創(chuàng)業(yè)板十一年得失錄：喪失先機(jī)還是厚積薄發(fā)

　　本報記者 楊楊 周惟菁 北京 上海報道

　　2009年10月30日，28只股票在創(chuàng)業(yè)板集體登場。

　　創(chuàng)業(yè)板真正開板之時，仍然免不了設(shè)問：假設(shè)11年以前就推出了創(chuàng)業(yè)板，會怎樣？

　　“真正的成本沒法計(jì)算。

　　”在北京PE全球論壇的新聞發(fā)布會上，北京大學(xué)教授何小峰認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板晚開11年，造成的直接成本將高達(dá)上千億元。

　　東方富海董事長陳瑋更認(rèn)為何教授提出的這一數(shù)據(jù)偏保守，“還有民營企業(yè)發(fā)展受阻，中國的產(chǎn)業(yè)提升、自主創(chuàng)新時機(jī)都因此晚了很多年。這里面的經(jīng)濟(jì)成本是不可估量的。”就如同一個小孩，總是要長大的，“晚生就不如早生”。

　　2000年隨著深圳證券交易所開始籌備創(chuàng)業(yè)板而跳入VC行業(yè)的鄭偉鶴說，“接受事實(shí)就好了。”作為市場的參與者，必須要接受游戲規(guī)則的改變。“大聲呼吁又怎么樣？環(huán)境不可能在一瞬間改變，也不會永遠(yuǎn)順應(yīng)人意。最重要的是如何適應(yīng)現(xiàn)有的環(huán)境，尋找自己的發(fā)展道路。”高特佳董事長蔡達(dá)建說。

　　而一路經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)板推出風(fēng)風(fēng)雨雨的王守仁，則認(rèn)為這種估算歷史成本的做法“毫無意義”?，F(xiàn)任深圳創(chuàng)投公會秘書長的王守仁說，創(chuàng)業(yè)板確實(shí)是創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的重要助推器，“但它的推出也要在產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及外部因素具備”。

　　但何小峰說，其本意在于“希望未來的金融創(chuàng)新，能夠更審慎的態(tài)度和流程”。從1999年1月深交所向中國證監(jiān)會正式呈送《深圳交易所關(guān)于進(jìn)行成長板市場的方案研究的立項(xiàng)報告》開始，“有多少人在公開場合透露創(chuàng)業(yè)板馬上要推出來了？”何小峰說，這種不負(fù)責(zé)任的言辭在多大程度上推高了創(chuàng)業(yè)板預(yù)期所帶來的泡沫？

　　一個頗能說明這種非理性的事例是，1999年10月，在同年證監(jiān)會才首次提出“可以考慮在滬深證券交易所內(nèi)設(shè)立科技企業(yè)板塊”后的7個月，在深圳召開的首屆高交會開幕式上，各路創(chuàng)投精英云集，只因?yàn)閭餮哉f中央領(lǐng)導(dǎo)會到會宣布創(chuàng)業(yè)板開閘。

　　“是否應(yīng)該追究這些人的責(zé)任？”他說，未來的金融創(chuàng)新，“能否告訴人們一個清晰的流程？比如要推出創(chuàng)業(yè)板需要經(jīng)過哪幾步，最終誰拍板了才真正走入了試運(yùn)營階段，離成功還有多遠(yuǎn)？”

　　那些創(chuàng)業(yè)板的“先烈們”

　　如果這些企業(yè)當(dāng)年上了市會怎樣？陜西創(chuàng)投協(xié)會秘書長劉延生認(rèn)為，企業(yè)的發(fā)展內(nèi)因是根本，創(chuàng)業(yè)板等外因只能算是助力。

　　北京科興生物制品有限公司，據(jù)傳也在此次創(chuàng)業(yè)板的備選范圍內(nèi)。

　　2003年的SARS疫情，讓這家民營企業(yè)為人所知，“SARS病毒滅活疫苗”就出自這個公司。這家疫苗生產(chǎn)企業(yè)目前也是全球首支獲得藥品批準(zhǔn)文號的甲型H1N1流感疫苗的誕生地。

　　但據(jù)了解，這家公司早就已經(jīng)在AMEX板上市，交易代碼為SVA。據(jù)其截止到2008的三季報顯示，截至去年，這家公司的銷售收入為3410萬美元。2008年第三季度其銷售額為880億美元，毛利710億美元，毛利率為81%。

　　無論北京科興是否會在創(chuàng)業(yè)板上市，但它畢竟還是一家欣欣向榮的企業(yè)?；剡^頭，當(dāng)年深圳那家同名的科興生物卻命運(yùn)多舛。

　　1989年，中國第一個基因工程藥物賽若金在深圳科興實(shí)現(xiàn)大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)。1994年5月，在時任北大未名集團(tuán)總裁陳章良博士的引導(dǎo)下，北大未名集團(tuán)與美國漢鼎亞對深圳科興聯(lián)手投資1.2億元。在1999年，深圳科興的凈利潤已經(jīng)高達(dá)5000萬元。

　　它原本計(jì)劃去美國納斯達(dá)克上市，但后來轉(zhuǎn)道國內(nèi)當(dāng)時正在準(zhǔn)備的創(chuàng)業(yè)板，其排名為深圳創(chuàng)業(yè)板001號。

　　當(dāng)時的一切對深圳科興而言都非常完美。深圳市政府為了支持企業(yè)的發(fā)展，把高新區(qū)黃金區(qū)域內(nèi)的200畝土地劃撥給了這家公司，同時他們決定利用上市融資來建設(shè)按照美國FDA標(biāo)準(zhǔn)的國內(nèi)最大生物制藥廠、五星級研發(fā)大樓、引入近億元的進(jìn)口生產(chǎn)設(shè)備等等。

　　“但最后他們沒有熬下去。”東方富海董事長陳瑋說，最后只好把技術(shù)賣給了北京科興。而據(jù)了解，深圳科興在2007年又一次引入了新的投資人，包括美國漢鼎亞以及正中置業(yè)，希望在中國干擾素市場上再度崛起。

　　這樣的案例恐怕并非一件兩件。2006年深交所曾經(jīng)對2000年的首批23家預(yù)選創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進(jìn)行過跟蹤調(diào)查，但其中只有不到50%的企業(yè)還在持續(xù)增長，其中的同洲電子、科陸電子、金證科技等6家企業(yè)已經(jīng)在國內(nèi)上市；而像2004年宣告破產(chǎn)的萬德萊一樣，潯寶網(wǎng)絡(luò)、經(jīng)天科技、奧維訊、桑夏民生科技等早已不見了蹤影。

　　對于那些企業(yè)而言，花了錢沒能上成市對其業(yè)務(wù)發(fā)展確實(shí)打擊很大。陳瑋舉例說，如今已經(jīng)在中小板掛牌的一家公司當(dāng)年就曾經(jīng)沖刺過創(chuàng)業(yè)板，“為了上市前后花費(fèi)了4000多萬元”，上市未果導(dǎo)致了其業(yè)務(wù)下滑得非常厲害。

　　然而這種失敗中是否也有管理者自身的原因？2004年4月28日，深圳中級人民法院召開了萬德萊公司破產(chǎn)案債權(quán)人會議，其當(dāng)時已經(jīng)完全資不抵債，負(fù)債總額高達(dá)6.1億元。而根本原因在于萬德萊當(dāng)時的總經(jīng)理章又農(nóng)為了在呼聲很高的創(chuàng)業(yè)板上市以便融得更多資金，不惜按上市要求準(zhǔn)備了一批高科技產(chǎn)品。“當(dāng)時就有很多東西流行做包裝，而根本原因還是企業(yè)主是想融更多錢的錢而不是要把企業(yè)做得更好。”劉延生說。

　　“創(chuàng)業(yè)板的推出，晚有晚的好處。”鄭偉鶴說，現(xiàn)在的企業(yè)更成熟一點(diǎn)。最淺層的理由就是企業(yè)管理者的素質(zhì)要比以前好多了，“這會影響到其對融資的認(rèn)知、上市的系統(tǒng)性風(fēng)險的認(rèn)識，以及后續(xù)操作的規(guī)范性”。

　　更何況，中國在經(jīng)過很長一段時間的高速發(fā)展之后，“創(chuàng)業(yè)板市場的成長也更有基礎(chǔ)”。比如現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板的項(xiàng)目源就會比以前多得多。

　　“很多企業(yè)都在排著隊(duì)想上主板、創(chuàng)業(yè)板”，高特佳董事長蔡達(dá)建說，項(xiàng)目源充足是保證創(chuàng)業(yè)板成功的條件之一。而作為反例，香港創(chuàng)業(yè)板的不是那么成功，香港本地的項(xiàng)目源不足被認(rèn)為是最主要的原因。[page]

　　創(chuàng)投業(yè)“成長的煩惱”

　　創(chuàng)業(yè)板11年的推遲推出，恰恰也給了本土創(chuàng)投們練兵的緩沖期。深創(chuàng)投總裁李萬壽曾指出，深創(chuàng)投過去9年一直都在交學(xué)費(fèi)，這家本土VC大佬最初連“對賭協(xié)議是什么”都不知道。“2001年到2005年期間，真的只能說是苦中作樂。”高特佳董事長蔡達(dá)建如此回憶當(dāng)年：每天想的事情就是“公司未來該如何發(fā)展”？

　　2000年前后，一大批人跳入了VC圈。

　　徐鋼就是其中的一個，當(dāng)時他所在的國泰君安成立了創(chuàng)投公司。據(jù)他回憶，當(dāng)時五六家券商也紛紛跟進(jìn)，比如國通證券成立了21世紀(jì)創(chuàng)業(yè)投資、大鵬證券則成立了大鵬創(chuàng)業(yè)投資。另外還有一群我們今天耳熟能詳?shù)拿帧?/p>

　　但是一年之后中國的創(chuàng)業(yè)板還是停掉了。

　　九鼎投資合伙人趙忠義告訴記者，他印象最深的是湘財(cái)貫通的沉沒。“確實(shí)有些券商搞了投資機(jī)構(gòu)，投了些，但談不上創(chuàng)業(yè)板不出，對他們造成了大損失。”他認(rèn)為，最大的損失出現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩潰前后。此前有統(tǒng)計(jì)顯示，1999年新增的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)40家，存量接近100家，增長率高達(dá)68.8%；2000年又增加了102家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。但是緊接著的2002年，中國創(chuàng)投業(yè)又全面衰退，當(dāng)年全國的創(chuàng)投投資案例從2000年的434起下降到了2002年的226起。大批創(chuàng)投機(jī)構(gòu)朝生夕滅。

　　“2001年到2005年期間，真的只能說是苦中作樂。”高特佳董事長蔡達(dá)建如此回憶當(dāng)年：每天想的事情就是“公司未來該如何發(fā)展”？因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板出不來，投資無法退出不該做；股市又一個勁地在向下走，他們也不敢做太多的投資。那個階段幾乎所有的公司都面臨這樣一個困境：一方面即使有錢沒處投，另一方面作為公司制的投資機(jī)構(gòu)每年必須“給股東有個交代”。于是所謂創(chuàng)投，大多八仙過海各顯神通。有的在炒股，如湘財(cái)貫通則做所謂的房地產(chǎn)資金對碰。

　　由于沒有資本市場這個退出渠道，中國創(chuàng)投業(yè)的發(fā)展在2009年以前一直相當(dāng)緩慢。幾乎每家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)都有“特別遺憾的往事”。

　　東方富海董事長陳瑋回憶，如今已經(jīng)在主板上市的金正科技，“當(dāng)時退出的時候是按照凈資產(chǎn)出讓的，也就1、2倍的回報”；但若按照市場價格計(jì)算，則回報將會超過10倍。同樣的事情也發(fā)生其曾經(jīng)介入的上海微創(chuàng)身上，“按照其去年的業(yè)績看，至少有20倍的收益”，這與當(dāng)年退出時只有1倍多的收益形成了鮮明對比。

　　讓蔡達(dá)建記憶猶新的，則是錯過了中芯通訊，最高時高特佳曾經(jīng)持有這家公司超過5%的法人股。后來為了在當(dāng)年業(yè)績上有所體現(xiàn)，他們賣掉了這部分股權(quán)，“如今回頭看，損失至少在10倍以上”。

　　然而，即使當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板開了，中國的本土VC們就能順風(fēng)順?biāo)?？也不見得?/p>

　　“這是個矛盾。”陳瑋說，回頭看這些損失“或許也只是成長中的煩惱”，因?yàn)楫?dāng)時真正懂VC行業(yè)的，“全國不會超過5個人”。如鄭偉鶴所說，是必然要承擔(dān)的成本。而蔡達(dá)建也說，錯過中芯，很大程度上也是因?yàn)?ldquo;對這個行業(yè)的運(yùn)行軌跡認(rèn)識不到，對項(xiàng)目的調(diào)研力度也不夠”。

　　就在市場低迷那個階段，蔡達(dá)建也在苦苦思索高特佳的長處在哪里，未來可以怎么走。“如果說未來我們能比其他機(jī)構(gòu)跑得更久，就是因?yàn)樵谀嵌螘r間我們形成了自己對于賺錢、怎么賺錢的一套思路”。也是在那個時候，山東高新投也正在形成自己“穩(wěn)健”的投資風(fēng)格，“即使在2007年普遍價位偏高時，我們也保持了相對的理性，不去追逐高價。”而對于華東數(shù)控這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，他們“堅(jiān)持長期持有”。

　　回顧這一條艱辛路，徐剛感嘆“這條路上不確定因素太多了，能有幾個人能走到最后成為最后的朝圣者？”

　　他頗為佩服像深創(chuàng)投這樣具有“遠(yuǎn)見”的機(jī)構(gòu)，能堅(jiān)持10年不倒，很多券商系的投資公司因?yàn)槎桃?，最終死在黎明前的黑暗里。

　　堅(jiān)持下來的機(jī)構(gòu)，深圳現(xiàn)某家投資機(jī)構(gòu)，有業(yè)內(nèi)人士稱其在早一波投資中至少在失敗了70%以上，但最后留下的兩三個企業(yè)中，甚至靠一家，通過10-20倍上市收益力挽頹勢。

　　也在同一時期，上述從證券業(yè)轉(zhuǎn)入PE的人士，開始在2001-2005年的大熊市時開始嘗試撿“一些便宜貨”，慢慢學(xué)習(xí)專業(yè)化操作，經(jīng)歷了一個復(fù)雜但成本還算低的學(xué)習(xí)過程，累積了第一批好企業(yè)。

　　喪失先機(jī)VS厚積薄發(fā)

　　“但是11年前，對于創(chuàng)業(yè)板怎么開，應(yīng)該運(yùn)用什么樣的制度、機(jī)制，什么時間開，國內(nèi)都有各種思潮、意見，也提出了種種的方案。”深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會常務(wù)副會長兼秘書長王守仁教授認(rèn)為，這10年，就是在探索創(chuàng)業(yè)板的定位。

　　徐剛回憶，2001年國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板不上，納斯達(dá)克往下墜，一下子墜入低谷，從今天看，是創(chuàng)投的悲哀。但是同時，這個時期特別是境外的創(chuàng)投，找了很多很好的公司，然后在納斯達(dá)克上市的。”

　　清科集團(tuán)創(chuàng)始人、CEO兼總裁倪正東此前曾給出過一組數(shù)據(jù)：從2000年到2008年12月31日，有創(chuàng)投支持的公司上市的總共191家；其中選擇海外上市的為89家，上市企業(yè)市值為523億美元；84家在境內(nèi)市場上市，市值為299億美元。

　　由此，有人認(rèn)為這歸咎于政策層推出創(chuàng)業(yè)板過程中的“優(yōu)柔寡斷”。事實(shí)上在經(jīng)歷了11年的探索后，“爆炒等不良影響因素仍然存在”。“如此高的估值在全球其他創(chuàng)業(yè)板市場都很少見”是很多VC對首批創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的共同判斷。而首批上市企業(yè)“沒有幾家有新的創(chuàng)業(yè)板特點(diǎn)的”。

　　“但是11年前，對于創(chuàng)業(yè)板怎么開，應(yīng)該運(yùn)用什么樣的制度、機(jī)制，什么時間開，國內(nèi)都有各種思潮、意見，也提出了種種的方案。”深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會常務(wù)副會長兼秘書長王守仁教授認(rèn)為，這10年，就是在探索創(chuàng)業(yè)板的定位。

　　這點(diǎn)也得到了市場人士的佐證。“若11年前創(chuàng)業(yè)板就推出來，未必能達(dá)到預(yù)期。”高特佳董事長蔡達(dá)建說，10年前，對于創(chuàng)業(yè)板該是什么樣的，什么樣的企業(yè)才能上創(chuàng)業(yè)板，上市企業(yè)如何定價，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該放在哪里等等這些問題都有爭論。

　　而在2005年以前，“法人股問題沒有得到解決，即使創(chuàng)業(yè)板推出，其實(shí)意義也不大”。鄭偉鶴說。若創(chuàng)業(yè)板在股權(quán)分置改革前推出，則即使所投公司上市，VC也無法實(shí)現(xiàn)退出。因此股權(quán)分置改革應(yīng)該被看作是與國際接軌的重要一步。