危機(jī)中的道德風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)理人目標(biāo)仍然是給自己掙錢(qián)

　　聯(lián)邦政府已經(jīng)向銀行系統(tǒng)注入了數(shù)千億美元的資金，看起來(lái)大部分專(zhuān)家都認(rèn)為，這場(chǎng)金融危機(jī)的進(jìn)程經(jīng)過(guò)半了。但是，從表面上看，政府的安全網(wǎng)很可能會(huì)鼓勵(lì)新一輪愚蠢的冒險(xiǎn)，所以，隨著人們的注意力從“救火”轉(zhuǎn)向“重建”，很多人開(kāi)始對(duì)可能會(huì)遺留下來(lái)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”（moral hazard）表示擔(dān)心。

　　考慮到究竟是什么原因引發(fā)的這場(chǎng)危機(jī)、以及金融系統(tǒng)重要參與者將來(lái)在金融世界里的行為應(yīng)該如何的爭(zhēng)論還在繼續(xù)，所以，并不是每個(gè)人都認(rèn)為道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題還在加劇。但是，沃頓商學(xué)院的幾位接受訪談的教授認(rèn)為，政府對(duì)這次危機(jī)的應(yīng)對(duì)措施可能會(huì)導(dǎo)致今后出現(xiàn)新問(wèn)題。

　　“在大部分實(shí)例中，因?yàn)闆](méi)有讓所有債權(quán)人承擔(dān)他們所做出的選擇的后果，所以，我們已經(jīng)制造了巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)。”沃頓商學(xué)院金融學(xué)教授理查德·賀林（Richard J. Herring）談到，他指出，債券所有人和向金融機(jī)構(gòu)出借巨額資金的機(jī)構(gòu)，并沒(méi)有被迫承擔(dān)股東所遭受的那種災(zāi)難性損失。

　　“除了雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）和華盛頓互惠銀行（Washington Mutual）以外，當(dāng)面對(duì)債權(quán)人遭受損失的可能性時(shí)，政府所做的只是屈服。”他補(bǔ)充談到。去年9月，投資銀行雷曼兄弟公司和華盛頓互惠銀行倒閉了，給債權(quán)人和股東帶來(lái)了災(zāi)難性的損失。很多專(zhuān)家確信，雷曼兄弟公司的倒閉誘發(fā)了隨之而來(lái)的金融市場(chǎng)崩潰。其后，政府開(kāi)始介入，以防范類(lèi)似的災(zāi)難發(fā)生。

　　“他們這是在獎(jiǎng)勵(lì)失敗。”沃頓商學(xué)院金融學(xué)教授弗蘭克林·艾倫（Franklin Allen）在談到政府面對(duì)這次危機(jī)的應(yīng)對(duì)措施時(shí)談到。“今后，這些公司會(huì)認(rèn)為，如果公司管理層冒險(xiǎn)并導(dǎo)致局面失控，那么，只要他們的規(guī)模足夠大，政府就一定會(huì)出現(xiàn)并解救自己的。”他談到，政府更好的應(yīng)對(duì)措施應(yīng)該是，暫時(shí)將某些倒閉的大型金融機(jī)構(gòu)國(guó)有化，清理資產(chǎn)減值，確保債務(wù)人和股東“徹底出局”，從而，讓這些機(jī)構(gòu)以健康的姿態(tài)復(fù)出。

　　但是，沃頓商學(xué)院金融學(xué)教授杰里米·西格爾（Jeremy J. Siegel）則認(rèn)為，這場(chǎng)危機(jī)已經(jīng)給公司高管造成了足夠大的痛苦，股東和其他人也會(huì)因此而阻止過(guò)度冒險(xiǎn)的金融操作。“已經(jīng)發(fā)生的這一切所造成的振動(dòng)會(huì)持續(xù)很多、很多年。”西格爾談到。“我的意思不是說(shuō)，從現(xiàn)在開(kāi)始的10年、20年或者30年之后，就會(huì)發(fā)生什么事情，也不是說(shuō)他們?cè)诖似陂g會(huì)過(guò)度冒險(xiǎn)，而是說(shuō)在很長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)……可能數(shù)十年內(nèi)，都不會(huì)出現(xiàn)這類(lèi)問(wèn)題了。”

　　助長(zhǎng)這次危機(jī)的很多金融產(chǎn)品和操作都“退場(chǎng)”了。次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)已經(jīng)“干涸”了。因?yàn)樾庞脴O度緊縮，金融機(jī)構(gòu)大大壓縮了用借來(lái)的資金毫無(wú)節(jié)制地投資的行為——這種投資方式助長(zhǎng)了這次危機(jī)的發(fā)生。那些很難理解的、基于抵押貸款和其他種類(lèi)債務(wù)的證券的市場(chǎng)也嚴(yán)重萎縮了。某些與這場(chǎng)亂局緊密相關(guān)的那些機(jī)構(gòu)的高管也丟了工作，他們?cè)诠局幸怨善焙推跈?quán)積累的財(cái)富也蒸發(fā)了。

　　事實(shí)上，今天的主要問(wèn)題并不是過(guò)度冒險(xiǎn)，而是“冒險(xiǎn)不足”。即便他們擁有合情合理的借貸理由，而且將來(lái)完全能夠按時(shí)償付貸款，但企業(yè)和個(gè)人依然很難取得貸款。資助企業(yè)增長(zhǎng)的資金有兩個(gè)主要來(lái)源，那就是債券持有人和股東。西格爾談到，可現(xiàn)在，這兩個(gè)群體都對(duì)自己的資金投到什么地方慎之又慎了，他們要求要有防范措施，以防止會(huì)引發(fā)股票和債券價(jià)格暴跌的過(guò)度冒險(xiǎn)行為。“很顯然，股東會(huì)要求更有效的風(fēng)險(xiǎn)管理措施。”他談到。

　　泡沫破裂后的幽靈

　　考慮到已經(jīng)發(fā)生了這些變化，人們可能會(huì)認(rèn)為，市場(chǎng)已經(jīng)修正了自身的問(wèn)題，這一領(lǐng)域的“大玩家”也得到了教訓(xùn)。但是，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融專(zhuān)家還在為上一次的泡沫破裂——最近一次是2000年的dot.com崩潰——感到苦惱。一次又一次的事實(shí)表明，金融市場(chǎng)的參與者擁有忘記過(guò)去教訓(xùn)的“超強(qiáng)能力”。

　　沃頓商學(xué)院金融學(xué)教授馬歇爾·布魯姆（Marshall E. Blume）談到，部分原因在于，很多將市場(chǎng)推向泡沫境地的人帶著錢(qián)財(cái)走了，盡管泡沫隨之造成了巨大的破壞。此外，當(dāng)下一次泡沫的條件形成時(shí)，制造前一個(gè)泡沫的人往往已經(jīng)離去了。只要人類(lèi)懷有迅速發(fā)財(cái)?shù)目释?，就?huì)有人在獲取短期收益上孤注一擲。“公司管理層始終對(duì)追求自身的收益充滿興趣。”布魯姆評(píng)論說(shuō)。“這一點(diǎn)并沒(méi)有改變?，F(xiàn)在，冒險(xiǎn)的'運(yùn)算方法’可能已經(jīng)改變了，但是，毫無(wú)疑問(wèn)的是，經(jīng)理人的根本目標(biāo)依然是給自己掙錢(qián)。”

　　除了認(rèn)為這次危機(jī)帶來(lái)的痛苦的嚴(yán)重程度，足以鐫刻在人們的長(zhǎng)期記憶中以外，西格爾還認(rèn)為，目前這場(chǎng)危機(jī)并不是由道德風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的，道德風(fēng)險(xiǎn)是指人們有意冒很大的風(fēng)險(xiǎn)。他認(rèn)為，就這場(chǎng)危機(jī)而言，問(wèn)題在于，他們并沒(méi)有意識(shí)到自己持有的資產(chǎn)有多么不可靠。市場(chǎng)中的很多參與者，其中包括發(fā)放各種新型抵押貸款的人，投資于基于這些貸款的證券的人，以及為這些證券給予頂級(jí)信用評(píng)分的機(jī)構(gòu)，就是認(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)是非常安全的。從某種程度上來(lái)說(shuō)，這種心理可以歸結(jié)為對(duì)評(píng)估模型——極少既往記錄的評(píng)估模型——的錯(cuò)誤信任。但是，除此之外，很多專(zhuān)家還確信——同樣是錯(cuò)誤地確信——住房?jī)r(jià)格全國(guó)性的崩潰幾乎是不可能的，因?yàn)橐郧皬膩?lái)沒(méi)有發(fā)生過(guò)這種情況。而當(dāng)這種情形真的發(fā)生時(shí)，住房?jī)r(jià)格的崩潰便引發(fā)了在抵押貸款證券上投資的巨額損失。

　　如果說(shuō)道德風(fēng)險(xiǎn)并不是導(dǎo)致目前這場(chǎng)危機(jī)的主要因素，那么，它就不應(yīng)該是人們以后擔(dān)心的主要問(wèn)題，西格爾談到。“道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題根本不是這次危機(jī)爆發(fā)的核心原因。我想，它只是一個(gè)重要原因。”這與20世紀(jì)80年代和90年代的“儲(chǔ)蓄與貸款危機(jī)”（savings and loan crisis）截然不同，那次危機(jī)是受銀行家認(rèn)為政府會(huì)救市的預(yù)期驅(qū)動(dòng)的——或者像西格爾所說(shuō)的，他們當(dāng)時(shí)抱有“正面我贏，反面政府輸，反正都是我贏。”的心態(tài)。

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　　這并不意味著“大玩家”在這場(chǎng)亂局中就是無(wú)可指責(zé)的了，他補(bǔ)充談到。“他們沒(méi)有認(rèn)識(shí)到這些證券的風(fēng)險(xiǎn)所在，對(duì)穆迪投資者服務(wù)公司（Moody's）、標(biāo)準(zhǔn)普爾投資者服務(wù)公司（Standard &Poor's）和惠譽(yù)國(guó)際（Fitch）給予這些證券的AAA信用評(píng)級(jí)自欺欺人，他們當(dāng)然犯了'錯(cuò)誤管理’（fault management）的問(wèn)題。”

　　但是沃頓其他一些教授認(rèn)為，救助那些得不到救助就會(huì)倒閉的公司，政府對(duì)冒險(xiǎn)行為的助長(zhǎng)是不可避免的了。政府已經(jīng)為美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）、花旗集團(tuán)（Citigroup）、房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）等公司提供了支持，此外，政府還通過(guò)“問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃”（Troubled Asset Relief Program），為全國(guó)的銀行注入了數(shù)千億美元的資金。

　　現(xiàn)在，大型銀行認(rèn)為，自己將來(lái)遇到麻煩是會(huì)得到解救的，即使政府尚沒(méi)有清楚說(shuō)明，什么樣的機(jī)構(gòu)大到不能倒閉的程度，沃頓商學(xué)院金融學(xué)教授理查德·馬斯頓（Richard Marston）談到。“但是，我們確實(shí)發(fā)現(xiàn)……就絕大部分情況而言，公司的管理層依然保留了原職。此外，債券持有人也全身而退了，只有股權(quán)持有人遭受了損失。”他隨后補(bǔ)充說(shuō)：“因此，在這個(gè)問(wèn)題上賭博對(duì)銀行來(lái)說(shuō)并不是災(zāi)難，而對(duì)銀行的股東而言就是劫難了。”

　　新法規(guī)的承諾

　　今年6月，奧巴馬政府推出了一項(xiàng)改善金融系統(tǒng)長(zhǎng)達(dá)89頁(yè)的計(jì)劃。其中的條款包括，更好地監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)——尤其是那些銀行中積累的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大到足以威脅到整個(gè)金融體系的程度，以及對(duì)準(zhǔn)備金率的重新審視，以確保金融機(jī)構(gòu)有足夠的資源來(lái)承擔(dān)債務(wù)。該計(jì)劃還為政府賦予了接管以及解散倒閉的大型金融機(jī)構(gòu)的新權(quán)力。另外，政府還將要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)推出公司高管薪酬的新規(guī)則，以確保公司不會(huì)助長(zhǎng)那種犧牲企業(yè)長(zhǎng)期利益而進(jìn)行短期冒險(xiǎn)的行為。

　　“就我的理解，在這個(gè)計(jì)劃的框下下，對(duì)雷曼兄弟公司本可以在不干擾市場(chǎng)的情況下，以非常有序的方式進(jìn)行清算的。”布魯姆談到。“那樣的結(jié)局就會(huì)好的多。”不過(guò)，他依然擔(dān)心，該項(xiàng)計(jì)劃試圖利用大型金融機(jī)構(gòu)來(lái)防范問(wèn)題的發(fā)生，會(huì)制造出一個(gè)“隱形的安全網(wǎng)”。“而這個(gè)安全網(wǎng)會(huì)助長(zhǎng)公司管理層進(jìn)行額外冒險(xiǎn)的行為。”他指出。“這種舉措可能會(huì)以犧牲小型金融機(jī)構(gòu)為代價(jià)，而為某些大型金融機(jī)構(gòu)賦予競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（310368基金凈值，基金吧），這不是個(gè)好結(jié)果。”

　　賀林同樣表示擔(dān)憂的是，奧巴馬的計(jì)劃神化了這樣一種理念——某些金融機(jī)構(gòu)太龐大了，不能讓它們倒閉。“金融機(jī)構(gòu)不能倒閉就是因?yàn)樗鼈兲嫶罅恕?rdquo;他談到。“金融機(jī)構(gòu)復(fù)雜得不能倒閉就是因?yàn)樗鼈兲珡?fù)雜了；金融機(jī)構(gòu)彼此之間的聯(lián)系非常緊密，不能倒閉，原因就是因?yàn)樗鼈冎g的聯(lián)系太緊密了。”

　　直到奧巴馬的計(jì)劃頒布實(shí)施之前，尚不清楚監(jiān)管措施是不是會(huì)嚴(yán)格到足以防止進(jìn)行額外冒險(xiǎn)的程度，馬斯頓談到。“讓我們拭目以待，看看該計(jì)劃如何轉(zhuǎn)變成法規(guī)吧。但是，大型銀行太富有'創(chuàng)新精神’了，所以，它們的安分不會(huì)持續(xù)很久的。”

　　在政府出臺(tái)的應(yīng)對(duì)這次危機(jī)的舉措中，證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission，簡(jiǎn)稱(chēng)SEC）提出的建議是，增強(qiáng)股東對(duì)付公司管理層的實(shí)權(quán)。布魯姆不怎么喜歡這樣一個(gè)計(jì)劃——為股東賦予“投票表決高管薪酬”（say on pay）（也稱(chēng)為“薪酬話語(yǔ)權(quán)”、“股東決定薪酬”）的無(wú)約束力的權(quán)力，他認(rèn)為，沒(méi)有多少股東擁有決定高管薪酬的足夠?qū)W識(shí)。但是，他對(duì)證券交易委員會(huì)的另一個(gè)計(jì)劃——讓股東，尤其是大股東，更容易地將自己的候選人推舉到董事會(huì)的計(jì)劃——表示支持。很多維護(hù)股東利益的人認(rèn)為，引發(fā)這場(chǎng)危機(jī)的一個(gè)重要因素，就是董事未能對(duì)公司經(jīng)理人實(shí)施真正的監(jiān)督，因?yàn)榻?jīng)理們與董事會(huì)成員過(guò)于親密了。

　　為了消除各個(gè)銀行的擔(dān)憂——這些擔(dān)憂會(huì)導(dǎo)致它們抑制發(fā)放新貸款，政府已經(jīng)在消除有損銀行賬簿的“有毒資產(chǎn)”（toxic assets）——比如，現(xiàn)在只是以票面價(jià)值很小比例的價(jià)格進(jìn)行交易的證券抵押貸款證券——方面進(jìn)行了各種嘗試。不過(guò)，這些舉措尚沒(méi)有哪個(gè)已經(jīng)取得了顯著的成功，其中也包括一項(xiàng)最新計(jì)劃——利用政府貸款和擔(dān)保，鼓勵(lì)對(duì)沖基金等私人投資者購(gòu)買(mǎi)那些銀行資產(chǎn)。

　　艾倫認(rèn)為，推行這種舉措的時(shí)機(jī)已經(jīng)錯(cuò)失了，現(xiàn)在，銀行因?yàn)榧耐趦r(jià)格將來(lái)會(huì)上漲，更愿意持有這些資產(chǎn)，而不是以“清倉(cāng)大甩賣(mài)”的價(jià)格將其賣(mài)出。“它們緊緊抓住這些資產(chǎn)不放，并且對(duì)這些資產(chǎn)的估值要高于目前的交易價(jià)格。”

　　“如果我是一家擁有非流動(dòng)性資產(chǎn)的銀行，我也會(huì)寄望于這些資產(chǎn)將來(lái)的價(jià)值會(huì)更高的，為什么要以現(xiàn)在這么低的價(jià)格出手呢？”馬斯頓自問(wèn)道。不過(guò)他也補(bǔ)充談到，這并不意味著銀行已經(jīng)脫離了困境，他認(rèn)為，盡管政府已經(jīng)施予援手，不過(guò)，它們依然還面臨著會(huì)抑制它們發(fā)放貸款的問(wèn)題。“考慮到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然還在惡化，同時(shí)，很多消費(fèi)者和企業(yè)貸款的狀況還會(huì)惡化，所以，某些大型銀行依然還會(huì)面臨巨大的困難。當(dāng)然，有些小規(guī)模的破敗銀行將會(huì)倒閉，但是，這是發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)的常態(tài)，在這次危機(jī)中，這種情形會(huì)更頻繁地發(fā)生，因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)一直處于亂局之中。”

　　不過(guò)，馬斯頓和其他人認(rèn)為，境況正在得到改善。“盡管還存在問(wèn)題，不過(guò)你應(yīng)該看到，比起去年秋季來(lái)，我們現(xiàn)在所處情境的危險(xiǎn)已經(jīng)少得多了。”他談到。“短期金融市場(chǎng)再度正常運(yùn)轉(zhuǎn)了。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)減少了商業(yè)票據(jù)貸款和銀行貸款的發(fā)放。這次危機(jī)會(huì)給我們帶來(lái)持久的嚴(yán)重影響，我們并不知道如何防范另一場(chǎng)危機(jī)的發(fā)生。但是，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)正處于谷底，所以，銀行依然還有機(jī)會(huì)矯正自己的問(wèn)題。”