錢”的打擊力度。事前 ：以法律、法規(guī)的形式規(guī)范再融資的規(guī)模、財務(wù)狀況、盈利預(yù)期等細節(jié)條件，明確“圈錢”行為的量化標(biāo)準(zhǔn)。事中：對于上市公司變更募集資金投向、挪用募集資金等損害股東利益的行為采取嚴(yán)厲的懲罰措施。事后：加強披露，要求上市公司及時、充分地披露與再融資相關(guān)的資金利用情況，投資項目獲利情況等信息，作為未來是否能夠?qū)嵤┰偃谫Y的依據(jù)。

　　第三，改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。一方面，通過國有股減持、引進戰(zhàn)略投資者等方式，弱化國有股東一股獨大的負面影響；另一方面，繼續(xù)大力拓展機構(gòu)投資者隊伍，持續(xù)引進國外機構(gòu)投資者，增強投資者的話語權(quán)。

　　第四，采取股東分類表決機制，保護中小投資者的利益。在目前“一股一票”的表決機制下，上市公司的再融資計劃盡管可能遭遇中小投資者反對，但只要大股東支持，通過概率就很高。 應(yīng)當(dāng)引入分類表決制度：在表決再融資議案等重大事項時，不僅需要經(jīng)全體股東大會表決通過，而且須經(jīng)參加表決的其他公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過。

　　第五，促進融資工具的多樣化。相對股票融資來講，其他融資工具對于上市公司具有更強的約束，如債券需要定期支付利息，這有助于遏制上市公司不必要的再融資沖動。香港市場上，股票融資僅占1/3強。發(fā)展股票以外的其他融資工具，需要在政策上給予必要的支持，比如減免企業(yè)債利息收入的稅收等。

　　第六，強化內(nèi)部控制度，嚴(yán)格執(zhí)行五部委的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》。在完善的內(nèi)控制度下，企業(yè)融資計劃可以得到有效實施，這可以從企業(yè)內(nèi)部為再融資熱降溫，使所籌資金真正發(fā)揮效用。

　　第七，從政府的角度而言，可以引導(dǎo)企業(yè)海外上市，以降低再融資對國內(nèi)資本市場的沖擊。A股已上市公司實施海外上市可以進一步拓寬融資渠道，提高企業(yè)管理水平。

　　黃文夫：監(jiān)管不力留下再融資圈錢后門

　　目前的A股市場上，經(jīng)過再融資之后實現(xiàn)做大做強夢想的上市公司幾乎沒有，經(jīng)過再融資之后優(yōu)厚回報其投資者的上市公司更是寥寥無幾。有一個不容忽視的事實，就是再融資的公司大多“不差錢”

　　中國上市公司2009年再融資毫無疑問創(chuàng)下了世界之最：今年已募集完成再融資額高達2100多億元，提出再融資預(yù)案的公司擬募集資金更是高達6200多億元。按理說，作為優(yōu)化資源配置的證券市場，上市公司的再融資無可厚非，但問題在于，一些上市公司所謂的再融資行為，早已演變成了“圈錢”的游戲。目前的A股市場上，經(jīng)過再融資之后實現(xiàn)做大做強夢想的上市公司幾乎沒有，經(jīng)過再融資之后優(yōu)厚回報其投資者的上市公司更是寥寥無幾。相反，資源浪費，“劣幣驅(qū)逐良幣”等不正?，F(xiàn)象卻比比皆是。 有一個不容忽視的事實，就是再融資的公司大多“不差錢”。 如某證券商的定向增發(fā)，在增發(fā)對象付出了高昂的成本之后，上市公司募集的近300億元資金中，竟然還有絕大部分在銀行“睡大覺”。

　　另據(jù)報載，截至今年6月30日，萬科賬面上有現(xiàn)金268.80億元，比年初增加了69.02億元，其在“不差錢”的狀態(tài)下融資，更有趁市場好轉(zhuǎn)借機圈地圈錢的嫌疑。保利地產(chǎn)同樣如此，原有91億元的現(xiàn)金儲備，加上7月14日增發(fā)募集的78億元，目前保利地產(chǎn)擁有的貨幣資金近170億元。許多增發(fā)公司給予投資者的回報少得可憐，成為名副其實的“圈錢”專業(yè)戶。某公司A配股3次，增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債各2次，總計再融資186.5億元，但給予投資者分紅僅29.9億元，目前該公司凈資產(chǎn)345億元。

　　出現(xiàn)這些現(xiàn)象的主要原因，首先是上市公司缺乏自我約束。上市公司要成功地實施再融資活動，必須明確再融資的目的，選擇合適的再融資時機，建立合理的資本結(jié)構(gòu)，降低再融資成本以及加強再融資實施過程的管理與控制。就上市公司再融資的目的而言，主要包括擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、進行技術(shù)產(chǎn)品創(chuàng)新、改善公司財務(wù)狀況、進行企業(yè)購并等。

　　無論出于何種目的，都必須在確定融資計劃前明確。許多公司融資投向具有盲目性和不確定性，普遍不注重對投資項目進行可行性研究，致使募集資金投向變更頻繁，投資項目的收益低下，拼湊項目圈錢的跡象十分明顯。有的上市公司再融資只顧及自身的需要，不考慮市場實現(xiàn)條件，不顧及再融資計劃推出對股價甚至對整個市場的影響，結(jié)果不僅未能實現(xiàn)再融資，反而對市場運行和公司形象造成較大的負面影響。

　　管理層監(jiān)管不力也是不容小視的重要原因。目前中國證券市場仍然沒有擺脫政府對證券市場完全主導(dǎo)的陰影。政府對股市的主導(dǎo)不僅在于國有企業(yè)占上市公司的絕對主導(dǎo)地位，而且在于政府決定股市發(fā)展速度與規(guī)模，甚至于決定了股市指數(shù)的高低及股市的定價。

　　我們不難發(fā)現(xiàn)，歷次的再融資潮都與管理層主導(dǎo)密切相關(guān)，因為所有的再融資項目都是經(jīng)過管理層審批的。今年之所以加大再融資項目的審批力度，我想管理層至少有三點考慮：一是認為資金充足，市場預(yù)期看好；二是市場需求旺盛；三是可利用再融資調(diào)控市場。股改啟動之后頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，不僅將原先的考核指標(biāo)大大降低，更引入了非公開增發(fā)這一模式，大大降低了再融資門檻，自然也更受到上市公司的青睞。修改之后的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，不僅有利于上市公司再融資，也更有利于上市公司“圈錢”。

　　由于再融資本質(zhì)上是高強度的擴容行為，它的大規(guī)模展開必然成為引發(fā)股市異常波動的重要原因。尤其在市場走勢并不穩(wěn)定的情況下，對于再融資的審批應(yīng)慎之又慎：一要掌握再融資的節(jié)奏，二要確保優(yōu)質(zhì)企業(yè)再融資。

　　上市公司再融資若要從根本上擺脫“圈錢”嫌疑，就要清理和完善現(xiàn)有的證券市場制度和規(guī)則，特別是證券市場的基礎(chǔ)性制度。否則，盡管這種上市公司的再融資現(xiàn)象會受一定的程度限制，但不能從源頭上強化中國上市公司的股東回報意識，中國股市的長期健康發(fā)展亦難以實現(xiàn)。